文|估值之家
多元化是一把双刃剑，其可以为企业提供营收增量业绩的同时，进入新业务领域也可能造成管理、市场等多种风险的加剧，甚至可能导致企业陷入财务危机泥潭、持续经营难以为继。在近期阿里召开的业绩电话会上，新任董事会主席蔡崇信就表示，公司将逐步出售非核心资产，更加聚焦于核心业务。
本文所分析的兄弟科技股份有限公司（以下简称“兄弟科技”或发行人，股票代码002562.SZ）也为一家横跨医药食品与特种化学品领域，主要产品囊括维生素、香料、原料药、皮革化学品、铬盐等多种系列产品的多元化企业。此次兄弟科技拟向特定对象发行普通股，拟募集资金总额8亿元，并计划用于年产1,150吨碘造影剂原料药建设项目以及补充流动资金。此次发行的保荐机构为国泰君安，审计机构为天健会计师事务所。
一、多元化发展下，发行人业绩呈现剧烈波动，报告期后录得巨亏，相关经营风险可能较高；终止并购交易事项涉及原公司高管被判犯内幕交易罪，涉诉金额庞大技术秘密纠纷案尚未最终判决，行政处罚事件频发，其内部控制有效性存疑
近来发行人通过新设、兼并收购等多种方式不断拓展其多元化业务经营范围，但从结果来看，在核心资源分散、管理难度、市场风险加大的情况下，其整体抗风险能力堪忧。首先，从毛利率来看，报告期内（2020年至2023年1-9月）发行人毛利率分别为24.03%、13.19%、24.83%、12.71%，其毛利率整体水平呈现如心电图般的上下剧烈波动。对此，发行人解释为受到宏观经济情况、原材料价格波动、产品售价变动、下游市场行情变化、政策等因素的综合影响。而通过进一步分析其毛利具体构成情况，估值之家发现发行人于报告期内拓展业务的经营情况均不乐观，并未看到新进入业务领域对于公司经营业绩有太大助力的同时，反倒是进一步加剧了其业绩大起大落的不稳定性。
其中，2020年发行人拓展了香精香料产业链项目，其报告期内毛利率水平分别为-46.26%、18.82%、34.93%、5.50%，2023年1-9月其毛利率较2022年降幅高达近30个百分点，该新拓展业务的毛利率下降幅度远高于同期发行人减少约12个百分点的整体毛利率变动。而发行人另一新拓展业务原料药领域经营情况更是一言难尽，其报告期内毛利率分别为8.05%、-3.15%、-11.62%、-26.08%，呈现一路快速下滑，且2023年1-9月其业务还呈现亏损进一步扩大趋势。而值得我们注意的是，该项在亏损泥潭中越陷越深的业务正是此次发行人募投建设的主要项目。同时，令估值之家感到疑惑的是，在审核问询函回复中，发行人对于毛利为2,245.98万元、毛利占比为8.25%的香料业务其毛利率变动做了具体的归因分析；而对于毛利为-1,977.66万元、毛利占比-7.26%，其绝对体量上基本相当、毛利率下滑严重的原料药业务却并未查见对应毛利率变动归因分析，其背后是否存在不合理情况导致发行人难以解释，从而人为刻意采用选择性披露，是否存在重大遗漏，也需要发行人给予进一步说明答复。
其次，发行人业务对于境外销售依赖程度较大，且相较于境内客户其境外客户集中度明显较高，在近年来地缘关系错综复杂、国际航运运费价格波动加剧，而发行人产品其大宗商品属性较强的情况下，其境外业务的抗风险能力就估值之家看来也并不高。报告期内，发行人境外销售收入占比均超过整体营收的五成，2022年其营收占比更是接近六成。通过将审核问询函回复与发行人年度报告进行比对，2022年其前五大客户当中就有4家为境外客户，且Nippon Chemical Industrial Co.、客户A均为报告期内方才开始合作客户。此外，估值之家还发现对于帝斯曼集团所披露销售金额数据在两份报告中存在不一致情况，却并未查见发行人对此数据差异进行具体解释说明。
而在国际航运运费价格加剧波动，叠加地缘冲突频发、海外通货膨胀居高不下，国际贸易需求持续疲软等多种因素影响下，报告期内发行人超半壁江山境外业务受到冲击严重。如2021年，受全球航运运费价格持续走高的影响，使得发行人出口业务成本大幅上升，进而导致其当年境外销售仅录得7.54%的毛利率，显著低于同期境内销售19.85%的毛利率水平；2023年1-9月，报告期内连续三年霸榜的发行人最大客户朗盛集团由于受俄乌战争、能源危机等影响，其生产成本快速上升，且市场需求端疲软，使得该大客户对多个板块业务进行了停工停产或减产，从而导致发行人相关收入出现大幅下跌，对应铬盐收入同比出现大幅下滑近四成，朗盛集团也已不在公司前五大客户之列。
