文|估值之家

烟台德邦科技股份有限公司（以下简称“德邦科技”）拟赴上交所科创板的IPO申请将于3月14日上会审核。

德邦科技是一家专业从事高端电子封装材料研发及产业化的国家级专精特新重点“小巨人”企业，产品形态为电子级粘合剂和功能性薄膜材料。根据应用领域、场景分类为集成电路封装材料、智能终端封装材料、新能源应用材料、高端装备应用材料四大类别。

作为一家终端客户为各知名企业的供应商，竞争者为国际国内大型企业，规模和市占率相对较小的德邦科技用多品类型号的打法以满足更多客户的产品需求，但主营产品不够突出、产品迭代快、研发投入大、生产营运成本高，规模效应不够显著等不足对其提出了更高的要求，否则将难以保持收入的可持续性！

报告期内，在扩产能的需求下，德邦科技资金相对紧张，向银行借款、票据提前贴现、通过供应商转贷……可是在这种情况下，德邦科技竟然还存在资金拆借给往来企业的情况，对于终止的大额投资预付款不积极收回。

银粉主要供应商烟台屹海新材料科技有限公司自成立后3个月便开始与德邦科技开展业务合作，合作已达七年，在2018年和2019年通过转贷方式帮助德邦科技解决资金困难，德邦科技自2020年后将自有厂房出租给该供应商，用于银粉生产。如此长久且紧密的业务往来，不禁让人对供应商的交易能力、供应商与德邦科技的关联关系产生疑问。

德邦科技将新设立的、注册资本较低的公司选为经销商，并对这些经销商进行大额销售；注册资本仅有10万的公司成为德邦科技的销售服务商，对于不同的服务商，设置的佣金比例相差较大。经销商和销售服务商重重疑点，也引起了上交所的重点关注。

估值之家发现，德邦科技还面临着对赌协议未彻底清理、实际控制人不是第一大股东的可能触碰审核红线的情形！

一、对于品牌终端客户相对弱势的地位，若无法快速迭代匹配客户需求，收入的可持续性将会存疑

从整个产业链来看，德邦科技处于相对弱势的地位。既有德国汉高、富乐、美国3M、陶氏杜邦等国际公司的竞争对手，又有赛伍技术、中石科技这些国内同行业公司。德邦科技2018年、2019年、2020年、2021年1-6月的营业收入分别为1.97亿元、3.27亿元、4.17亿元和2.35亿元，虽然逐年增长，但和同行业的相比较，销售规模尚小，并且2018年亏损，2019年才实现盈利，销售费用率和管理费用率也普遍高于同行业。

德邦科技的终端客户通常是苹果公司、宁德时代、通威股份这样的知名大公司。有些客户对产品的性能需求较高，要求对其供应链体系进行管控，公司产品需要通过客户在可靠性、功能性、苛刻环境耐受性等方面的验证测试，方能进入其供应商名录，以获取订单。

根据招股书披露公司核心产品在品牌用户中的应用情况，可以看出报告期内，品牌终端用户的收入占比逐渐提升，在2020年和2021年1-6月已经超过50%。大部分客户的营业收入是递增的，但是不排除部分客户是减少的，如苹果公司。若核心客户采购需求减少，对其将是“致命打击”！

基于客户的“强势”地位，德邦科技的直销模式中存在部分寄售的情况，并呈现逐渐增长的趋势。寄售收入占主营业务收入的比重从2018年的4.37%上升至2021年1-6月的12.77%。

根据招股书披露，德邦科技在报告期内共计发生了136.95万元的质量赔偿支出，据解释系在为客户提供定制化电子封装材料产品过程中，偶发的因技术参数未满足客户预期等原因而发生的赔偿支出。

报告期内德邦科技实现销售的产品类型多达上百种类别、约五千种型号，据公司披露这样的模式能够满足不同领域客户的多样化需求，能够更好的应对集成电路、智能终端、新能源等下游行业的快速变化。但同时存在着主营产品不够突出、产品迭代快、研发投入大、生产营运成本高，规模效应不够显著等明显劣势。

德邦科技报告期内的产能利用率分别为61.85%、75.08%、98.75%、127.44%，产销量在逐步增加。据招股书显示，2021 年 1-6 月，随着公司订单量快速增加，公司现有产能已无法满足客户需求，公司通过增加生产班次等方式组织生产，产能利用率已超过 100.00%，可是对应的2021年上半年的产销率却为84.53%，低于2018年、2019年和2020年水平，公司解释这是为了保证供货效率而进行的备货。

