文|估值之家

广东鼎泰高科技术股份有限公司（以下简称“鼎泰高科”或发行人），坐落于制造之都的东莞，公司的产品主要包括微型钻针、铣刀、刷磨轮、数控刀具、PCB特殊刀具、自动化设备、功能性膜产品等。

从公开资料来看，鼎泰高科应该是一家比较传统的制造型企业。

从其主业看，是一家主营生产和销售五金类工具业务的制造工厂，其核心产品是用于PCB板钻孔的钻针（钻头），该类钻针收入也占到发行人收入的70%左右，是名副其实的钻头生产厂家和PCB生产企业的耗材配套供应商。

如果没有领先的核心技术或重资本的加持及其他独到之处，鼎泰高科会和珠三角其他籍籍无名工厂一样挣着行业的平均利润。

但作为如此普通的传统制造工厂，鼎泰高科却在创业板IPO招股书中描述其报告期内主营业务毛利率最高达42%、平均达38.65%（详见表一）的惊人水平，报告期内的钻针核心业务毛利率更是最高达44%、平均达39.23%（详见表二）。

鼎泰高科报告期内平均净利率15.13%，其中2020年的净利率达18.16%，2021年1-6月披露的净利率更是高达19.28%（详见表三），据招股书披露，因报告期内导入自制设备-四站机用于生产钻针，因新型设备投入使用需要磨合等因素导致生产效率等下降拖累了2019年度毛利率和净利率，否则发行人的平均毛利率、净利率会更高。

鼎泰高科作为一个传统的制造企业如何在如此拥挤的中国制造赛道上向深交所交出如此优秀的盈利和财务数据？

估值之家在仔细分析研究鼎泰高科招股书和审计报告后得到了问题的部分答案，同时也找到了三个核心谜团：一、研发费是真支出还是假成本？二、香港核心供应商是白手套还是冤大头？三、四站机是固定资产还是利润？

估值之家围绕这三大核心疑点从鼎泰高科的高盈利为出发点进行深度解析，试图得出鼎泰高科高利润的来源和构成。

谜团一：研发费用是真支出还是假成本？

发行人截至报告期末2021年6月30日，研发人员共268人，占员工总数的10.83%；核心技术人员3人，占员工总数的0.13%。报告期间研发费用支出如下表：

发行人作为一家报告期内年销售额远超2亿元的生产企业，按照国家《高新企业认定管理办法》相关规定：最近一年销售收入在2亿元以上的企业，比例不低于3%即可，但依然每年能拿出总收入的6%来支持研发创新，从表面上看的确符合深交所的创新的定位，但事实果真如此吗？

问题（一）:研发人员平均工资低于其他间接岗位人员工资是否与现实矛盾？

发行人报告期内研发人员和其他间接人员的工资支出详见下表，由此表可见研发部门作为公司的核心部门（甚至没有之一），待遇却在公司垫底，与常识和现实不符！

问题（二）:发行人的研发人员人数是否严重超出岗位设置需求？

发行人的研发人员主要任职于技术中心，技术中心下设4个相关部门：基础研发部、应用研发部、智能装备研发部和技术管理部。发行人2021年6月在册研发人员268人，每部门平均67位研发人员。

1.基础研发部：负责新技术、新产品开发与项目申报的工作。需要67个人完成这些工作？

2.应用研发部：负责技术管理、市场调研和产品跟踪，组织编制、修订、完善产品工艺、进料、加工品、成品的企业检验标准、工艺流程、检制、修订、完善产品工艺、进料、加工品、成品的 企业检验标准、工艺流程、检验、操作规程等技术文件的工作。需要67个人完成这些工作？

3.智能装备研发部：负责产品研发设计体系的建立和健全，根据开发计划实施新产品创意开发设计，新工艺的有效建立、更新与完和健全，根据开发计划实施新产品创意开发设计，新工艺的有效建立、更新与完善，并指导车间生产工艺的实施的工作。需要67个人完成这些工作？