综上来看，估值之家认为，发行人整体业务特别是新拓展领域业务抗风险能力并不高，其未来经营业绩剧烈波动的风险较大。而报告期后，发行人经营业绩则不出所料地再次出现了剧烈下滑。根据其发布的年度业绩预告数据显示，2023年，发行人归属于上市公司股东的净亏损预计高达15,000.00万元–19,000.00万元，而2022年这一数字则为盈利30,552.56万元，可谓是冰火两重天。同时，值得我们注意的是，报告期内2023年1-9月，发行人归属于上市公司股东的净利润为264.30万元，前三季度还恰恰做到了略有盈余的经营业绩为何在报告期后的四季度却出现了巨亏，也十分耐人寻味，期后仅一个季度便发生业绩大幅变脸具体原因究竟为何迫切需要上市公司给予广大投资者进一步解释说明。
同时，针对其经营相关不利因素是否持续的问询，发行人表示维生素B1、K3市场价格已经开始缓慢回升，香料行业价格也预计将有所回升，公司业绩水平后续有望改善。而就期后年度业绩预告来看，发行人四季度出现巨亏的情况与其所宣称的业绩有望改善预期显然截然相反，估值之家可以合理估计其主要产品销售价格发生进一步大幅下滑的可能性较高，而这与发行人前述披露的预期显然存在截然相反的结果，发行人在审核问询函中的相关回复谨慎性与和合理性高度存疑，其可能已经涉及误导性陈述。
此外值得一提的是，发行人在拟通过外延并购快速拓展业务领域的过程中，还牵涉到一起重大侵害技术秘密纠纷案，其涉诉金额巨大，而截至本募集说明书出具之日尚未进行最终判决。2022年9月，中华化工和上海欣晨以发行人于2012年收购中华化工期间实际接触了其香兰素生产技术秘密，请求判令发行人以及公司子公司兄弟医药停止侵害并赔偿高达1.646亿元。根据募集说明书显示，发行人曾于2012年3月与中华化工股东朱贵法等11人签订《股权转让协议》，拟收购中华化工72%的股权；但后续收购过程中因双方就转让总价款始终无法协商一致，公司最终终止了本次收购。而实际上，早在2021年中华化工、上海欣晨便发起过相同事由的诉讼，但诡异的是其在2022年6月曾经撤诉，而后又于2022年9月再次提起诉讼。目前浙江省高院已驳回原告中华化工、上海欣晨的诉讼请求，而中华化工、上海欣晨不服一审判决，并已向最高人民法院提起上诉，截至本募集说明书出具之日，本案尚未开庭。
而针对此次并购不但涉及巨大金额经济纠纷，同时还涉及影响极其恶劣的内幕交易案件。根据人民网公开报道，在当年拟收购交易公告后，发行人股价强势上涨，而彼时兄弟科技原董事、副总经理金建平则利用职务便利，在内幕消息公开前购入2,621余万元巨额股票，并从中非法获利高达248万元。最终，此案涉及发行人原高管金建平被判犯泄露内幕信息、内幕交易罪，判处有期徒刑三年，缓刑五年，同时处以了248万元的高额罚金。
而除涉及重大内幕交易案件之外，发行人还存在行政处罚事件频发，作为“双高”产品生产企业，估值之家不得不合理质疑其内部控制的有效性，其环境保护、生产安全等相关风险也不容忽视。报告期内，发行人及其子公司仅统计受到处罚金额在1万元以上的行政处罚事件就已高达17次，其中多数处罚机关为经营所在地生态环境局以及应急管理局。而发行人主要产品之一的香兰素已被列入《环保名录》中“高环境风险、高污染”产品，其对于环境风险防范措施、应急预案管理制度建设均有着严格要求。而作为“双高”产品生产企业，发行人在环境保护、生产安全相关风险事件频发情况下，其相关内部控制的有效性存疑，环境保护、生产安全相关风险均可能较高，但凡未来发生重大环保污染、生产安全等事故，将对发行人生产经营与公司业绩带来极其严重的不利影响。
同时，发行人股权质押相关风险也在不断聚集。根据同花顺iFinD数据显示，截至目前发行人共有4笔股权质押，其中公司实控人之一钱志达于报告期后新增股份质押数量为2,000.00万股，质押数量占该出质人持股比例从34.97%已进一步提升至42.74%，其目前存续三笔股权质押对应质权人均为此次发行保荐机构国泰君安。而随着今年1月以来，发行人股价的持续走低，公司四笔股权质押中就已有三笔曾触及过预警线，甚至有两笔已触及过平仓价格。目前，发行人股价虽有所回升，截至2024年4月3日收盘价为3.47元，但其较发行人目前多笔股权质押的预警价格仍然较为接近。
