文|估值之家

2023年11月30日，浙江太湖远大新材料股份有限公司（以下简称公司/发行人/太湖远大）所提交的上市申请材料正式获北交所受理，保荐机构为招商证券。期间，发行人的上市之路虽未经历大的波折，但整体上也难言顺利。眼下发行人正处于二轮问询阶段，考虑到监管要求趋严，发行人的上市之路恐怕要充满不少变数。

据发行人自述，发行人自成立以来一直专注于环保型线缆用高分子材料研发、制造、销售和服务，主要产品有“太湖远大”牌硅烷交联聚乙烯电缆料、化学交联聚乙烯电缆料、低烟无卤电缆料、半导电内外屏蔽料以及其他规格电缆用特种产品系列。经过多年的积累，发行人产品已覆盖绝缘、屏蔽、护套三大线缆用高分子材料领域，品种规格齐全，是国内少数实现生产规模化、产品系列化的线缆材料生产企业之一，也是国内大型知名电缆企业的主要供应商之一。

不过，通读完发行人的招股书可以发现，发行人不仅并不具备自身所吹嘘的技术实力和行业地位，业绩表现和自身经营状况、可比公司也都存在不小的矛盾，其对公司成长性、经营业绩、上市目的等方面的披露很可能存在相当大的美化包装的嫌疑。

一、产品多集中分布在行业中低端，新产品占比较小且成长缓慢，未来成长性不明

众所周知，行业的可成长性是投资中非常重要的一个参考指标。对于发行人来说，虽然在行业分类时将其划分为橡胶和塑料制品业，但由于其产品的应用场景主要是电网建设，因此决定其成长空间的实际上是电力行业。也就是说，发行人未来的发展命运和我国的电网建设行业休戚相关，密不可分。

电网建设作为国民经济发展的重要支柱行业，大致可以细分为发电、输电、变电、配电以及用电等环节，其整个行业的增长动力主要来源于持续增加的用电需求与新能源装机快速增长带来的消纳需求。经过数十年的发展，我国的电网建设已经相当成熟，市场普遍认为我国电网建设的增长动力将主要来源于新能源发电的消纳与外送需求首先带动特高压的加快建设，以及一带一路建设进一步增加了的特高压设备的市场空间。一言以蔽之，我国电网建设未来的增长将主要围绕着特高压电网建设进行。

发行人作为电网建设大军中的一员，对此也是心知肚明，在论证行业成长性时特别指出“高压、超高压电缆绝缘料进口替代需求巨大”，“近年来随着可再生能源项目投资增加、输配电基础设施的改扩建、海上风电的快速增长、长距离输电需求增加以及新能源汽车的快速发展等，高压及超高压电缆市场规模快速增长”。不过，说破千万不如干成一件，发行人虽然已经看清了行业发展大势，但在具体的实践方面表现得并不尽如人意，目前来自特高压领域的营收微乎其微。

据招股书披露，发行人报告期内主要产品可以分为4大类，即硅烷交联聚乙烯电缆料、化学交联聚乙烯电缆料、低烟无卤电缆料、屏蔽料，应该说产品线覆盖面还是挺广泛的。遗憾的是，发行人各类产品当前的技术水平几乎全部停留在传统的低压、中压领域，对于特高压领域大多毫无涉及，具体情况如下：

如上表，根据发行人一轮反馈回复，2021年度至2023年度，发行人的营收仍然高度依赖于传统的低压和中压技术，前者占各年度营收的比重分别为22.47%、15.78%、14.20%、后者占各年度的营收比重分别为76.18%、82.30%、84.04%，两者合计占比一直稳定在98%以上。与此形成鲜明对比的是，高压领域作为未来电网建设行业增长的主力军，发行人通过高压技术实现的收入占各年度营收的比重分别只有0.18%、0.34%、0.14%，完全可以忽略不计。增长率方面更是惨不忍睹，2023年度高压技术创造的收入竟然较2022年度下降54.89%。很明显，发行人并没有把握住电网建设行业的先机，当下的发展状况似乎仍然属于吃老本阶段，整个公司游离在整个电网建设行业发展方向之外。

与太湖远大不同，同行业公司万马股份已可以量产高压及超高压电缆料。作为国内电线电缆领域的龙头企业，万马股份的产销规模多年位居行业前列。不仅如此，2022年万马高分子自主研制的“超高压电缆（220kV）超净XLPE绝缘料”、“超高压电缆用（220kV）超光滑半导电屏蔽料”及“35kV热塑性聚丙烯电缆料”三项新产品就通过国家级新产品鉴定，在高压及超高压电缆绝缘料领域取得突破，太湖远大与之相比差距属实不小。

