文｜估值之家
近年来，在利率市场化改革推进下，我国银行业正持续受到收入端贷款利率下降与成本端吸储成本上升的双重影响，进而导致净息差也在持续收窄，银行业利润空间正遭遇不断压缩。根据国家金融监督管理局数据显示，2023年四季度我国商业银行净息差环比进一步下降4个基点至1.69%，并创造了14年来的最低值。
同时，随着相关金融科技的快速发展，金融脱媒的趋势也愈加明显，其也对银行业传统经营模式带来了不小的冲击，原有的行业竞争格局也愈加激烈，使得银行业整体经营业绩进一步承压。普华永道统计，2023年全国38家上市银行整体净利润同比仅增长1.59%，且增速还在持续回落。
本文所分析的京北方信息技术股份有限公司（以下简称“京北方”或发行人，股票代码002987.SZ）为金融IT综合服务提供商，其业务主要包括信息技术服务和业务流程外包两大板块。2023年前三季度，京北方近九成营收来源于前述经营业绩持续承压的银行业，而银行客户在合作中又往往处于强势地位的情况下，作为银行上游供应商京北方未来所面临的经营风险就估值之家看来也在持续攀升。
此次京北方拟向不特定对象发行可转换公司债券，拟募集资金总额11.30亿元，并计划用于盘庚测试云建设项目、金融数字化解决方案研发及迭代项目、数智创新技术研发中心建设项目以及补充流动资金。此次发行的保荐机构为中金公司，审计机构为天职国际会计师事务所。
一、营收增长背后诸多潜在经营风险涌动
1.显著高于可比公司、过于优异营收增速较为异常；人力成本高企下，发行人毛利率水平持续下滑，且显著低于可比公司平均值水平，其营收质量可能不高
报告期内，发行人营业收入同比增长分别为35.90%、33.22%、20.27%、15.36%，其营收虽仍保持增长但增速已呈现明显的持续下滑态势，在各大银行利润空间正被不断压缩，降本增效需求压力倍增下，公司业务的天花板或已渐进。同时，发行人营收增长情况也与可比公司同期整体营收变动趋势匹配度不高，报告期内可比公司营收同比增速平均值分别为13.43%、20.08%、2.71%、5.15%，发行人各期营收增速均显著高于可比公司平均值水平。特别是在2022年，各大信息技术服务企业经营均受到了较大疫情扰动影响，其产品推广、现场实施交付等方面遭遇诸多困难与挑战，进而导致可比公司营收仅略有2.71%同比平均增长的情况下，发行人同期却实现了20.27%的高增，就估值之家看来其营收增长水平也实属过于优异。
对此，发行人解释为公司客户类型以银行为主，客户资质较好且粘性较强，随着银行业信息化的发展，故而报告期内收入增幅较大。而这样的解释就估值之家看来，也同样并不充分。以可比公司安硕信息为例，其主要产品同样为银行业务类IT解决方案，与发行人主营业务较为接近，而其2022年营收同比增速也仅有3.16%；而另一家以银行客户为主的可比公司科蓝软件，其同期营收更是出现了同比减少达9.42%。
另一方面，发行人报告期内主营业务毛利率分别为27.95%、23.58%、22.50%、23.68%，更是呈现持续下降趋势。就其原因来看，一方面源自于发行人人员规模的较快增长，截至2023年9月底，发行人员工总数已增长至29,335人，报告期内年复合增长率达11.01%。另一方面，市场工资水平也在不断上涨，导致公司的人工成本同样水涨船高，其人工成本占主营业务成本比例在2020年93.36%的高基数下，2023年前三季度进一步攀升至97.07%；报告期内，发行人人工成本同比增速分别为43.79%、22.49%、15.79%，均高于同期营业收入增幅。同时，发行人毛利率水平在报告期内还同样显著低于可比公司平均值水平，2020年两者毛利率差距一度达到9.37个百分点。