二、前次募投项目建设历经重重波折，前期立项论证与募资过程审慎性与合理性均高度存疑；此次碘造影剂原料药募投项目建设的必要性，其效益测算过程谨慎性与合理性同样可能不高
发行人前次募投项目曾发生重大变更，而变更后项目又再次出现投产延期，其项目立项与论证的审慎性与合理性存疑。2021年1月，发行人原募投年产30,000吨天然香料建设项目先是由于2022年实际募集资金净额不及预期，而不得不腰斩式下调拟投入募集资金规模至41,400.00万元；同时，发行人还全额取消了原兄弟科技研究院建设项目的拟募集资金投入。至2022年4月，发行人则又以提高募集资金使用效率为由，将原天然香料建设项目再一次变更调整为了年产20,000吨苯二酚、31,100吨苯二酚衍生物建设项目-二期工程项目，而此时距离发行人完成原建设项目实际募资已过去了长达1年多时间。
在审核问询函回复中，发行人对于中止原天然香料建设项目的具体理由解释为：由于松节油历史价格正常波动区间为13-18元/千克，其采用约17元/千克对脂松节油进行成本测算，由于自2021年以来松节油价格持续上涨，预计未来投资回报具有较大不确定性故而中止了该项目。
那么，事实正如发行人所述吗？根据同花顺iFinD数据显示，实际上早在2017年，我国松节油出口价格底便开始了快速持续攀升，2018年-2019年8月其价格均持续高位运行，数月维持在40元/千克以上，且即便期后有所回落其出口价格也均在20元/千克以上。鉴于以上松节油市场价格走势，发行人实际为在主要原材料价格已长期严重偏离公司原募投项目成本测算关键假设条件的情况下仍选择了继续发行，而直至募集资金到位后又一年有余的2022年上半年，发行人才以结合市场环境发生变化为由进行募投项目重大变更。就估值之家看来，前述发行人一系列操作过于魔幻，该项目从立项、可行性论证、完成募资到项目重大变更的整个过程，其审慎性与合理性均高度存疑。
此外值得一提的是，发行人变更后的苯二酚二期工程项目又双叒叕遭遇延期。该项目原计划达到预定可使用状态日期为2023年11月30日；而根据发行人公告显示，其实际于2024年3月底才最终实现投产。
那么，在前次募投项目建设历经重重波折、其前期论证与募资过程审慎性与合理性均高度存疑的情况下，发行人此次年产1,150吨碘造影剂原料药募投项目的靠谱程度又如何呢？从营收方面来看，2022年此次募投项目相关产品所实现营业收入为16,564.90万元，仅占发行人同期整体营收的4.89%，其占比情况与《注册办法》第四十条关于募集资金应当主要投向主业的规定契合度并不高。同时，估值之家通过进一步分析其多项效益测算关键性假设后认为，发行人此次募投项目的效益测算过程、项目建设的必要性与合理性也同样存疑。
首先，发行人对于项目理想化产能利用率假设存在高估的可能性较大。在该募投项目的效益测算中，发行人以未来产线达产后100%的产能利用率进行了收益测算；而反观2023年1-9月，公司医药食品大类整体产能利用率仅为67.02%。而其中，与此次募投项目同为碘造影剂原料药生产的其400吨碘造影剂产线，在投产已超3年后同期整体产能利用率更是只有30.62%。同时，我们以可比公司碘造影剂国内行业龙头司太立进行横向比较，2022年-2023年上半年，其包含含碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇等三种碘造影剂原料药的整体产能利用率分别为77.45%、73.07%，也远低于发行人所假设的过于理想化产能利用率。综合前述多项因素考虑，估值之家认为，发行人对于此次募投项目产能利用率预测的合理性、谨慎性较低，进而导致项目营业收入估算过高的可能性较大。
其次，发行人对于募投项目100%产销率预估的合理性也同样存疑。2023年1-9月，发行人产能利用率仍然严重不足的400吨碘造影剂项目，其相关原料药实际产量为91.85吨，在产量基数已经较小的情况下，其产销率也仅为80.62%。2021-2022年，可比公司司太立年报所披露造影剂系列产品整体产销率分别为84.09%、93.10%，也均不及100%的理想产销率水平。同时，考虑到司太立同样也在大规模扩产，其年产1,550吨非离子型CT造影剂系列原料药项目预计将于2024年12月全部竣工投产，其项目建设时间进度预计将远快于发行人，产品也预计将更快占领市场。根据审核问询函回复数据显示，仅统计可获取公开数据的新增产能，三年后我国碘造影剂原料药产能也预计将达到5,855.00吨，较现有产能几乎实现翻倍；而米内网预测，2021-2026年，我国前五大品种碘造影剂原料药市场规模年复合增长率仅约为11.03%。此外，考虑到发行人目前仍有包括我国在内的多个国家销售所需产品注册批件尚未取得，2023年现有产品年化后销量市占率尚不足1%，叠加未来项目建设并不具备先发优势，同质化程度较高的原料药行业产能加速扩张可能导致供需失衡的情况下，估值之家认为，发行人未来在呈现寡头垄断格局、市场集中高的碘造影剂原料药行业，其产能消化能力本就确定性不高，而其100%产销率预估更是过于理想化。
