文|估值之家
药品在人们的身体健康方面做出了巨大的贡献，但一款药物的研制却并不简单。一个原研药物从立项、研发、上市是必须经历数年漫长的过程，除了要解决科学的问题，还面临着法规、伦理以及商业化等多环节和多方面的挑战。
因此，为了控制新药研发的成本，在医药制造产业链分工越来越细的情况下，催生了一系列新药研发各个环节的外包服务公司，他们专门为新药研发和上市的一个或多个环节提供服务。
CDMO（合同开发与制造机构）在这个过程中应运而生。CDMO企业通常与客户在新药临床阶段的早期展开紧密合作，为客户提供制药工艺的开发、设计和优化服务，并在此基础上提供定制生产服务，定制数量也从公斤级到吨级均可涉及。
几十年来，CDMO服务在全球范围内得到了快速发展。在我国，随着制药、化工和生物技术产业的发展，CDMO服务需求不断增长。国内越来越多的制药企业和创新公司开始采用CDMO模式，以提高研发和生产效率，降低成本。
上海瑞一医药科技股份有限公司（以下简称“瑞一医药”或“发行人”），主要面向创新药企业提供化学合成CDMO服务，向客户提供小分子创新药开发和商化过程中所需分子砌块的定制研发和生产。其称得益于CDMO行业在近些年的发展，向北交所发起IPO申请以扩大产能。
瑞一医药本次预计募集资金4.95亿元，其中年产245吨高端有机硅衍生物和新药中间体项目3.5亿元，研发中心建设0.85亿元和补流0.6亿元。本次发行保荐人为中信建投证券股份有限公司，审计机构为立信会计师事务所。
初步从瑞一医药的招股书看，其报告期（2020年至2022年，下同）业绩表现不俗，营收复合增长率71.83%，净利润复合增长率83.74%，较为优秀。
然而，为保护专利、保障供应稳定性、降低供应价格，制药企业一般会选择多个供应商，因此全球CDMO市场格局较为分散，我国的市场CDMO市场格局与全球的格局并无太大差异。也即是说，虽然CDMO市场在近些年取得了长足的发展，但是竞争性较强，要想在这个市场做大做强依然具有较大的难度。
那么瑞一医药如此优秀的业绩，是来源于强势的产业链地位？自身的技术壁垒？强大的销售能力？实控人的个人能力？抑或是粉饰报表的结果？
一、发行人超高毛利率与其产业链地位、研发壁垒、实控人个人能力均不匹配
根据招股书披露，发行人报告期营业收入、毛利率和净利率如下表所示：
单位：亿元
正如前述一样，发行人报告期的营收增长速度令人咂舌，复合增长率达71.83%。在新冠疫情的这三年里，仅凭这个业绩增速都足以让大多数企业管理者向其虚心学习。
不仅如此，其报告期平均毛利率45.65%和平均净利率26.61%，如此强大的盈利能力已经超越医药龙头公司药明康德（HK.02359）CMO/CDMO业务线。比如，据相关数据显示，2020年药明康德（HK.02359）CMO/CDMO业务线毛利率为41.22%，而同期发行人毛利率居然高达46.16%！
此外，据招股书披露，发行人报告各期的毛利率均高于同行业可比上市公司均值，其中，2021年、2022年的毛利率更是显著高于可比公司均值，详见下表：
发行人的超强盈利能力，是源于自身确实太过优秀？还是源于粉饰报表的结果？其在产业链的地位、研发能力等方面或为我们提供线索……
1.发行人弱势的产业链地位与其强大的盈利能力并不匹配，严重依赖第一大客户药明康德
由于药学领域的需求千变万化，受益于我国人才红利，更多企业参与到为创新药企业服务的市场行列中，促使市场竞争日益加剧。因此，即便CDMO行业在我国迅速发展，但发行人所面临的市场并非蓝海市场，而依然是一个红海市场，发行人要想在这个市场获得不俗的的盈利能力表现，与其在产业链的话语权是密不可分的。
一个企业在产业链的话语权如何，在其客户集中度数据中能得到较为直观的体现。根据发行人招股书披露，其报告期前五大客户销售额占比分别高达80.20%、78.29%和90.44%，一直居高不下。
更为恐怖的是，发行人的前五大客户的营收占比相差也极度悬殊。报告期均为发行人第一大客户的无锡药明康德新药开发股份有限公司（以下简称“药明康德”），发行人对其销售额占各期总营收的比重分别为68.70%、64.23%和81.60%。
值得注意的是，在发行人下游行业集中度并不高的情况下，仅凭其来源于药明康德的营收占比，就可见发行人对第一大客户的严重依赖已经不可避免，药明康德对发行人的业绩和盈利能力都有着举足轻重的影响。
而反观药明康德向发行人的采购占比，却是另一番景象。
根据发行人测算，发行人报告各期向药明康德销售的产品占药明康德各期直接材料成本的比重分别为6.62%、6.01%和8.32%。如此比重呈现出药明康德的采购对发行人并不存在任何的依赖。换句话讲，发行人与药明康德并非互相依赖或者互相成就的关系，仅仅是发行人对药明康德单向的依赖。
