文|估值之家
募集资金投向主业，用于扩大生产规模，是我们对募集资金用途的正常理解。而作为一般制造业细分领域的龙头，如果募集资金扣除补充流动性后，多数用于盖连同行也都没有的研发总部基地大楼，会不会有些牵强？这个是有趣的话题。
本文所分析的上海康德莱企业发展集团股份有限公司（以下简称“康德莱”或发行人，股票代码603987.SH），主要从事医用穿刺针、医用输注器械等医疗器械的研发、生产、销售和服务，主要产品有穿刺护理类、输液导管类、留置输注类、穿刺介入类、医疗美容类、药包材类、动物医疗类、胰岛素给药类、标本采集类、有源医疗器械类。
发行人近期向交易所递交的拟向不特定对象发行可转换公司债券申请于2024年1月被受理，募集资金总额不超过人民币50,000.00万元（含），扣除发行费用后拟投资于“康德莱生产车间扩容升级改造项目”5,400万、“医用耗材产品研发总部基地项目”32,273.13万、补充流动资金12,326.86万。本次发行的保荐机构为光大证券，审计机构为立信会计师事务所。
一、经营业绩下降，外部环境不断变化，背扛应收和存货两座大山，却持续大规模投资资产，但产出低于可比上市公司；历史收购存在大额商誉减值风险；近2年2次被监管问责，内控有效性和高管胜任能力待提升
1、经营业绩持续下降，未来业绩会深受行业集采和FDA进口警示影响
20年、21年、22年、23年，发行人营业收入分别为264,538.2万元、309,702.48万元、311,883.18万元、245,259.75万元，近几年收入波动较大，21年和22年为高峰。募集说明书中披露，23年同比收入下降主要系（1）全球公共卫生事件形势趋于稳定；（2）原子公司瑛泰医疗自2022年6月起不再纳入公司合并报表范围；（3）子公司广西瓯文集团受集中带量采购的影响，部分产品无法再以经销方式出售，相关业务收入有所下降。
这3个事项中，事项1和2为一次性事项，而事项3价格为王的集采招标为长期事项，国家对医用耗材在全国范围内推动这种集采招标模式，在大势所趋的政策背景下，带量采购会对未来公司经营会产生重大深远影响。倘若发行人能抓住机会，获得集采大单，将会大幅增加对应产品的营收，但从目前业绩表现来看，发行人可能更多的还是受到了冲击。23年第三季度、第四季度、24年第一季度营业收入分别较上年同期变动-21.63%、-19.79%、-17.03%。
还值得关注的是，24年5月17日，发行人公告“美国FDA对其发出进口警示，原因是其不符合器械质量体系要求。涉及的产品为医用注射器，该警示将导致发行人部分产品暂时无法进入美国市场。2023年及2024年一季度，上述所涉产品销售收入分别为4300万元、1700万元，占比分别为1.8%、3%。发行人尚无法预计能否移出警示名录以及移出的具体时间。”
虽说已被影响的产品美国市场销售收入现有占比不大，但FDA认证在全球范围内具有很高的公信力，获得FDA认证的产品拥有市场信誉，有助于产品在国际市场上的销售和推广，且FDA仍会持续进行检查和监督，故未来FDA是否会扩大进口警示的产品范围，其他国际市场是否会受影响，发行人须做好相关风险评估、提前预警及应对。要知道公司产品主要为穿刺护理类产品，占比超过70%，注射器属于这一类，且近三年，发行人国际市场收入占比约30%，其中2023年来自美国市场销售收入1.59亿，占整体营收比例为6.47%。
2、应收账款和存货高企，为压住发行人的“两座大山”，周转率均低于可比上市公司平均值；另应收周转率逐年下降，账龄逐年提高，但坏账计提比例低于可比上市公司，估算信用减值损失少计提约3700万，占营业利润的12%
21年-23年末，发行人应收账款账面价值分别为89,938.61万元、96,825.95万元和90,393.59万元，占流动资产的比例分别为49%、46.19%、51.62%，存货的账面价值分别为55,329.25万元、47,546.55万元、43,971.04万元，占流动资产的比例分别为21.04%、24.06%、22.47%，应收和存货合计约占流动资产73.59%、68.65%、73.06%，规模较大。