再次，发行人所预测募投项目毛利率水平也可能过高。发行人所估算此次募投项目的毛利率达24.96%，并以其毛利率低于可比公司司太立碘造影剂产品2020年至2023年1-6月期间以及其2023年募投项目毛利率为由，而认定其测算结果具有谨慎性。但就估值之家看来，此种说辞的合理性明显较低。一方面，从产品价格上看，发行人各项产品的预估销售价格与司太立相比均不具有竞争优势，甚至在同质化较强的原料药领域，部分产品预估销售价格已经相差超过10%。另一方面，从规划项目产能上看，司太立2023年募投项目整体建设产能为1,550吨，较发行人募投项目产能高出达34.78%，规模效应明显高于可比公司的情况下，其预计毛利率水平也理应明显优于发行人。然而，反观司太立2023年募投项目的估算毛利率为25.27%，发行人测算项目毛利率水平仅比司太立低了微乎其微的0.31个百分点，其所宣称的低于可比公司、谨慎性估算毛利率，实际上为两者基本相当。同时，结合发行人现有400吨碘造影剂项目投产后三年内毛利率仍然为负，且亏损还呈现明显扩大趋势的实际经营情况，估值之家认为，发行人仅仅以估算毛利率与国内行业龙头标杆项目基本相当为基准，而并未结合自身现有项目目前经营情况来评定其募投项目毛利率合理性与谨慎性，其相关解释说明实属过于单薄与牵强。
单位：万元/吨
而此次募集资金除拟用于碘造影剂原料药建设项目之外，还将有24,000.00万元用于补充发行人流动资金，其占比高达此次募集资金总额的三成。而就估值之家看来，该部分募集资金使用的必要性与合理性可能均较低，其是否涉及过度融资存疑。其理由一为，发行人对于营运资金的需求预测为建立在对应未来三年收入年增长率按照20%估计的基础之上，但从公司近三年一期营业收入情况来看，其快速下滑的趋势明显，2023年前三季度营收同比更是出现了18.61%的大幅下滑。同时，在审核问询函回复中，发行人对2023年全年收入预测数同比仍将减少高达15.65%。试问发行人在2023年预测营收增速为负双位数，且报告期内公司经营业绩波动剧烈的情况下，何来的充足理由保证未来三年营收高达20%的稳定增速。
其二为，通过比对募集说明书与审核问询函回复中对应流动资金缺口测算过程，估值之家也发现两者存在巨大差异，其测算过程的合理性高度存疑。2023年12月，在其全年经营业绩理应已基本确定的情况下，募集说明书中发行人对于其2023年全年营收金额预测高达409,362.95万元；而到了2024年3月，审核问询函回复中，发行人所预计2023年全年营收则变为了采用年化金额，预计为287,752.62万元，较前述预计金额出现大幅下调，降幅高达29.71%，故而后续年度预测营业收入也随之均有大幅下调，进而也导致其最终预测流动资金缺口规模也出现了巨大差异。募集说明书中，发行人预测至2025年末流动资金缺口就已高达51,366.41万元；而在审核问询函回复中，预计流动流动资金缺口延后一年、至2026年末才为43,374.96万元，而对于两者巨大差异情况我们也并未查见发行人相关解释说明，其对于流动资金缺口预测过程的谨慎与合理程度较低可见一斑。
三、结语
综上所述，多元化发展下，报告期内发行人业绩呈现剧烈波动，而报告期后又录得巨亏，相关经营风险可能较高；此前发行人终止并购交易事项涉及原公司高管被判犯内幕交易罪，并牵涉涉诉金额庞大的技术秘密纠纷案尚未最终判决，作为“双高”产品生产企业报告期内行政处罚事件频发，其内部控制有效性存疑。同时，发行人前次募投项目建设历经重重波折，其前期立项论证与募资过程审慎性与合理性均高度存疑；此次碘造影剂原料药募投项目效益测算相关数据在两份报告间存在巨大差异，其项目建设的必要性，测算过程的谨慎性与合理性同样可能不高。