4.技术管理部：负责技术资料收集、整理、分类及归档，使研发的资料有据可查，公司专利和知识产权体系的相关工作。需要67个人完成这些工作？

如此冗员从哪里来的？答案是只能从生产直间接人员中来，发行人2021年6月生产人员在册数1571人，2021年1-6月直接人工总支出3,525.42万元，我们很容易计算出发行人的生产人员年人均工资4.48万元，远低于发行人披露的当地平均工资水平，甚至比当地平均工资低31.60%左右（与发行人高盈利高利润的披露相矛盾），如此将直间接人工划入研发费用虽然不会影响净利润但势必会拉升毛利率！

此外，对生产制造业熟悉的人就会知道发行人设置的上述研发岗位职责很多是生产辅助人员甚至是销售和品质管理人员的工作职责，与发行人在公开的资料披露并不相符！

问题（三）:发行人研发领用钨钢的材料成本为何连钨钢采购价格的一半都不到？

发行人披露的报告期内研发领用钨钢数量及金额详见下表：

领用单价平均值为5.76元/支，与发行人进口钨钢报告年度最低采购价11.64元/支（价格出处见文中）相差近一倍！

问题（四）:发行人报告期内研究开发能力究竟如何？

发行人的审计报告显示开发支出科目报告期内余额全部为0，说明发行人每个报告期末可以资本化的研发项目恰好全部结项或其他情况，结合发行人审计报告中的无形资产新增均为购置的情况表明：发行人报告期没有进行过资本化的项目研发或资本化研发均告失败其支出均计入研发费用。

即使发行人报告期末有12项在研项目也依然全部予以费用化处理，是发行人资本化项目研发能力弱，还是报告期内原本就没有资本化开发项目？

如果没有与总收入额6%的研发费用相匹配的研发能力，那么如此高额的账面研发支出，其出处也只能是生产成本的人为调整过来的，然而此操作又不可避免地进一步拉高了主营业务的毛利率。

问题（五）:从发明专利上看发行人如此大规模研发是否有必要？

依据招股书上专利数量及内容显示发行人缺少其主业钻针创新能力的核心专利，主业发明专利数量5项偏少且其中4项来源于重组主体，只有1项发明是发行人自主申请。主业中的涂层工艺更是大量外协，说明发行人报告期内的持续创新能力存疑。

发行人的主要专利储备在智能机器人业务上，但发行人的智能机器人业务除了通过高价关联交易，在市场占有率和盈利能力方面却泛善可陈甚至鲜有业绩表现，甚至还存在通过高价关联交易方式以满足其符合政府部门要求而取得政府部门补贴的行为。

以上证据表明发行人全部研发费用不是真的研发支出，大部分是生产成本的转移和化身！

谜团二: 香港核心供应商是白手套还是冤大头？

发行人招股说明书显示香港卓佳有限公司（以下简称香港卓佳公司）是其主要原材料进口钨钢的核心供应商（也是进口钨钢唯一供应商），系日本住友公司（AXISMATERIA）指定向发行人销售的钨钢产品代理商，报告期内向其采购进口钨钢的金额及其占采购总额比例见下表：

从上表中我们看出发行人向香港卓佳公司钨钢采购比例达到前五大供应商中2/3甚至以上，从某种程度上说发行人主要核心原材料进口钨钢采购严重依赖香港卓佳公司，其进口钨钢价格变动对发行人的利润会产生严重影响，香港卓佳公司对发行人至关重要。

另据发行人披露香港卓佳公司系曹灵芝持股100%，并与于2017年6月9日设立，发行人于2017年开始与其合作，向其采购钨钢，2020年营业收入约1.5亿元。双方合作时间是报告期的前一年，香港卓佳公司2020年营业额与发行人向其采购金额极其一致，可以说香港卓佳公司是为发行人量身打造的白手套离岸关联公司，理由如下：

1.AXISMATERIA系日本住友电工公司，与发行人的主要竞争对手深圳市金洲精工科技股份有限公司存在长期的合作关系，日本住友电工公司指定香港代理商代理中国地区某一个客户的安排缺乏商业合理性。

2.从发行人提供的下图中针钻的主体材料碳化钨价格走势图可以看出碳化钨的价格2019年度及2020年度走势平稳。

虽然发行人以保护商业秘密为由申请钨钢的采购价格豁免披露（发行人该行为动因此处伏笔，文末有分析），但从发行人公开资料中仍然可以查询到发行人的进口钨钢采购价从2018年的15.78元/支下降到2021年6月的11.64元/支，降幅高达26.24%，年均降价幅度高达7.5%。