2.高企的应收账款、合同资产下，是否存在通过变相延长信用政策以提升营收存疑；较低且剧烈波动经营性现金流水平同样说明发行人营收质量可能不高
报告期内，发行人高企的应收账款、合同资产以及较低的经营性现金流水平也均能够有力说明公司整体营收质量可能并不高。应收账款方面，截至2023年9月底，发行人应收账款余额已快速增长至130,020.91万元，较截至2020年期末余额增长高达121.63%。而发行人解释其高增原因之一便为：银行在合作中一般处于强势地位，各客户实际付款时间往往比合同约定的结算周期推后数天甚至数月；同时，部分客户由于自身资金预算考虑，实际付款周期更长，导致应收账款账面余额进一步增加。由此可见，在银行业整体业绩持续承压下，强势客户延后付款的情况也呈现愈演愈烈的趋势。以发行人前五大客户建设银行为例，其信息技术服务业务合同约定结算周期为：按季度支付上一季度服务费，但2020年其实际收款周期已长达191天，严重滞后于合同约定付款时间；而至2022年，该客户收款周期更是进一步延长至434天。在此情形下，发行人应收账款坏账准备计提比例也呈现明显上升趋势，截至2023年9月底，其计提比例已达5.52%，较2020年底3.95%的坏账准备计提比例水平增长近四成。
而合同资产方面，报告起内其规模增速则是更为迅猛。截至2023年9月底，发行人合同资产账面原值已高达87,480.67万元，较截至2020年期末账面原值增长高达388.01%，其中2021-2022年同比增幅分别高达79.85%、67.30%，远高于同期33.22%、20.27%的营收增速。对于合同资产的快速增长，发行人表示其主要原因之一同样为客户结算周期的不断延长。报告期内，发行人合同资产合计金额前十大客户的平均结算天数已由2020年的23天显著延长至2023年前三季度的45天，平均结算周期几乎翻倍。此外值得一提的是，在合同资产增速远超营收增速且平均结算周期显著延长的情况下，2023年前三季度发行人合同资产减值准备计提比例为3.49%，较2020年3.58%的计提比例不升反降，且也与同期公司应收账款坏账准备计提比例明显上升的趋势并不一致。
而基于前述报告期内发行人高企的应收账款、合同资产，以及客户结算周期超合同约定的显著延长等异常情况，估值之家认为，其一方面说明发行人在行业竞争较为激励的情况下，其在产业链中话语权明显较弱；另一方面，综合考虑发行人相较可比公司过于优异的营收增速，其是否存在通过变相延长信用政策，以提升收入的可能性也同样存疑。
同时，报告期内发行人经营性净现金流还呈现剧烈波动，且质量也不高。2020年-2022年，发行人经营活动产生的现金流量净额分别为5,537.43、-4,948.90、13,484.62万元，在公司营业收入持续较快增长的情况下，其经营性净现金流却波动剧烈。而进一步将其与发行人净利润进行比较，公司同期净利润分别为29,599.90、28,131.33、23,135.57万元，相较之下，发行人各期经营性净现金流水平均显著低于对应净利润表现。而从报告期期后来看，2023年全年，发行人实现营业收入继续保持了15.48%的双位数增长，但反观其经营活动产生的现金流量净额为13,102.55万元，较2022年不升反降，其占当期净利润比例更是从2022年的48.69%快速下降至37.69%。
在强势的客户与激烈的市场竞争下，发行人经营性现金流、营收质量未来如何有效提升，就估值之家看来依然困难重重。
3.重要经营人效指标与可比公司差距明显