规模较大的情况下，如果营运效率高也可以，但估值之家发现，发行人应收账款周转率和存货周转率均低于可比上市公司平均数值，其中应收账款周转率尤甚，且有逐年下降趋势。21年-23年末，应收账款周转率分别为3.93次、3.34次和2.62次，低于行业平均水平（分别为7.16、7.54、6.98），存货周转率分别为3.96次、4.02次和3.62次，亦低于行业平均水平（分别为5.34、5.15、4.69），营运能力有待加强。
关于应收账款，通过进一步拆分至医疗机构和经销商，可以发现医疗机构营收占比仅26%，但应收余额占比高达60%，应收/营收比率近3年逐步提高，由21年的69.17%提高至23年的88.68%。而经销商的营收占比为73.91%，应收余额占比仅为39.44%，应收/营收比率近3年虽略有提高，但相较稳定，在20%左右。也就是说，发行人需着重加强医疗机构应收管理。
在应收账龄方面，医疗机构1年以内的应收占比由21年的86.46%下降至23年的71.46%，1-2年和2-3年的占比均提高；经销商1年以内的占比则由21年的96.73%下降至23年的90.7%，其他账龄占比均提高。医疗机构和经销商应收坏账风险均在加大。
而通过与可比上市公司比较，可以发现发行人坏账准备计提比例是低于可比上市公司的，信用减值损失存在计提不充分的较大可能性。若发行人按可比上市公司坏账准备比例计提，经测算，23年预计少计提损失3,682.23万，约占23年营业利润的12.23%。具体测算如下：
关于医疗机构的应收部分，可比上市公司三鑫医疗（股票代码“300453.SZ”）的主要客户为医院及医疗机构，其各账龄坏账计提比例均大于或者等于发行人坏账计提比例，根据谨慎性原则，若发行人23年医疗机构坏账计提比例与三鑫医疗相同，将增加信用减值损失3,011.79万，约占23年营业利润的10%。
关于经销商的应收部分，发行人经销商1年以内应收坏账计提比例仅3%，可比上市公司却均为5%，若发行人23年经销商1年以内的应收坏账计提比例采用可比上市公司相同比例，将增加信用减值损失670.44万,约占23年营业利润的2.23%。
3、发行人每年持续进行大额资产投资，大量消耗公司现金流，可固定资产和无形资产产出低于可比上市公司
2020年-2023年，发行人每年经营活动现金流量净额较为稳定，合计产生现金净流入171,359.71万元，但投资活动支出较大，若不考虑处置子公司期末现金产生的流出，则其他投资活动流出为149,887.26万元，约占经营活动现金流量净额的87%。
在这些投资活动中，固定资产原值共增加87,556.37万，在建工程增加13,698.15万，无形资产原值增加20,387.1万，合计121,641.62万。其中房屋建筑物和土地使用权分别增加25,962.65万、16,335.95万，占固定资产和无形资产增加额的比重分别为30%、80%。
而关于固定资产和无形资产的投入产出情况，我们可以基于折旧摊销占EBITDA（税息折旧及摊销前利润）的比例来看下。从下表可见，发行人近几年“折旧摊销/EBITDA”呈上升趋势，23年达到36.57%，且均高于可比上市公司均值。从单个可比上市公司比率来看，三鑫医疗近几年较稳定且略有下降，约23%-25%，各年度均低于发行人；五洲医疗和采纳股份因22年上市募资后新投入项目比率虽有所上升，但除22年五洲医疗比率略高于发行人外，其他均低于发行人比率。由此可见，发行人固定资产和无形资产的产出效率越来越低，需注意控制资产投资规模，提升非流动资产经营效益。
另外，这点也能从资产盈利能力的变动得到印证，如下图可见，非流动资产利润率自2018年起开始下滑，且23年12.22%为16年上市以来最低；总资产利润率也已降至上市以来最低，而归母净资产利润率则已低于18年，比17年略高。