综上，发行人虽然一再强调自身的技术实力和行业地位，但这更多是属于自吹自擂。特高压领域作为行业未来的主要发展方向，无论是营收数据还是技术指标，发行人在这一关乎公司未来命运的领域内都表现得相当乏善可陈。鉴于同行业公司在特高压领域已经多有斩获，而发行人自己却长期裹足不前，至少从当下的时点看，发行人已经将未来的主动权拱手让给他人，其实际的成长性存在不小的疑问。

二、业绩质量持续下滑，负债水平持续上升，现金流持续空转，输血经营之下业绩增长恐难以为继

众所周知，自注册制推行以来，各交易所虽拓宽了上市门槛的评价指标，但其中和上市关联性最强的实际上还是营业收入和净利润。因此，不少企业了为了成功上市，绞尽脑汁地在营业收入、净利润这两大指标上做文章。俗话说内行看门道，外行看热闹，收入、净利润作为权责发生制下的产物，实务中其实有着非常大可操作空间。若想了解企业真实的经营情况，还必须从盈利质量、资产质量、现流状况等多个维度进行考察。可惜的是，发行人这些方面表现得并不尽如人意，甚至相当糟糕。

单位：万元

首先，盈利质量方面，发行人应收款项高企，逾期和回款情况双双恶化。如上表，在应收款方面，发行人报告期内应收款项合计余额分别为42,324.09万元、43,372.35万元、50,605.51万元、60,903.93万元，占同期营业收入比重分别为51.72%、40.48%、36.35%、83.54%，余额和比例均呈现突击上市趋势。尤其是2023年1-6月，上升幅度之大远超以往年度，突击确认收入痕迹有些过重。

财务数据也很诚实，应收账款的高企不可避免带来的另一大问题是应收款项质量持续下滑。报告期内，发行人各年度信用期外应收账款占比分别为9.97%、9.71%、7.51%、13.58%，呈现出稳步上升趋势。而回款方面，发行人报告期各期期后回款金额占比分别为100.00%、100.00%、99.79%、85.25%，在连续3年的高回款率之后，2023年上半年猛然下降十几个百分点，下降幅度未免过快。

与此同时，发行人另一疑点便是应收票据在应收款项中占比奇高。正常来说，票据支付虽有其便捷性，但因其后续背书转让仅发生在交易双方之间，并不会在银行留痕，具有较高的交易风险，因而一般是作为银行转账的辅助手段，很少将其作为主要支付手段。发行人在这个问题上再一次选择了特立独行，每期仅为票据贴现支付的利息就分别高达398.67万元、499.54万元、501.17万元、251.85万元。发行人对票据结算是如此痴迷，不惜每年额外支付数百万元的贴现利息都要选择使用，如果其中不存在利用票据交易的漏洞调节业绩指标，实难让人信服。

其次，发行人经营活动现金流量净额持续告负，经营活动连年发生巨额亏空。上文述及，营业收入和净利润作为直接关系上市门槛的两大指标，其实有着非常强的片面性。这对于发行人来说尤其明显。报告期内，发行人各年度的营业收入分别为81,835.26万元、107,136.56万元、139,230.16万元、72,899.82万元，净利润则分别为3,723.44万元、4,589.56万元、6,109.14万元、3,784.27万元，而北交所的上市标准是“预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%”。仅从收入和净利润指标看，发行人上市敲钟似乎指日可待。

但如果将考察视野转换至现金流量，发行人完全换了幅面孔，具体情况如下表：

如上表，发行人在经营活动产生的现金流量净额这一最能体现公司经营质量的指标上，连年处在巨额亏空的状态，表现得相当惨不忍睹。报告期内发行人各年度产生的经营活动现金-11,810.23万元、-20,735.67万元、-15,145.98万元、-18,886.98万元，占同期营业收入的比重分别为-14.43%、-19.35%、-10.88%、-25.91%，占同期净利润的比重分别为-317.19%、-451.80%、-247.92%、-499.09%。发行人不仅经营活动现金流量不仅和营业收入、净利润匹配度非常之差，其自身的表现也相当糟糕，每年度都会产生1.5亿元以上的现金亏空。很明显，发行人报告期内的靓丽业绩完全无现金流支撑，现金流和营收、净利润的脱节程度已经不能简单地用业绩质量较差进行解释，收入、净利润等业绩指标大概率存在人为调节的嫌疑。