另一方面，作为信息技术行业企业，发行人重要经营人效指标同样呈现下降趋势，报告期内发行人年化工资产出比分别为1.49、1.38、1.35、1.35。而进一步从行业横向比较来看，在信息技术服务业务上，2021年-2022年可比公司工资产出比平均值分别为2.22、2.08、1.68；业务流程外包业务方面，2023年可比公司年化工资产出比为1.68，均显著优于发行人对应各期人效指标水平。从指标分解来看，发行人无论是在人均产出还是人均薪酬方面，与可比公司相比均不具备优势，公司业务的可复制性、产品的标准化水平仍然有待进一步加强。
二、前次募投项目遭遇变故不断，此次募投项目仍疑点重重
1.多个前次募投项目遭遇重大延期与终止，仍存大量募集资金尚未使用并重大改变募集资金用途，发行人变相突破监管规定的可能性较高
发行人多个前次募投项目分别遭遇重大延期与终止，部分募集资金还转而永久用于补充公司流动资金。截至2023年9月底，发行人尚未使用的前次募集资金仍然高达13,707.47万元，占前次募集资金净额比例为15.84%。在发行人前次通过首次公开发行股票募集资金建设项目中，金融IT技术组件及解决方案的开发与升级建设项目与基于大数据、云计算和机器学习的创新技术中心项目均经历两度延期。先是2022年4月，在距离完成资金募集时间已过去整整2年后，发行人以两大项目均仍未找到合适项目地点为由，将项目达到预定可使用状态日期延期至2023年5月底。而后又于2023年5月项目延期后本该投入使用的时点，发行人再次将项目建设周期大幅延长3年，并将实施方式由在中关村地区购买办公楼实施重大变更为自建办公楼实施。而此次发行人给出的理由为，一方面通过租赁方式实施募投项目，不适合公司经营模式，不利于产业升级与人才引进；另一方面，租赁周期不稳定，租金持续上涨等因素，均不利于保障募投项目效益的最大化。
而就估值之家看来，发行人对于前次募投项目此番再次重大延期的解释则存在诸多难以自圆其说之处。其一是，为何在租赁模式存在着众多显而易见经营弊端的情况下，发行人前期仍选定以租赁方式实施募投项目，且在实施多年后方才变更实施模式，其前次募投项目的可行性分析是否到位，项目实施的谨慎性与合理性均高度存疑。其二为，随着近年来我国房地产市场的持续降温，办公楼空置率也在不断上升，一线城市办公楼租赁市场价格正呈现越来越卷的态势。根据高力国际数据显示，2023年上半年，中关村区域写字楼市场空置率持续上升，2023年2季度其空置率已高达16.9%，同比快速上升达6.9个百分点，环比也上升了1.3个百分点；租金价格方面则也在持续走低，同期租金价格为334元/每月每平方米，同比降幅为12.57%，而仅环比降幅便高达7.73%，其租金价格下降正呈现愈演愈烈的趋势。基于前述写字楼市场整体情况，发行人所描述的公司租金持续上涨场景更是令估值之家感到魔幻，其是否存在强行解释与误导性陈述高度存疑。
同时，发行人前次金融后台服务基地建设项目更是遭遇终止，并后续还将大量节余募集资金用于永久补充公司流动资金。针对该募投项目，发行人实际早在2018年12月便已与出让方山东测绘地理信息产业园发展有限公司签订了房产转让框架协议，但该项目后续建设却一拖再拖，并在框架协议已经签署了超3年之久的情况下，最终以该产业园无法满足项目需求为由草草终止，并将原项目高达14,250.83万元募集资金永久用于了补充公司流动资金，其占前次募集资金总额比例高达16.46%。而该项目的终止，也实质上意味着该项目已无法产生原募集资金时所承诺的年均新增销售收入高达23,349.11万元，增加净利润高达2,232.12万元的预期效益。
此外值得一提的是，发行人前次募集资金中已有19,200.00万元用于补充流动资金，占募集资金总额的比例为20.75%。如叠加考虑前述16.46%变更用途的募集资金占比，其前次募集资金中实际用于补充公司流动资金的合计比例已经高达37.21%，远高于《证券期货法律适用意见第18号》第五条中“用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的百分之三十”的相关规定。基于前述异常情况，估值之家认为，发行人通过募集资金后另行变更资金用途的此种看似“巧妙”做法来变相突破监管规定的可能性较高。