4、高溢价增资收购1年后低价卖回原股东，另一笔存续收购存在大额商誉减值风险，管理层投资能力存疑
20年-23年，发行人资产减值损失分别为-212.78万、-331.66万、-3119.37万、-462.26万，其中22年金额较大，主要由于当年度非全资子公司投资产生的商誉全额减值所致。
募集说明书披露，22年1月发行人以现金3,460万元获得美械宝医美平台科技成都有限公司（以下简称“美械宝医美”，成立于2019年8月）51%的股权，其可辨认净资产公允价值为1020.03万，产生商誉2,439.97万元。到了2022年末，美械宝医美经营状况不佳，经资产公司评估，可回收金额仅为1383.33万，发行人对相关商誉全额计提了减值准备，减值金额为2,439.97万元。因其经营状况不佳，且基于对医美类产品业务发展方式的考虑，23年4月，发行人以23年3月底合并净资产为定价参考依据，按600万转让了51%全部股权给收购前股东。1年左右的时间，按3,460万元高溢价增资，而后以600万的低价将股份全部卖回给原股东，亏损2,860万，亏损比例82.66%，为22年度营业利润的7.16%，且不说是否存在道德风险，投资前的尽调、业绩未达标对应补偿协议的签署、决策者的投资能力等，都是值得商榷的。而依据发行人投资管理制度，该交易未达到董事会审议标准，估计只是由投资管理部门会同相关职能部门进行可行性研究后报总经理审批即可。
近3年，发行人产生商誉的投资，除了美械宝医美收购项目，还有深圳影迈科技有限公司（以下简称“影迈科技”）收购项目，交易同样发生在22年初，发行人以现金5,100万同样认购了51%股权，共产生商誉3,545.33万元，根据22年和23年的减值测试结果，发行人未计提商誉减值准备。
从财务数据来看，影迈科技20-23年的营业收入复合增长率为-26.49%，净利润的复合增长率为-32.06%。21年跟22年收入同比下降较大，23年同比略微增长，净利润则一直下滑。
发行人在给监管问询函回复中提到“影迈科技的业务以外销为主，产品主要为ICU科室使用的输注泵类产品。受全球公共卫生事件的影响，2020年、2021年度海外订单需求旺盛，2021年后，输注泵类产品的海外订单需求下降，导致2022年度收入与净利润的下滑”。原因合理，但收购时预测22年和23年的收入并未降低，而是预测年收入增长率分别为13.6%、5.44%，最终实际收入跟预测值的差异率高达-40%、-41%。时间过一年，从22年减值测试对应的23年预测实现情况来看，差异率仍较高，23年收入差异率为-15%、净利润差异率为-16%。
综上，尽管发行人披露“23年度，影迈科技着力布局国内市场，实现国内市场销售收入的增长，除现有产品的迭代升级外，公司也在不断研发拓展新的产品线，能为企业后续的持续发展奠定基础”，但考虑到收购时和22年减值测试时对应的预测实现情况均不理想，差异率高，未来经营是否能按23年减值测试时预测数据达成存疑，该笔商誉存在减值风险。
5、发行人近两年两次信息披露违规，董秘、财务总监均被监管警示，胜任能力和内控有效性待提升
最近36个月发行人及其董监高、控股股东和实际控制人受到的证券监管部门和证券交易所作出的监管措施就有两次：
2022年12月5日，上交所下发了《关于对上海康德莱企业发展集团股份有限公司及有关责任人予以通报批评的决定》。公司未及时披露涉及重要子公司瑛泰医疗控制权的相关承诺，且未及时履行重大资产重组相应决策程序和信息披露义务。时任董事会秘书顾佳俊（任期2018年9月18日至今）作为公司信息披露事务具体负责人，未能勤勉尽责，对公司的违规行为负有责任。上交所对上海康德莱企业发展集团股份有限公司和时任董事会秘书顾佳俊予以通报批评。
2023年9月12日，上交所下发了《关于对上海康德莱企业发展集团股份有限公司及有关责任人予以监管警示的决定》。公司存在定期报告相关信息披露不准确，财务资助事项未履行审议程序和披露义务，日常关联交易未履行审议程序和披露义务的违规行为。上交所对发行人及时任财务总监沈晓如、时任董事会秘书顾佳俊予以监管警示。
