文|斑马消费 杨伟

黑天鹅与灰犀牛袭来，让水井坊体验了一把过山车的感觉。

核心白酒业务长期靠广告铺路，近年开始力不从心，导致去年营收净利双降、今年二季度亏损。同时，4月份对外公布酱香白酒业务规划，没想到折腾了3个月还是失败了。

上周，水井坊迎来了上市以来最揪心的时光，5个交易日有3天跌停，7天市值缩水三分之一，终于到了不得不闭门思过的时候了。

酱香梦碎

水井坊一周三跌停、7个交易日市值缩水三分之一的原因，终于找到了。

今年4月初，公司与梁明锋及其控制的茅台镇国威酒业签署框架协议，成立合资公司，就酱香酒业务展开合作。

8月2日，公司对外公告，在约定时间截止日的7月31日，公司召开董事会，决定终止框架协议和合资项目。因为，“双方经过多轮磋商、深入探讨后，在合资项目的若干重要商业安排问题上难以达成一致”。

4月8日框架协议的核心内容为：水井坊拟与梁明锋共同出资新设一家合资公司，名称暂定为贵州水井坊国威酒业有限公司，注册资本至少为8亿元；水井坊以现金形式出资，占合资公司注册资本的70%，梁明锋以实物形式出资，持股比例为30%。

在计划中，合资公司财务报表并入上市公司；合资公司董事会由5名董事组成，水井坊占据3席，梁明锋将担任董事长并有权提名一名董事。

合资公司成立后，茅台镇国威酒业将部分商标让给合资公司；合资公司计划向该公司或其销售公司采购基酒、半成品酒和各方划定范围内的成品酒；同时，茅台镇国威酒业即将开发并通过合资公司独家推出一系列新品牌产品。

过渡期，茅台镇国威酒业的成品酒合同托管给合资公司运营管理，新产生的成品酒合同将统一转入合资公司运营管理。

这一资本动作的逻辑是，市场稀缺的酱香酒资源，将帮助浓香型酒厂水井坊开辟另一条成长路径。

茅台镇国威酒业成立于1992年，注册资本1680万元，梁明锋持有其51%的股份。公司在公告中称，茅台镇国威酒业是一家主要从事酱香型白酒的研发、生产和销售的公司，“在酱香型白酒领域拥有产品和技术优势”。

该公司并未公开财务指标，实力到底如何？只知道，在2020年茅台镇纳税十强企业名单中，并没有国威的名字。

此后的近3个月时间，框架协议的相关内容并未如期浮出水面，质疑声四起，引发了股价的大幅动荡。

业绩危机

为什么水井坊终止与茅台镇国威酒业的酱香酒合作？国威方面披露出来的信息很少，但是，水井坊的后院起火，已是板上钉钉的事情。

7月24日，水井坊披露2021年半年报，交出上半年19家白酒上市公司中的第一份成绩单。公司营业收入、归母净利润18.37亿元、3.77亿元，分别同比增长128.44%、266.01%。

需要注意的是，高增长只是建立在2020年上半年收入腰斩、净利下降七成的基础上，如果把锚点前移至2019年上半年，会发现近几年公司业绩几无增长。

其中，2021年Q2，公司营业收入5.97亿元，同比增长691.54%，归母净利润-4213.01万元——如果说去年二季度疫情抑制了白酒消费，那么，今年4-6月的业绩崩溃到底是为何？

实际上，这只是去年以来水井坊业绩颓势的延续。2020年，公司营业收入30.06亿元，同比下降15.06%，归母净利润7.31亿元，同比下降11.49%。

去年，全国规模以上白酒企业累计完成销售收入5836.39亿元，同比增长4.61%，累计实现利润总额1585.41亿元，同比增长13.35%。这么算下来，水井坊的业绩表现远不如行业平均水平。

1999年，全兴酒厂改建厂房时挖出了水井街酒坊遗址，成为当年的中国十大考古发现之一。次年，全兴酒厂以此为契机，推出旗下高端品牌水井坊。之后，水井坊做大，取代全兴大曲成为公司的核心业务，全兴品牌被雪藏。

2011年，英国洋酒公司帝亚吉欧取代全兴集团工会成为水井坊的实际控制人。此后几年，帝亚吉欧通过要约收购不断增持，最新持股比例达到63.16%。

水井坊如何崛起？砸广告。2018年-2020年，公司广告宣传费累计达到22.39亿元，占3年累计收入的23.91%，绝对是最喜欢砸广告的白酒上市公司之一。

上一轮白酒行业调整，公司就是因为广告投放太过巨大而导致亏损。

近几年白酒行业回暖，水井坊深耕的高端白酒更是成为行业的增长主力，贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒等高端白酒玩家均业绩表现不错，就连遭遇重大挫折的舍得酒业都能录得正向增长，水井坊却出现营收、净利双降的结果。

股价暴跌

前年发动的白酒行情，在去年达到高潮。整个2020年，同花顺白酒概念从2891点，一路跃升至6901点，涨幅达到139%，在整个市场几无敌手。

但是，这一年，水井坊的股价从年初的51.75元/股，到年底收盘的83.02元/股，只上涨了60.43%。与涨幅最大的山西汾酒和酒鬼酒不可同日而语，连行业平均数也跑不过，基本属于涨幅最小的那一批。

控股股东持股比例过高、炒无可炒之外，最重要的原因，还是基本面太差。

令人意外的是，今年以来白酒板块大幅回调，连股王贵州茅台也在半年时间内下跌超三成，此前一直拖板块后腿的水井坊，居然搭上了白酒行情的末班车。

水井坊看准了酱香风口，并成为酱香概念股的主力。公司股价从2021年3月最低点的60.48元/股，到7月底最高点的160.75元/股，提升了165.79%。

如今合作取消，公司跨界酱香酒失败，市值提升的基础不复存在，终于推倒了价值表现的多米诺骨牌。

从7月22日开始，公司股价在7个交易日内累计下跌了33.22%，特别是上周，5个交易日，就有三天是跌停。

8月2日，公司股票开盘暴跌超过8%。不过，随后白酒板块展开大反攻，茅台回血，酒鬼酒涨停，公司这才趁机稳住了，最终收涨0.55%。

只是，基本面的问题如果不解决，躲得了初一，躲不了十五。