2.过于稳健的财务状况下，此次募投项目次融资的必要性存疑；募投项目建设的可行性、测算过程的谨慎性与合理性同样可能不高
而在大量前次募集资金重大变更用途，实际用于补充公司流动资金，以及募投项目建设遭遇两度大幅延期、完成资金募集数年后尚有过亿元资金并未实际投入使用的情况下，发行人此次融资的必要性、募投项目建设的可行性、测算过程的谨慎性与合理性同样存疑。
首先，在发行人前次融资大量资金已用于补充公司流动资金，其资产负债率明显较低的情况下，估值之家认为，发行人此次融资的必要性可能并不高。截至2023年9月底，发行人资产负债率仅为18.88%，且报告期各期末时点均处在低于20%的较低水平；同时，我们统计了同时点所选取可比公司的资产负债率平均值则高达39.51%，发行人资产负债率水平还不到其平均值的二分之一。此外，根据审核问询函回复数据显示，截至2024年 1月 26日，发行人已于期后偿还2023年新增所有银行借款，且2020年-2022年各期末时点公司也均无短期借款及长期借款。基于前述发行人过于稳健的财务状况，且期后并无银行借款、外部融资渠道充足的情况下，发行人此次拟通过发行可转换公司债券进行融资的必要性就估值之家看来可能并不高。
而发行人对于未来流动资金需求测算数据与公司目前运营资金储备情况两相比较下，也同样较好地说明公司此次补充流动资金的必要性可能不高。截至2023年9月底，发行人账面包括货币资金、交易性金融资产在内的可运用闲置运营资金已高达42,689.65万元，而期后截至2023年底该数字更是快速增长至97,492.88万元。另一方面，发行人对于2023年流动资金需求增加额预计为26,010.98万元，远低于该期末公司庞大的运营资金储备，且其目前资金储备甚至是可以轻松覆盖发行人所测算的未来4年77,250.98万元的新增流动资金需求。
另外我们还需要关注的是，发行人此次募集资金用于补充流动资金的比例已接近监管上线要求，而其存在通过技术性手段调整该比例的可能性较高。此次发行人拟募集资金中将有高达16,257.09万元用于补充公司流动资金，其占比已达此次拟融资总额的28.74%，已几乎达到30%的监管要求上限。而另一方面，发行人还存在此次募投项目研发人员薪酬大规模的资本化，其三大募投项目研发人员预计相关工资支出共计高达51,448.00万元，并预计将全部进行资本化处理。而反观报告期内，发行人却并未对相关研发投入进行任何的资本化，其全部进行了费用化处理计入当期损益。综合分析前述两方面因素，叠加考虑前次募投项目可能已出现变相突破监管规定的异常情况，估值之家认为，发行人此次募投项目是否存在通过将本应费用化的研发投入进行资本化技术性处理，从而调节补充流动资金所占比例以达到监管要求的可能性高度存疑。
其次，发行人此次募投项目未来的可行性，其对于预计收入测算的谨慎性与合理性也同样可能不高。审核问询函回复显示，发行人此次拟建设的三大募投项目均还处于市场背景调查、竞品分析；技术方案的论证及设计；编写可行性研究报告等初期准备阶段。同时，发行人还表示此次募投项目的研发难度和研发强度均高于公司历史上的研发项目。基于前述情况，叠加考虑发行人前次募投项目建设仍处于大幅延期状态下，估值之家认为，公司此次募投项目未来能否顺利实施的可行性与按预期时间投入使用的不确定性依然较高。