二、前次募集资金净额79%用于置换预先投入资金；本次募投主要为房屋及建筑物投资，合理性较低；资金需求测算中，近6亿未来经营净流入资金未纳入考虑，融资必要性存疑
1、前次募集资金净额79%用于置换预先投入资金，时间可追溯至上市前3年半，融资必要性存疑
发行人前次募集资金为2016年11月首次公开发行股票，共募集资金49,970.00万元，扣除发行费用4,940.46万元（占总额的9.89%）后，募集资金净额为45,029.54万元，计划用于“医用针扩建项目”26,585.80万元，“医用穿刺器生产基地改扩建项目”18,443.74万元。上市1个月后，发行人于2016年12月28日召开董事会，决议使用募集资金置换预先投入资金35,589.16万元，占募集资金净额比例高达79.04%。
那么79%置换的预先投入的资金是什么时候投入的呢？通过查阅披露的现金流量表，可以发现发行人16年上市当年仅投资支出7,566.31万，占预先投入资金的21.26%，再往前追溯，15年投资支出为10,483.64万，15年和16年累计投资支出仅占预先投入资金的50.72%，，到14年累计为87.63%，要到13年累计投资支出金额才会超过预先投入资金。周期有点漫长。
再往下追溯，发行人此次首发上市的提案于2012年第一次临时股东大会和2013年度股东大会就已经审议通过了，两个募投项目分别在2011、2012年备案，在2013、2012年就取得了建设用地，而建设期分别只需要24、12个月。按理说，这些项目若在13年前就开始建设，16年11月IPO前完全可以建好，但实际情况是都没建好，其中“医用针扩建项目”刚好在IPO一个月后竣工。估值之家合理猜测发行人是在避免拿已经都建好的项目再向二级市场融资，毕竟100%置换的话，比较尴尬。
另外，从发行人上市前现金流情况来看，估值之家认为发行人是有这个能力靠自身经营活动现金流覆盖募投项目需求的。公司上市前多年，每年净利润可观，且能有一个多亿的经营活动现金净流入，除2011年筹资1.5亿用于投资活动，其他年份哪怕上亿的投资支出也能靠经营活动现金流入去覆盖，筹资活动可以净流出或者小额净流入，每年的现金及现金等价物除2012年小额净减少外也都是净增加，上市融资的必要性存疑。
综上，发行人该次募投项目建设期短，存在IPO前多年就已经开始建设，但一直留到上市后安排大比例资金置换的可能性，自身现金流亦能覆盖募投项目支出，融资的必要性存疑。
2、本次募投研发基地项目投资大头为房屋及建筑物，合理性较低
本次“医用耗材产品研发总部基地项目”拟投入的募集资金32,273.13万中，大头是建筑工程费用，占比高达84.54%，设备购置支出仅为3,830万，单位设备对应的房屋及建筑物投入（房屋及建筑物价值/设备价值）的比值为7.12（27,283.14/3,830）。研发中心的建设是与主业相关，但设备支出占比仅11.87%，算上220万的软件费用占比也仅为12.55%，研发技术含量存疑，而84.54%的资金用于建筑工程，募投资金算是投向主业还是用于“盖房子”？
募集说明书中披露，建筑物的功能区域除A栋研发中心外，还包括B、C栋办公配套、地下停车场、其他配套工程等。
在发行人本身持续大规模投资且产出不高的情况下，本次募投继续大规模建设房屋及建筑物，通过比较分析可见，该项目投资特别是用二级市场募集的资金来投资，合理性较低。
首先，如前文所述，发行人20-23年“折旧摊销/EBITDA”指标数值本身高于可比上市公司。该期间发行人设备原值增加61,594万,房屋建筑物原值共增加25,963万，单位设备对应房屋及建筑物投入的比值为0.42，若该研发总部基地项目投产，该指标将进一步上升至0.81,不利于“折旧摊销/EBITDA”指标改善。
