文|估值之家

“横看成岭侧成峰，远近高低各不同”，从不同角度，即使观察同一场景，所见亦有所差别，更不要说同时观察不同场景了。而正在申请IPO的魅视科技，却能主要通过分布式视听产品和解决方案，同时实现对多个场景的实时观察和双向联系。

在高科技的光环之下，魅视科技的招股书却也显示出种种异常的经营现象。盛名之下，其实难副。这也引起了估值之家极大的研究兴趣。

通过深度研究，估值之家发现了魅视科技存在诸多重大问题，而这些问题可能将是发审部门关注的焦点。

其中，最大的核心问题当属持续盈利能力不足。次核心问题是财报中营业收入、应收账款、销售人员薪酬、销售人均创收等多项数据存在不匹配或不合理的情况，导致财报可靠性存疑。

此外，魅视科技还存在募投项目缺乏合理性及必要性、关联交易定价缺乏公允性等诸多“硬伤”，均可能构成其在深交所主板IPO的实质性障碍。

 一、多项关键经营指标变差或异常，指向持续盈利能力不足

根据招股书等公开资料，估值之家发现魅视科技存在多项关键经营指标变差或异常，比如前五大客户销售不稳定，客户总数量大幅减少，主要市场的销售收入增长缓慢或者不增反降，经营活动现金流量大幅下降，净现比持续过低，研发投入严重不足，研发费用率始终大幅低于行业可比公司，应收账款逾期比例较高，

产品结构单一，过于依赖单一专利，占比最大原材料面临大幅涨价和断供风险，承租生产厂房未经报批报建也无产权文件等。

而这些经营指标的叠加或共振，极有可能导致其持续盈利能力面临重大的不确定性。

1、 前五大客户销售不稳定，客户总数量大幅减少

招股书显示，魅视科技在2018-2021的前五大销售客户，其每年的销售排名和销售金额均频繁变动，稳定性较差。比如报告期间曾经上榜的11家客户中，居然有7家上榜仅1次后就消失了，另有2家也仅上榜过2次。

这说明，魅视科技与多数大客户的现存业务缺乏稳定性，与现存大客户保持稳定合作实现持续盈利的能力较弱。

这个疑点，也与魅视科技的人员结构中销售人员占比最高相匹配。因为与现存大客户不能保持稳定合作，才需要更多的销售人员去开拓更多的新客户。

虽然招股书对此给出了“项目制”的解释：“公司主要通过集成商进行销售，双方一般根据具体终端项目进行合作，由于各个终端项目中标的集成商不同，相应公司合作的集成商也存在变动。同时集成商具有地域性，分散在全国各地，竞标当地的终端项目中具有竞争优势，因此不同地方的项目一般是不同的集成商中标，也导致公司客户波动较大。”。

这个解释固然有一定道理，但却也有不合常理之处。虽然单个集成商所接的项目和项目需求方，确实可能不断在变化，有些项目需求方甚至多少年内就只有这一次需求。但是集成商本身一般不会离开本行业，还会继续接其他的项目。因此对于魅视科技来说，集成商是目标客户的属性是不会改变的，特别是对于排前五大客户的集成商来说。所以魅视科技前五大销售客户的不稳定，更多还是应从其自身能力上找原因，而不是推脱给项目制。

即使对于报告期内4次都在前五大客户的四川湖山电器股份有限公司来说，其在2020年和魅视科技的业务额也仅为333.79万元，而该企业在2020年的总经营额却达到57051.46万元，魅视科技仅占到千分之五左右，即使考虑集成品和元器件的价格差异、利润和税收等，魅视科技的占比依然过低。所以再次印证了大客户业务不稳定问题的真正根源，可能还是出在魅视科技的自身能力上。

另外，魅视科技的每年都有大量客户退出，且呈现逐年递增趋势，这对持续盈利能力也是有不利影响的。

老客户大量退出带来的损失，难以从同等数量新客户的加入中得到弥补。如果说

2019和2020年，新客户的加入数量还能大于老客户的退出数量，可能损失还能得到弥补的话，那么延续和发展这个趋势后，在2021年上半年，老客户退出数量已经到达了历史新高167家，而新客户加入的数量却跌倒历史新低，仅为53家，老客户退出数量已经超过了新客户加入数量的3倍，这已经属于入不敷出！

招股书给出的解释是：“2021年1-6月，公司新增客户数量较少、退出客户数量较多，主要是数据统计口径所致。2021年以前部分客户可能在2021年下半年与公司发生交易，2021年下半年也有一定的新增客户，因此从2021年整年看将出现新增客户数量较2021年上半年增多、退出客户数量减少的情况。”