最后，负债水平长期居高不小，资产质量差强人意。前文述及，发行人报告期内现金流量和业绩表现严重脱节，且经营活动持续出现巨额亏空。那么这不禁使人发问，发行人如何维持日常运转？答案是孜孜不倦地从外部借债。

报告期各年末。发行人短期借款余额分别为17,014.12万元、21,170.25万元、25,071.87万元、24,853.36万元，呈现出稳步上升趋势。一般来说，短期借款因为偿还压力大，利率高，经营状况良好的企业一般不太会选择短期借款融资。而发行人对短期借款如此依赖，而日常经营活动造血能力又是如此之差，很明显是在为经营活动持续输血，由此也可侧面反映发行人经营情况并不像自我宣传得那样光鲜。

发行人不仅短期借款十分异常，综合负债率水平也相当之高，报告期各年度资产负债率分别为68.41%、63.57%、61.40%、56.82%，除2023年1-6月外，2020年度至2022年度始终维持在60%以上，长期维持在相当高的水平。而之所以如此，大概率原因是不择手段地为经营活动填补亏空。

通过上述梳理我们可以发现，发行人的业绩表现尽管在报告期内取得了长足的增长，但此种增长背后隐藏了诸多异常，不仅业绩质量出现下滑，更为严重的是，发行人连年的业绩增长非但不能给公司带来任何现金，反而让公司出现了巨额的现金亏空，并逼得公司不得已通过大肆举债方式填补亏空。凡此种种，无不说明发行人的业绩表现和实际经营状况并不匹配，其真实性显然存在相当大的问题。

三、多项财务指标与同行业可比公司反差大，毛利率却异常接近，盈利能力合理性疑云待解

上文述及，发行人报告期内的业绩表现和自身经营情况多有矛盾之处。实际上，发行人不仅自身财务指标矛盾频出，即便和同行业可比公司相比，诸多财务指标也表现出非常强烈的反差。

如上表，存货周转率作为衡量企业日常经营能力常用的财务指标，其不仅可以反映企业的存货管理能力，也能够反映企业的实现销售的快慢。报告期内，发行人存货周转率分别为24.91、24.88、30.92、12.04，而同行业可比公司平均值分别仅为7.43、8.60、9.32、3.92。和同行业公司相比，发行人可以说是遥遥领先，一枝独秀。如果发行人的存货管理能力真如财务指标上反映的如此优秀，理论上来说发行人不太会发生原材料闲置或占用资金的情况，即存货中原材料占比应该较低，然而实际情况并非如此。报告期内，发行人存货构成中原材料占比分别为56.08%、48.81%、58.75%、57.35%，而同行业可比公司平均值分别仅为33.76%、43.01%、39.45%、28.79%，前者反而远高于同行业可比公司。显而易见，从存货构成的角度看，发行人并没有表现出优于可比公司的存货管理水平。

固定资产的使用情况同样十分诡异。报告期期内，公司房屋建筑物占总资产的比重分别为7.71%、8.79%、8.24%、7.76%，占收入的比例分别为6.29%、5.78%、4.87%、9.33%，可比公司同期比例分别为25.93%、26.98%、27.65%、23.83%和30.53%、50.56%、48.56%、77.41%。机器设备方面，报告期内发行人机器设备占总资产的比例分别为7.16%、9.34%、9.18%、9.04%，占收入的比例分别为5.84%、6.15%、5.43%、10.87%，而可比公司同期比例分别为21.24%、19.85%、20.09%、18.80%和21.86%、29.34%、26.16%、46.14%。也就是说，和可比公司相比，发行人营收对房屋建筑物、机器设备等固定资产的依赖程度较小，照理来说应当属于轻资产型企业。

不过，令人不解的是，发行人报告期内原材料在成本结构中的占比分别高达92.09%、93.49%、92.97%、92.57%，常年稳定在92%以上。就正常的产品生产逻辑来说，原材料进入产成品的途径无非有二，一是通过大型的机器设备不断地加工处理，二是通过工人手工操作。如果是通过大型的机器设备不断地加工处理，应当属于重资产企业。如果是过人工手工操作，那应该属于高科技型的轻资产企业。然而实际情况是，发行人最近一期末员工构成中，87.47%的员工学历在专科及以下，如此学历分布显然和高科技企业很难发生关联。简而言之，发行人当前呈现出的资产使用情况和实际经营情况并不相符。