其次，发行人给监管问询函回复中说明，可比上市公司不存在通过再融资来建设总部研发基地项目的情形，故选取了同地区的生物医药类上市公司进行对比分析进而认为新建房屋具有合理性和必要性。但生物医药类公司本身是做创新药和新药的开发，非常需要研发基地来促进未来业绩的增长，作为对比的这两家公司（君实生物、艾力斯）均为肿瘤治疗领域的创新药企业，市值都在发行人的10倍左右，与发行人医疗器械制造的经营模式差异巨大，不具备可比性。
估值之家通过查阅可比公司年报发现，可比上市公司中五洲医疗（股票代码“301234.SZ”）22年IPO上市涉及技术研发中心建设项目，而该公司主要产品包括注射器、输液输血器、医用穿刺针等，与发行人产品相近，故可将五洲医疗的该募投项目与发行人本次募投项目进行大致对比。
通过对比可以发现，发行人该项目的研发人员人均面积高出可比上市公司五洲医疗项目36.75%，而每平方米营收则低24.88%。另从设备及软件投资和房屋及建筑物投资的对比来看，发行人“单位设备及软件投资对应房屋及建筑物投资”为6.74，与五洲医疗的1.22差异显著，考虑到发行人房屋及建筑物均价高出了五洲医疗124.67%（地域不同建设成本存在差异，装修偏好不同等），将发行人房屋及建筑物价值按“面积*五洲医疗单价”调整后再次对比，发行人“单位设备软件投资对应房屋及建筑物投资”为3.0，仍远高于五洲医疗的1.22，为其2.46倍，可以说，发行人该研发总部基地造价不菲，主要为房屋及建筑物投资，募投合理性存疑。
3、生产车间扩容升级改造项目投产产品受FDA进口警示影响，未来销售存在不确定性
除“医用耗材产品研发总部基地项目”外，发行人拟使用募集资金5,400万（募资需求的10.8%）投入“生产车间扩容升级改造项目”，新建医美类、药包材类、穿刺介入类三大生产线，拟投产的产品计划销往美国、欧洲等市场，预计100%达产后可产生营业收入16,911.88万，其中医美类占比约36%、药包材类约35%、穿刺介入类约30%。
问询函回复中提到，医美类7款产品中有2款（一次性使用注射包、一次性使用注射针）已完成FDA注册，药包材类不涉及FDA，穿刺介入类6款产品中4款（如一次性使用麻醉用针、一次性使用射频消融针等）预计2025年完成FDA注册。发行人5月被FDA出具进口警示这一事件是否会影响上述产品的注册和出口计划，暂不得而知，发行人需做进一步风险评估、应对和信息披露，以减少未来产能消化风险。
4、资金需求测算中，近6亿未来经营净流入资金未纳入考虑，融资必要性存疑
问询函回复中提到，发行人本次拟使用募集资金投向非资本性支出合计14,211.70万元，占募集资金总额50,000.00万元的28.42%，接近30%的上限。通过对发行人披露的不含本次募投项目整体资金缺口测算数据进行分析，估值之家发现，发行人近6亿未来经营净流入资金未纳入测算，若纳入，发行人将存在资金盈余37,964.31万元，完全能满足本次2个募投项目资本性支出资金需求35,788.29万，融资必要性存疑。
关于“未来三年预计自身经营利润积累”，发行人问询函回复中说明，发行人是以2023年归母净利润23,090.35万元为基础，假设未来三年归母净利润增长率与营业收入增长率保持一致为7.00%来计算（79,429.48=23090.35*（1.07+1.072+1.073））。该计算未考虑留存的少数股东损益和折旧摊销类非现金损益的影响，将会使得自身经营积累现金流入测算明显偏低。若考虑这两部分，“未来三年预计自身经营利润积累”的资金将增加现金流入58,907.99万（7,828.83+51,079.16）至138,337.47万。
首先，发行人23年净利润为27,642.06万元，而归属于上市公司股东的净利润仅占比83.53%，金额为23,090.35万元，少数股东损益为4,551.72万。发行人在实际经营过程中，并不会将归属少数股东的部分100%分红，仍会有资金留存。如下表所示，20年-23年，少数股东分配比例分别为21.59%、39.07%、10.11%、49.68%。假设未来三年少数股东分配利润取历史最高50%确定，按发行人测算方法（基于23年金额，未来三年年增长率7%）来计算，少数股东损益留存部分，预计可增加资金流入7,828.83万。