应该承认，如果这167家退出的老客户中，如果在2021年下半年继续和魅视科技合作，则上述老客户退出数量会减少；同时，如果下半年继续开发新客户，新客户数量也会增加。但即使按下半年开发新客户数量和上半年相同，而老客户退出数量和2020年持平来估算，2021年全年的老客户数量将是98家，而新客户加入数量将是106家，接近于1:1，但老客户的投入产出一般明显高于新客户，所以损失依然会存在。

 2、主要市场的销售收入增长缓慢或者不增反降

招股书显示，魅视科技2021年相比2020年，最大市场华东市场的营收增长率仅为12.9%，相对于市场本身的快速发展，这个增长率属于缓慢增长。而重要性紧随其后的华南、华北和西南市场，2021年的营收增长率却都不增反降。

比如华南市场增长率-17%，华北市场增长率-31%，西南市场增长率-17.4%。即使考虑到下半年比上半年营业收入可能会有增加，上述市场要实现较大增长，也是很困难的。所以行业快速增长的带来的新增市场份额，更多部分可能是被竞争对手占有了，这种此消彼长对魅视科技的长期盈利能力是不利的。

3、经营活动现金流量大幅下降，净现比持续过低，盈利含金量存疑

招股书显示，魅视科技2021年相比2020年，经营活动产生的现金流量净额，大幅下跌，年化折算后的下降幅度竟达到-39%。

客观来说，魅视科技的解释：因为需要多补库存，特别是芯片的库存，也有一定合理性。但即使撇开2021年这一期数据，估值之家依然发现，魅视科技每年的净现比都很低。

比如报告期内，魅视科技实现归属于母公司股东的净利润分别为4222万元、5622万元、7608万元、3030万元，实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为3716万元、5398万元、7336万元、2863万元。

同期，魅视科技经营活动产生的现金流量净额分别为4162万元、4074万元、7294万元、2227万元，而销售商品提供劳务收到的现金分别为11179万元、12357万元、16908万元、9508万元。

报告期内，魅视科技的净现比分别为0.99、0.72、0.96、0.74，始终低于1。

持续过低的净现比，反映出魅视科技利润的含金量不足，也显示出魅视科技在持续盈利能力上可能存在的缺陷。

4、研发投入严重不足，研发费用率始终大幅低于行业可比公司

招股书显示，魅视科技的研发费率，与主要可比公司相比明显偏低，在行业内垫底。至于研发费用的绝对金额，相差更远，比如魅视科技在最近1期的研发费用是440万元，而可比公司最多的达到31560万元，相差3.1亿多。因此，魅视科技的研发投入严重不足。

其所在的行业，以技术进步为核心竞争力，也决定了产品的市场占有率和利润率。魅视科技研发投入严重不足，可能对其长期盈利能力有负面影响。

5、应收账款逾期比例较高，未来产生坏账的风险可能加大

招股书显示，主要应收账款(超过50万)的逾期情况较高，报告期各期末，公司主要应收账款逾期比例分别为44.31%、68.35%、43.08%和57.65%。

魅视科技给出的解释是：“主要原因系公司为便于催款管理在合同中约定了较为严格的回款期限，部分欠款客户下游回款周期较长，以及下游客户货款结算、支付习惯以及付款审批流程繁琐，导致货款支付时间较长。”

为了催款方便而从严规定，确实有其合理性。但也会存在逾期确实是因为客户支付能力和支付意愿导致的，而与催款无关，这样的逾期就容易导致坏账。因此对于魅视科技如此高比例的应收账款逾期，无法都认同为为了方便催款而从严规定，因此对于后续坏账的产生风险存疑。

魅视科技还解释：“从历史回款情况来看，公司货款坏账发生率较低， 公司逾期应收账款实际发生坏账的风险较小。”

这个解释更加不合理了，以前不发生坏账，不代表以后也不会发生。宏观经济环境、行业状况和企业情况都在变，没有人能保证明天发生或者不发生什么。所以用历史来推定未来，是没有说服力的。

如果魅视科技未来的应收账款逾期保持高位，则发生较高坏账的可能性存在，对于长期盈利能力可能会有严重影响。

6、产品结构单一，过于依赖单一专利

招股书显示，报告期内魅视科技超过93%的营业收入都持续来源于分布式系统这一种产品。单一依赖于一种产品，一旦市场需求或者技术环境发生重大变化，将对魅视科技的持续经营和盈利都产生重大影响。