综上所述，德邦科技所处的行业竞争较为激烈，公司目前销售规模相对偏小，市场占有率不大；终端品牌客户较为“强势”，对产品性能要求较高，若产品质量不符要求，轻则面临质量罚款，重则踢出供应商名录，反之对公司的销量增长将会有极大的推动作用；德邦科技用多种类多型号的产品投入到不同应用领域市场中，但若大客户的采购需求发生变更，若公司没有及时迭代满足新需求的产品，将会对公司的销售收入产生极为不利的影响。

二、资金紧缺却仍将资金拆借给其他企业，对终止的大额投资预付款收回“不积极”

德邦科技在报告期各期末货币资金余额分别为2688万元、2366万元、4029万元、5464万元，资产负债率分别为29.18%、30.47%、20.72%和24.10%，显示账面资金尚可，具有较强的偿债能力。

报告期内，德邦科技经营活动产生的现金流量净额分别为-820.99万元、152.58万元、1,582.77万元和-5,461.89万元。虽然公司营业收入和净利润在快速增长，但是经营活动现金流却并不乐观。

鉴于德邦科技产能利用率较高，有扩大产能的需求，它在报告期内新建车间厂房、仓库，新增购置机器设备，资金需求量较大。我们看到2021年6月30日公司应付账款余额1.08亿元，较 2020 年末增长8,011.02 万元，主要系新增购入的土地房产购置款。在建工程、固定资产、无形资产也在快速增加。

为了缓解资金压力，德邦科技从银行贷款（长期借款），对收到的票据进行提前贴现，甚至在2018年和2019年通过供应商取得银行贷款（简称“转贷”）6100万元、4,071.78 万元以用于日常经营。

在公司如此情形之下，账面上却挂着较大金额的其他应收款——投资预付款和财务费用中对外资金拆借或往来款收取的利息收入。据招股书披露，投资预付款是未达到投资条件，各投资方终止投资航日化学（苏州航日化学有限公司），而预付的投资款一直没有及时收回。2018年预付的4,974.40万元投资款，直到2020年才确定达不到投资条件，后期再分批收回。而在2018年到2020年未确定终止投资这段时间，是不收取利息的。报告期内，邦德科技还借款给方德科技、烟台市惠安建筑工程有限责任公司。

在资金压力较大的情况下，将这么一笔大额投资资金提前支付或终止后不积极收回是为何呢？还将资金拆借给其他企业，这样是否合理呢？是否会涉及到不合理的资金占用呢？

三、供应商交易能力、关联关系成谜

德邦科技生产所需的主要原材料是银粉、多元醇、有机硅树脂、丙烯酸酯和基材膜等。采购量较大的是银粉和多元醇。根据第一次问询函回复，德邦科技的银粉主要采自烟台屹海新材料科技有限公司（以下简称“烟台屹海”）。

烟台屹海成立于2014年1月，在其成立3个月后，德邦科技便从这家公司采购银粉。报告期内德邦科技从烟台屹海采购银粉金额分别为153万元、3233万元、5497万元、3131万元，占银粉采购总额的48.73%、96.57%、96.20%、85.92%。报告期内银粉的平均采购价格比长江有色市场银粉的平均价格分别高19%、15%、13%、13%，差价幅度逐步缩小，是否存在低于公允价销售给德邦科技的可能呢？

从刚成立不久就与其合作，是德邦科技银粉的主要供应商，想必与德邦科技的关系“不浅”。

这个“关系不浅”还可以从其他方面得到验证。2020 年以后，德邦科技将厂房出租给烟台屹海用于生产银粉，以便银粉及时稳定供应；德邦科技向其销售报废清洗后的低品质银粉，2019年销售额166万元，2021年1-6月134万元；作为一个供应商，在德邦科技资金困难的时候，于2019年8月冒着不规范的风险转贷438.04万元供德邦科技日常经营所需。