其次，发行人20年-23年经营活动产生的现金流量净额分别为4,328.02万元、40,897.48万元、46,173.62万元、43,960.59万元，平均值为42,839.93万元，合并报表净利润分别为32,633.32万元、41,921.2万元、37,412.14万元、27,642.06万元，平均值为34,902.18万元，累计的“经营活动现金流量净额/并表净利润”为122.74%。发行人在监管问询函回复中说明，“公司经营活动产生的现金流量净额长期高于净利润的其中一个原因是公司长期资产占比较高，导致各期计提的折旧、摊销金额较大”，也就是说因为折旧摊销类非付现成本的存在，按净利润测算资金流入数据会偏低。从23年现金流量表补充资料来看，23年净利润与经营活动现金流量的调节项中，非现金损益金额约为14,848.84万。按发行人计算未来三年净利润的测算方法（基于23年金额，未来三年年增长率同收入增长率7%），相当于默认成本均跟收入同步变动，那么可以认为对应的未来三年非现金损益金额为51,079.16万（14,848.84*（1.07+1.072+1.073）），此部分的忽略将使发行人预测的资金流入减少51,079.16万。
以上为归母净利润推算资金流入的简单计算，我们改按直接法再来测算验证下：
发行人20年-23年经营活动产生的现金流量净额分别为40,328.02万元、40,897.48万元、46,173.62万元、43,960.59万元，以23年数据为基础，未来三年年增长率仍按7%计算，那么未来三年产生的经营活动资金积累金额预计可为151,221.92万（43,960.59*（1.07+1.072+1.073））。另筹资活动现金流出中，23年“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”和”支付其他与筹资活动有关的现金”分别为14,550.29万、2,098.21万，仍假设未来三年年增长率为7%，那么这两项筹资活动现金流出将分别为50,052.17万、7,217.72万；维持其他项不变，如下表计算所示，将存在资金盈余38,023.49万，仍能完全满足本次2个募投项目资本性支出资金需求35,788.29万，与上面陈述结论相同。
值得一提的是，关于“未来三年新增营运资金需求20,615.78万元”，发行人是基于23年营运资金占收入的比重来测算。而19年-23年，发行人营运资金占收入的比重分别为30.37%、24.46%、28.29%、29.29%、37.35%，23年为最高，若基于23年比重来测算，可能是偏高的。换一个思路，假设未来3年不新增营运资金占用，营运资金占收入的比重是否会偏低呢？23年底，营运资金占用额为91,608.16万元，假设未来三年不再新增占用，而营业收入年增长率仍为7%，经测算，24-26年营运资金占收入的比重分别为34.91%、32.62%、30.49%，仍高于19年-22年这4年的比重，在合理范围内。发行人在应收和存货高企的情况下，应加强营运资本管理来逐步改善此部分资金占用，若不新增此占用，能节约本次测算的资金需求20,615.78万元。
三、结语
综上，在外部环境不断变化的当下，发行人自身应收和存货高企，周转率较低，应收账龄逐步提高，但大规模投资持续发生，23年非流动资产利润率和总资产利润率已为上市以来新低，亟需提升自身营运能力和盈利能力。前次募集资金净额79%用于置换预先投入资金，但募投项目建设期短，存在IPO前多年就已经开始建设，但一直留到上市后安排大比例资金置换的可能性，且自身现金流亦能覆盖募投项目支出，前次融资必要性存疑。本次募资需求测算时，近6亿未来经营净流入资金未纳入考虑，融资必要性亦存疑。
另本次募投资本性支出需求主要为研发基地房屋及建筑物投资，合理性存疑。