同时招股书还显示，魅视科技及子公司拥有2项发明专利、7项实用新型专利和3项外观设计专利，其中对经营起最重要作用的是发明专利图像处理方法“ASE计算机屏幕编码技术”。虽然魅视科技专利数量并不算多，这项核心技术确实可能有独到的领先优势，才能让魅视科技长期维持80%以上的毛利率。但即使是这样，一旦技术环境发生变化，比如竞争对手开发出更领先的技术(这是完全有可能的，因为该技术的本质是信号转换、传输和编码)，那么魅视科技凭借一项专利就“一招鲜，吃遍天”的局面就不复存在了，甚至盈利情况都会发生重大变化。

 7、成本占比最大的原材料，控制器芯片，面临大幅涨价和断供风险

招股书显示，魅视科技产品中成本占比最大的是芯片，而芯片中占比最大的是控制器芯片。魅视科技声称控制器芯片之前一直是从华为采购的海思芯片，后因美国制裁而又开拓了新的没有被制裁的采购渠道。那么，如果制裁在后续被加强，那么新的渠道也可能被波及到，如果届时魅视科技不能再开拓新的芯片来源，芯片一旦断供，可能会对生产和供货都产生严重影响，从而影响其盈利能力。

而且，即使没有断供，因为制裁等原因，报告期内控制器芯片的价格已经从56.92元上涨到155.60元。后续即使只是成本的上涨，就已经可能对魅视科技的盈利能力产生重大影响了。

8、魅视科技所承租生产厂房，其出租方未经报批报建也无产权文件，如遇征地拆迁将严重影响生产供货

 招股书显示，魅视科技目前生产厂房的所在地：广州市白云区望岗工业区三路33号B栋501室，该租赁房产的权利人为望岗村第九、第二十一、第二十二经济合作社。望岗村第九、第二十一、第二十二经济合作社未就该项租赁房产履行报批报建手续，亦未取得产权文件。

根据广州市白云区人民政府嘉禾街道办事处出具的《证明函》：“经核查，该 建筑目前没有被作为违法建设纳入清拆范围，且暂未纳入征地收储范围。本单位管辖范围内有充足的工业厂房。若未来该厂房被纳入征地拆迁范围，本单位会积 极协助魅视科技寻找合适的场地”。

按常理，未履行报批报建手续也无产权文件，是否属于违反建筑？至少存在法律上的风险吧。而且暂未未纳入征地收储范围，并不意味着以后也不会。所以，一旦该厂房无法继续用于生产，因搬迁期间的停工减产无法按合同供货所造成的损失，可能对魅视科技的盈利能力产生较大影响。

 二、营业收入、应收账款、毛利率、销售人员薪酬和销售人均创收等多项数据存在不匹配或不合理的情况：财报可靠性存疑

招股书显示，魅视科技2020年对奥特维的销售额为766.07万元，而同期期末的应收账款却达到859.55万元，两者相差93.48万元，差异较大。

为了排除是由于前期销售导致的应收账款增加，估值之家又查询了前期的数据，结果显示，在2019年和2018年，奥特维都没有出现在应收账款前五以及销售金额前五，所以奥特维这两期的应收账款和销售金额都应该低于当年的第五名。

应收账款，2019年最多81万元，2018年最多74万元。

销售金额，2019年最多201万元，2018年最多233万元。

2019年和2018年，按照最大的应收和销售金额来估算，应收账款大约占销售金额的30%-40%。如果2020年按照同样比例折算，应收账款更不应该超过销售金额这么多了。因此对魅视科技财报的可靠性存疑。

 魅视科技的毛利率明显高于同行可比公司的平均水平，每年都持续高出12%以上。结合魅视科技研发费用行业垫底，企业规模和员工数量都和同行可比公司存在较大差距的客观情况，魅视科技给出的高毛利率解释难以令人信服。

另外，魅视科技的销售人员薪酬明显偏低，2020年也仅有16.15万/年的平均水平。与此同时，销售人员人均带来的营收却很高，108名销售人员在2020年完成了16.1亿的营业收入，并带来3768万的营业收入。即人均创造了149万的营业收入和35万的营业利润。

一方面，固然要承认一部分员工可能确实有奉献精神，吃进去的是草，挤出来的是奶。如果全是这样，对于魅视科技，多招销售人员，本身就是一项很好的投资回报。

但另一方面，从人性的角度来说，员工对投入产出是要求平衡的，否则长期干多拿少会影响员工积极性并相应减少对公司产生的价值。所以一般来说，又要马儿跑，又要马儿不吃草，在现实中是难以实现的，特别是对广东这样的经济大省和最早改革开放的地区来说。