如此Cost Down的指标放到任何一个公司估计其采购都会崩溃，但发行人做到了，然而这又与发行人严重依赖住友电工公司指定独家代理商香港卓佳公司相矛盾，按理说发行人对香港卓佳公司几乎不可能有如此大的议价能力，但诡异的是发行人居然做到了！

同时考虑到住友电工公司同时向深圳金州精工大批量供应同种类钨钢，住友电工公司的如此降价措施可能会在客户群中产生鲶鱼效应，住友电工公司对发行人的降价安排同样缺乏商业理由。

但如果发行人获得如此高的降价真实存在，那么一个日本企业或中国香港公司愿意为中国内地企业多赚钱而买单甘当冤大头，是国际友人精神还是爱国情怀？我们不得而知！

香港卓佳公司降价理由所有的其他解释都很牵强，只有一种合理的解释：香港卓佳公司自己是配合发行人上市而专门设立的白手套离岸关联公司，其用途应该有二：除了用于转移利润以及避税外，就是替发行人分担进口钨钢的材料成本以降低发行人的主营业务成本从而提高发行人的盈利能力！

发行人让香港卓佳公司分担材料成本的一种方式就是报低钨钢的进口价格或少申报进口数量，这点在2019年11月发行人属地广东黄埔海关对进口人（也即发行人的子公司）南阳鼎泰的行政处罚中得到了部分印证，南阳鼎泰因违反《中华人民共和国海关行政处罚实施条例》第十五条第（四）款被课以罚款13,300元，估值之家查阅了相关条例，其第（四）款为：影响国家税款征收的，处漏缴税款30%以上2倍以下罚款。

低报进口货物价格是影响国家少征税款的最重要情形一种，至于南阳鼎泰因“进口货物申报不实行为影响国家税款征收”而被黄埔海关行政处罚与发行人招股书中披露的因报错进口商品编码被黄埔海关处罚是否一致，不得而知！

谜团三：四站机是固定资产还是利润？

依据发行人披露的四站机功能定义：四站机主要功能是将微钻及刀具多个传统的单站机生产工艺，整合为一台机完成多工序的加工，以提高产品的加工精度和人均产出，通过提高自动化程度降低工人劳动强度。

四站机按用途分为四站粗精磨机和四站开槽机，四站粗精磨机是对刀具和钻针的刃加工（粗磨和精磨），四站开槽机是对刀具和微钻的开槽、研磨等工序一次性装夹加工。

无论发行人将该四站机如何命名如何尽量回避披露信息，但依据发行人描述的功能，稍微有点机械知识的人就会知道这几乎是一种单用途简化版的小型加工中心（或多功能微型机床）。

该四站机（也有五站机）在审计报告中列示为发行人的固定资产中的机器设备，发行人没有列报报告期内四、五站机具体增加金额，但估值之家在发行人审计报告中发现其包含在固定资产-机器设备-自制设备本期增加额栏列报，包含四、五站机在内的自制设备报告期增加金额及报告期内发行人未分配利润增加额对比如下表：

因估值之家无法取得发行人2017年度末的未分配利润数，故发行人2018年度未分配利润数增加额无法准确取得，但估值之家根据审计报告中合并利润表中的2018年度报表数推断2018年度未分配利润增加数和发行人2018年度的自建设备增加额应该相差不远甚至接近。上表中自建设备增加额和未分配利润增加额二者为何如能此惊人相似！

发行人为何又恰好在报告期间如此大规模导入自制设备，甚至超过收入的增长率增加自产设备，发行人在报告期间究竟增加了多少台自制设备（绝大部分是四站机）？估值之家试图得到具体数据并从产能的角度加以研判发行人超常增加自制设备合理性时，却在发行人公开的资料中赫然发现：发行人核心生产设备四站机、五站机、研磨机、刷磨轮设备的期末数量已按照要求申请豁免披露。