关系如此之“铁”的供应商让人不禁想到德邦科技对它是否产生采购依赖呢？德邦科技的采购额占它销售额的比重是怎样的呢？对它是否构成实质的控制或者重大影响呢？

四、经销商和销售服务商业务疑点重重

德邦科技前主要经销商中有些是经销商刚成立就开始合作，并且注册资本较低，如苏州瀚锐创电子有限公司、芊杉化学（上海）有限公司。苏州瀚锐创电子有限公司2019年成立，注册资本100万元，并成为德邦科技的经销商，2019年、2020年、2021年1-6月德邦科技对其销售收入为3236万元、5672万元、1319万元，采购规模与其注册资本相差甚大。芊杉化学（上海）有限公司2020年成立，注册资本100万元，实收资本0，成立后便成为德邦科技的经销商，2020年、2021年1-6月德邦科技对其销售收入为451万元、463万元。据招股书披露，公司在选择经销商时会按照相应的标准：（1）经销商应是经当地工商注册的合法经营单位，其经营范围应包含发行人产品；（2）经销商应有技术服务力量及销售人员，能够独立完成客户开发和相关服务；（3）资信情况良好，具有资金实力、信用良好等。根据第二次问询函回复，公司选择经销商模式是因为经销商可以根据业务需要，配置现场服务团队或租用仓库、建立本地化物流配送能力等，以第一时间完成产品交付，并实时响应客户需求；同时会承担一定的信用账期职能，有利于公司及时收回货款。

这些新设立或成立时间较短的公司成为其经销商，试问这是按照哪套标准选取的？这些经销商与德邦科技确定没有关联关系吗？

根据第一次问询函回复，经销发行人产品占经销同类产品的比例非常高，甚至高达100%，这不禁让人怀疑经销商是否是专门为发行人设立的呢？

此外，对于一样的终端客户，有些既有直销形式，又有经销模式；有些起初是经销模式，后因终端客户（如宁德时代）简化采购模式改成直销模式，直接替换掉经销商。经销商的地位非常不稳，随时面临着被替代的风险，这样的经销商还配置现场服务团队或租用仓库、建立本地化物流配送的投入是否还值得？这样的交易是否具有合理性和必要性呢？这也难怪上交所在第一次和第二次问询函中都大篇幅地关于经销商提出了各种疑问。

当然也有些经销商就相对轻松一些，他们在下完订单后，由德邦科技直接将货物发至终端客户即可。

根据第一次问询函回复，发行人成立经销商管理部门对发行人的经销商进行集中管理，每年末对经销商的销售业绩进行考核，不满足考核要求的经销商取消其经销商资格。因此，报告期内公司经销商家数逐年减少，报告期各期末经销商数量分别为349家、333家、275家、229家，并且自2021年1-6月首次出现了当年新增的经销商销售收入小于当年退出的经销商前一年度销售收入。

另，德邦科技给予经销商的信用政策要严于直销的客户，这样是否也会一定程度上造成经销商数量的减少？

为加强客户开拓、提高服务效率，德邦科技聘请第三方为公司提供客户订单获取、项目需求反馈、物流协调跟踪、单据发票落实、协助催收货款等辅助销售服务，发行人与该等服务商签署销售服务协议，并主要依据销售金额、回款或发货情况以及协议约定的佣金比率支付佣金。报告期内累计支付销售服务商佣金为1,363.15万元。根据第二次问询函回复，不同销售服务商的佣金比例差异较大。那么差异较大的原因是什么呢？深圳创博辉科技有限公司注册资本仅为10万元，这样规模的销售服务商是否有提供销售服务的能力呢？

五、未彻底清理的对赌协议和非第一大股东为实控人的认定是否会触碰审核红线？

根据招股书披露，公司、实际控制人及公司其他股东曾与第一大股东国家集成电路产业基金签署投资协议、股东协议及其相关补充协议，约定国家集成电路产业基金享有董事监事委派、优先认购权、优先购买权、共同出售权、反稀释权、优先清算权、业绩保障、实际控制人股权回购、最优惠条款、信息权等保护性权利及特殊权利条款安排。

原则上，IPO申报前需要提前清理对赌协议的。但这家公司的补充协议中却规定了：如果公司 IPO 申报因任何原因被撤回、退回、撤销、或被中国证券发行的有权监管部门否决、终止审查、拒绝审查的，相关股东特殊权利条款在前述任何一种情形发生之日自动恢复效力。这也难怪上交所在问询函中提出“补充协议规定自动恢复条款，是否符合《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》的要求？”

对于对赌协议的“中止”而非“彻底清理”，保荐机构答复该约定符合《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》问题 10 的相关要求：（1）发行人不作为对赌协议的当事人；（2）对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；（3）对赌协议不与市值挂钩；（4）对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

从实际层面上来看协议虽然约定业绩保障、股权回购等对赌条款的义务当事人为发德邦科技的实际控制人，但德邦科技却是对赌协议的签署主体之一，若对赌条件触发了，实际控制人没有能力履行约定，德邦科技是否也需要承担实际控制人的连带责任呢？

另外作为第一大股东的国家集成电路产业基金与招股书中以一致行动人协议捆绑的实际控制人是否会涉及到实际控制人的认定问题呢？是否会触碰“发行人最近3年内实际控制人没有发生变更”这条审核红线呢？