而且，销售人员的业绩也是存在金字塔结构的，如果平均创收已经有这么多了，那么塔顶的销售人员创收又要达到多少，是否还在合理范围内？

所以，对魅视科技销售人员薪酬和销售人均营收的不匹配产生较大疑问，并进而对财报的可靠性存疑。

三、报告期间大额分红，募投资金用途缺乏合理性及必要性

招股书显示，魅视科技在2018年有过6150万元的大额分红，按照魅视科技在2020年的全部研发费用990万元计算，这笔分红相当于6.2年的研发费用了。对于行业技术竞争激烈，2021年研发费用已经落后于可比公司3.1亿的魅视科技来说，把6.2年的研发费用用于分红，确实有点奇怪。因此，对于募投资金中6000万用于改善运营资金的说法，结合这笔大额分红，对其必要性和合理性是存疑的。

 本次IPO，魅视科技拟募投6.25亿用于下列项目。但是估值之家逐一分析，却发现其中一些项目可能缺乏合理性和必要性。

首先，对于智能分布式显控升级改造项目而言，投资增加的产能，一定要考虑新增产能是否能够及时消化。

魅视科技的招股书上提到，为了增加产品的销量，公司在2021年适当进行了降价。出现以价换量的情况，有可能是产品已经出现了一定程度的滞销，如果此时再追加新的产能，很可能新增产能会引起更多的滞销。因此对于该新增产能项目的合理性和必要性是存疑的。

其次，对于募投中占比最大的智能分布式产业升级及总部办公中心建设项目，招股书给出的部分理由是：通过本项目的实施，公司将在新购置的大楼内新建分布式研发中心及行政办公中心，大幅改善场地不足以及环境嘈杂的问题；同时公司将购置一批先进的研发及办公设备，保证公司未来研发及管理工作的顺利进行。

从投资明细上看，仅占7.22%的设备投资，就算大部分是用于研发的，研发设备的占比也很小。投资中最大的还是用于建造总部办公中心，目的是“改善场地不足以及环境嘈杂的问题”，也就是改善工作环境。

应该承认，改善工作环境，确实有利于提高工作效率，有利于员工为企业创造更大的价值。但是，从股东处募集资金来进行投资，就不能只考虑这些次要或者微小因素，而应主要考虑投资回报率，这样才有可能为股东带来合理的投资回报，尤其是中小股东。

直接从常理推断，建造总部办公大楼的投资，是难以带来这样的回报。因此，对该项目的合理性和必要性也存疑。

四、关联交易定价缺乏公允

招股书关于5702720的商标转让，对其转让价格也存在疑问。

该商标由方华、叶伟飞于2006年11月6日向国家商标局申请注册，并于2010年1月11日取得商标注册证，后于2017年4月转让给魅视有限。2010年魅视有限成立后一直无偿使用方华、叶伟飞持有的上述AVCIT商标。至2017年，为保证公司资产情况的完整性，公司以评估作价500万元为收购价格向方华、叶伟飞收购了上述商标。

按常理，虽然该商标是方华、叶伟飞申请的，但并招股书未显示申请后有其他单位使用该商标的情况，自然人使用更加不可能了。

一个未经使用的商标，其商业价值是非常有限的。只有在魅视有限使用该商标的过程中，商标的辨识度和知名度等商标价值，才能随着产品的流通而水涨船高。所以在2017年转让该商标时，商标真实价值也许确实等同于评估价500万元，但其中大部分是因为魅视有限在使用过程中创造的，转让价格应当扣除这部分因素才合理。

因此，对于控股股东按全部评估费收取的情况，存在不合理的因素，这笔关联交易的定价可能缺乏公允。

五、股权转让定价不合理，是否存在股权代持存疑

 2018年10月，方华将其认缴出资额150万元（股权比例3%，实缴金额6万元）以90万元的价格转让给王志妮。

2019年5月，深圳洲明时代伯乐投资管理合伙企业向魅视科技增资2000万元，其中188.68万元计入注册资本、其余计入资本公积，将拥有魅视科技3.64%的出资比例。

自然人股东王志妮入股时，股权转让价格仅仅1.5元/注册资本；而洲明时代增资入股的价格却要10.6元/注册资本(对应魅视有限投后估值为5.5亿元)。两者入股前后相差仅仅半年多，但入股价格却相差这么大，是否合理？

魅视科技的招股书解释：王志妮和方华是朋友关系。但是除了对上述股权转让价格的疑问，还有转股后，王志妮持股3%，正好低于5%的大股东减持限制，而且王志妮还放弃参加入股后最近一期的股权分红，那么该次股权转让的背后，是否可能存在股权代持等隐藏协议呢？