发行人以公布数量会损害公司利益为由申请豁免，在如此关键问题上发行人居然申请不公开颇为让人费解，相反发行人在招股说明书中却详细地披露了发行人拥有的单位价值100万元以上的主要生产设备，对比之下矛盾之处颇耐人寻味！

虽然发行人没有具体披露四站机报告期内当期增加数量以及报告期末数量，但估值之家依据发行人披露的其他公开资料估算出四站机的单台账面价值24万左右，报告期间累计增加26,592.02/24=1108台（为简化估算包含其他种类极少量自制设备一并折算为四站机），产能按发行人披露单台4,500支/天测算，报告期间发行人累计增加产能181,989万支/年（据发行人自述此产能还有进一步提升空间），此18亿支产能已超过发行人现有产能和此次欲募集资金扩张的产能之和，如果推测成立则发行人此次募集资金动机将会成迷甚至不具有正当性。

另外发行人如此规模的四站机投入使用，势必会照成发行水电费大涨，但招股说明书披露发行人的水电费采购量的变动与整体产量变动情况相匹配，并未出现大量异常增长的情况，这与大量投入使用四站机明显矛盾，且无法得到合理解释。

该种四站机投入使用不久即有12台减值352万，且发行人自述2019年因投入使用自制设备而导致成本严重异常，说明自制设备的性能和效率并不稳定，但发行人不顾生产交期的巨大风险仍然大量坚持通过关联交易购投入使用该种四站机，除非存在虚增或提前确认等收入舞弊的情形，否则如此大规模投入性能并不稳定的资产设备与正常的商业逻辑严重不符！

报告期内发行人的自制设备（绝大部分是四站机）全部是由全资子公司广东鼎泰机器人科技有限公司（以下简称：鼎泰机器人公司）组装制造并以成本的2倍价格销售给发行人，发行人和该子公司同址经营，不排除发生生产线和生产人员混用和成本相互挤占的情形。

结合发行人毛利异常偏高及超常采购自制设备的情况，估值之家推测，发行人极大可能将主营业务成本转移、转嫁给鼎泰机器人公司，通过与鼎泰机器人公司的关联交易将该部分主营业务成本转化为固定资产，虚增与此相关的利润。同时也造成发行人主营业务毛利率异常升高！发行人又恰好在报告期间大量异常新增自制设备，且发行人以四站机、五站机等设备为核心生产设备为由申请豁免披露期末数量理由牵强，表明其欲盖弥彰。

以上分析可知：四站机等自制生产设备虽然在发行人的审计报告中列示为固定资产但极可能是虚增的固定资产，同时也是发行人转移成本虚增利润的画皮。

综上所述：发行人通过将生产成本调整为研发费用的方式满足深交所创业板创新和高企资格维持的要求和享受所得税前加计扣除的优惠政策，发行人又通过关联公司（广东鼎泰机器人公司）的关联交易将生产成本调整为固定资产，同时通过关联交易将生产成本中的材料成本转移至香港关联公司的方式虚增报告期利润。但这三种调整方式无一例外都会导致毛利率异常上升，后两种调整方式同时也无法避免地拉高了发行人的净利率。

从发行人公开披露的成本等资料并只考虑识别出的固定资产和进口钨钢两项舞弊影响因数，估值之家测算出发行人2019年度及2020年度累计扣非实际净利润应该在7,750万元左右（详见表十），远远达不到保荐书中的累计扣非净利润22,903.32万元的夸张水平，发行人存在利润3倍造假的可能性！

以调整后的净利润为基数计算得出发行人的净利率为4.65%（VS调整前为15.13%），比较符合传统制造业的净利率水平。也即发行存在人为调增15,156.10万元保荐期间利润的造假行为的可能性，严重触及股票发行的虚假陈述红线！

至于发行人存在寄售模式的收入确认存疑，应收账款占收入比太高是否是虚增或提前确认收入，增值税负担与毛利不匹配，保荐人突击入股，签订上市对赌协议又清理但是否仍然存在抽屉协议，强搭半导体、PCB、5G产业政策便车等问题估值之家在此不做一一分析。

估值之家在此大胆预测如果发行人上市成功，其限售股解禁后必然会大额计提固定资产减值准备而导致业绩大变脸，那或许又将是资本市场另一个教科书级的案例！