在此次募投项目收入测算方面，根据艾瑞咨询数据显示，我国金融云市场规模在经历前期快速增长之后，目前增速已呈现明显放缓，其2019年市场规模同比增速为47.8%，2022年已降低至25.7%，预计2021-2025年市场规模年复合增长率为28.6%。而反观发行人对于其测试云募投项目长达8年预测期内业务增速均预计可以保持40%的超高增长，且预测期内各个项目均价还预计将保持着价格维持不变的强势地位。就估值之家看来，这样的关键假设明显过于乐观，该募投项目预测期内营收规模年复合增长率高达43.26%，远高于目前金融云市场整体已呈现明显放缓的规模增速，且其预测项目价格数年维持不变的理想情况，相较于发行人在买方市场中明显弱势的地位也显得极为格格不入。
同时，发行人在其另一募投项目——金融数字化项目的收入测算中，对于其业务增速预测则是从T+1年的30%，以每年5%的降幅逐年递减至T+6的5%，而后两年业务增速预测更是仅为0%；现有业务方面，报告期内发行人营业收入同比增长分别为35.90%、33.22%、20.27%、15.36%，其营收虽仍保持增长，但在基数不断提升下其增速已呈现明显的持续下滑态势。两相比较之下，其也进一步印证了估值之家对于发行人测试云募投项目维持不变40%超高业务增速关键假设的谨慎性与合理性可能较低的质疑。
在审核问询函回复中，发行人还以金证股份披露的“金融云平台项目”在测算期内的收入年均复合增长率为49.26%，高于其测试云项目40%的业务增速，从而得出了其测试云项目的测算假设较为谨慎、合理的结论。而此种解释论证过程，就估值之家看来也可谓是漏洞百出。其一为，彼时金证股份拟再融资的2020年正值我国金融云市场快速发展阶段，与目前行业市场已初具规模、增速放缓的情形显然已经不可同日而语。其二为，究其所述金证股份测算期内营收较高年均复合增长率的形成原因，其实质为金融云平台项目投入运营初期营收基数较小导致。而从测算期分阶段拆解后来看，其预期营收规模的快速增长主要发生在前三年产能的有效释放，而之后5年的预期营收规模年复合增长率仅为3.35%，其后4年预测期的营收金额更是预计保持不变，这也与发行人所预测的募投项目年年放火箭般40%的营收超高速增长明显差异巨大。
同时，在此次募投项目毛利率测算方面也同样存在虚高的可能性。发行人对于测试云、金融数字化项目所测算的毛利率分别为32.41%、31.48%，其测算依据为公司现有对应相似业务2020年-2022年毛利率平均值。但我们需要注意的是，其现有业务毛利率在该期间内均已呈现明显的快速下降趋势，其中软件产品及解决方案业务毛利率2022年为29.92%，较2020年降低达8.74个百分点；六个系统产品毛利率2022年则为29.17%，较2020年降低达8.86个百分点。同时叠加考虑在银行业利润空间正不断被压缩，前述发行人所预期项目销售均价于测算期内价格保持不变的可能性并不高，加之市场工资水平也在持续上涨的情况下，估值之家认为，发行人所测算的募投项目预期毛利率存在虚高的可能性较大，进而公司未来无法达到承诺效益的风险也同样较高。
三、结语
综上所述，在现有业务方面，发行人显著高于可比公司、过于优异营收增长背后诸多潜在经营风险涌动。人力成本高企下，公司毛利率水平呈现持续下滑，且显著低于可比公司平均值水平，其营收质量可能不高；高企的应收账款、合同资产下，发行人是否存在通过变相延长信用政策以提升营收存疑；同时，其较低且剧烈波动经营性现金流水平同样说明发行人营收质量可能不高。
从募投项目来看，发行人前次募投项目遭遇变故不断，而此次募投项目仍疑点重重。公司多个前次募投项目遭遇重大延期与终止，仍存大量募集资金尚未使用并重大改变募集资金用途，发行人变相突破监管规定的可能性较高；另一方面，过于稳健的财务状况下，发行人此次募投项目次融资的必要性存疑，其募投项目建设的可行性、测算过程的谨慎性与合理性同样可能不高。