在研发投入力度方面，发行人和同行业相比仍然逊色不少。如上表，报告期内，发行人各期研发费用率分别为1.09%、1.22%、1.14%\1.50%，而同期可比公司平均值分别为4.67%、4.22%、3.63%、4.39%，差距一目了然。考虑到发行人的营收规模和同行业实际上同样存在不小的差距，发行人在研发投入上如此吝啬，和同行业的技术创新能力差距恐怕会越拉越大。

和上述反差极大的指标形成鲜明对比的是，发行人的毛利率水平和同行业可比公司却异常的接近。发行人报告期内各期毛利率分别为11.82%、10.71%、10.44%、11.57%，而同行业可比公司同期水平8.87%、9.22%、9.76%、10.81%，两者基本都在10%上下浮动，表现得相当的稳定。对于绝大多数企业来说，保持稳定的毛利率并不是一件容易的事，它往往牵涉到多方群体。具体言之，一家企业如果想保持毛利率的稳定，不仅要求其本身对自身产品有着极强的成本管控能力，还要求其对整个产业链的上游供应商、下游客户以及同行业竞争者有着足够强的议价能力，才能基本保证产品单价和成本稳定，进而才能保证毛利率的稳定。考虑到发行人常年需要靠外部输血才能勉强维持当下的业绩，显然不具备这样的能力。如此以来，毛利率的合理性就非常之存疑。

通过上述梳理我们可以发现，发行人虽然在报告期期内实现了和同行业水平接近且较为稳定的毛利率，但此种稳定不仅和存货管理能力、资产管理能力、技术创新能力等指标上形成极大的反差，和发行人长期以来外部输血维持业绩增长的现状也完全不符。换言之，发行人报告期内稳定的毛利率实际上是和主客观环境脱节的情况下实现的，其合理性可能还需发行人进一步解释。

四、多款产品产能利用率低下，主打产品外协生产占比高，上市募资真实目的存疑

据发行人自述，报告期内发行人主要产品可以分为4类，即硅烷交联聚乙烯电缆料、化学交联聚乙烯电缆料、低烟无卤电缆料、屏蔽料。仅从产品类别上看，应该说发行人的产品线并不多，生产和销售的统筹应该不是非常复杂的事情。遗憾的是，发行人在这方面表现得同样不尽如人意。

例如，在产能利用率上，发行人多款产品的产能利用率过于低下，且部分产品起伏不定。在发行人披露的4款产品中，报告期内处于相对满产状态的仅有化学交联聚乙烯电缆料，对营收贡献最大的硅烷交联聚乙烯电缆料报告期各期的产能利用率分别为86.88%、82.10%、77..88%、94.96%，仅2023年1-6月超过90%，2022年度甚至不足80%。低烟无卤电缆料和屏蔽料作为发行人新近开发的两款产品，可以说是发行人的希望所在，但在产能利用率上表现得同样令人不乐观，前者各期产能利用率分别为73.86%、72.25%、66.52%、73.23%，后者各期产能利用率分别为91.33%、54.09%、71.28%、60.01%，两者都长期稳定在80%以下。也就是说，不管是老产品，还是新产品，发行人当前的问题都不是产能不足，而是产能过剩。尤其是屏蔽料，各期产能利用率起伏相当之大，发行人的生产的统筹能力着实有相当大的改善空间。

令人感到不解的是，发行人在自身产能并未充分利用的情况下竟然部分产品是通过外协厂商协助生产的。如上表，报告期内，发行人硅烷交联聚乙烯电缆料、化学交联聚乙烯电缆料两款主打产品都存在不同程度利用外协厂商协作生产的情况，其中硅烷交联聚乙烯电缆料作为对公司营收贡献率最高的产品，外协产品占自产产量的比例分别为28.81%、18.83%、21.05%、21.77%，几乎每年度都有近五分之一的产品是通过外协方式生产。至于化学交联聚乙烯电缆料，虽然外协生产比例较低，2020年度和2023年1-6月外协产量占自产的比例分别也有5.41%、4.57%。考虑到报告期内发行人外协生产时在产能利用率不足的情况下发生的，这不仅说明发行人当前产品生产技术可替代性较高，还更进一步说明发行人统筹生产的能力着实令人不敢恭维。

综上，发行人当前产品线并不丰富的情况下，不仅出现了多款产品产能利用率不足的情况，甚至主打产品还大量借助外协厂商进行生产。在这种情况下，发行人似乎并没有募资扩产的必要。但联想到发行人经营活动是持续靠外部输血续命，新产品市场开发又迟迟打不开局面，发行人此次募资的真实目的很可能是想借助资本市场缓解自身已经迫在眉睫的资金压力，以便继续维持输血经营编织的业绩假象。