这在另一个财务数据上也有所反应，发行人报告期的应收账款原值分别为1,118.53万元、5,350.04万元和7,798.08万元，应收账款金额越来越高。通过将应收账款余额与当期营收进行对比可以发现，发行人各期末应收账款余额占同期营收的比例从2020年度的9.1%上升到了21.60%，同样的，应收账款周转率也从8.46下降至了5.49。
而应收账款中，占比最高的自然就是大客户药明康德，其占发行人应收账款期末余额的比重分别为51.11%、83.53%和78.72%。这也从侧面说明发行人对药明康德的严重依赖，将令其很难在产业链中获得较为有利的地位。
因此，发行人获得前述高毛利率和高净利率的成因，与其在产业链的地位并无太大关联，其高毛利的来源，不太可能是其在产业链的议价能力较强来获得的。即便下游企业由于可能存在的信息差，使得发行人可在短期获得暴利，但本次IPO申报过后，发行人对下游企业也失去了信息屏障，盈利能力下降似乎也不可避免。
2.研发投入垫底、研发成果较少且还存在虚增可能
通常情况下，与产业链地位相辅相成的另一个高盈利能力来源就是技术壁垒。接下来我们来看看发行人研发方面的情况。
根据招股书披露，发行人与研发相关投入与可比公司对比如下表所示：
单位：万元
由上表可见，发行人的研发人员共64人，仅为可比公司均值24.93%，年度研发投入仅为可比公司均值的62.65%，其研发成果中授权发明专利数量只有可比公司均值的44.86%也在情理之中了。
经对比可见，相对于可比公司而言，发行人研发人员少、研发费用低、发明专利数量少，据此可以判断，发行人的强大盈利能力并不是其技术壁垒所导致的，发行人显著高于同行业可比上市公司、药明康德CMO/CDMO业务线的毛利率也显得极其异常。
不仅如此，发行人的研发费用还存在虚增的可能。
创新是一个企业的灵魂，同样也是一个国家的未来。因此，国家也积极支持企业创新，研发费用加计扣除政策即是国家鼓励科技创新的重要政策抓手。
近年来，国家多次优化完善研发费用加计扣除政策，加大支持力度，在鼓励研发方面发挥了非常大的积极作用。
根据财税〔2015〕119号和财税〔2018〕64号文件的相关规定，只要属于会计核算健全、实行查账征收并且能够准确归集研发费用的居民企业，且不属于负面清单行业（烟草制造、住宿和餐饮、批发和零售、房地产、租赁和商务服务、娱乐业）的企业，无论亏损还是盈利，当年发生的研发费用均适用研发费用的加计扣除政策。
发行人很明显满足上述两个条件，那么，其发生的研发费用均可以在税前加计扣除。但可疑的是，根据招股书披露，发行人在报告各期所得税费用的计算中，均未出现研发费用加计扣除对所得税影响的相关金额。
在国家有明显的政策支持情况下，发行人对研发费用加计扣除的税收优惠却弃之不用？这并不符合一个理性经济人做出经济决策的逻辑，而发行人也未对此问题作出更多的说明。
除此之外，发行人的人均研发支出也是可比公司中最高的。2022年度，发行人年度研发费用1,988.96万元，研发人员64名，人均研发费用31.08万元，在可比公司中排名第一。除发行人外，可比公司中排第二的毕得医药人均研发费用27.42万元，排第三的金凯生科26.80万元，发行人的单人研发投入远超第二名和第三名。
发行人以可比公司倒数第一的研发总支出，却做到人均研发支出第一，这到底是说明发行人在研发上更愿意投入，还是说明发行人的研发支出的相关数据不实呢？
3.实控人频繁更迭，超高毛利率与实控人个人能力无关
在某些情况下，中小企业的业务极度依赖实控人的个人能力，企业的成立最开始甚至都以实控人以销售端为基础而发散的。这种情况下，企业通过实控人的个人能力也许能在短期内获得较为不错的盈利能力。
2017年4月，金字火腿控制的企业宁波市鄞州钰瑞股权投资合伙企业及其一致行动人收购薛嵩等10名股东合计占发行人73.97%的股权，发行人实际控制人由薛嵩变更为金字火腿当时的实际控制人施延军。2018年由于业绩承诺回购导致实控人由施延军变更为禹勃。
2020年日，发行人股东宁波市鄞州钰瑞权投资合伙企业（有限合伙）及其一致行动人宁波市鄞州钰祥股权投资合伙企业（有限合伙）通过特定事项协议转让发行人股份总额的81.40%，发行人变成了无实际控制人的企业。
2020年11月10日，7名股东向自然人股东薛嵩转让权上述股权转让完成后，薛嵩直接持有发行人41.15%的股权，并通过瑞一汇股间接控制发行人2.31%的股份，薛嵩控制发行人合计43.46%的股份，并再度成为发行人的实际控制人。
而薛高在2017年转让股权的原因则是因为其经营业绩在多年并未见快速增长，2016年度发行人的营收仅3,780.89万元，薛嵩希望借助更专业的平台谋求新的发展，借助上市公司资源 帮助企业发展。
后续发行人的实控人因为发行人业绩和其它原因又多次辗转，最终回到了薛嵩手中。
从发行人的实控人频繁更迭过程以及变更原因中可以看出，发行人的高毛利率来源，并非源于发行人实控人的个人能力强劲、依靠实控人的个人能力来达成。
4.销售费率远低于同行、无法驱动营收高速增长
既然发行人的高毛利率不是由产业链地位、技术壁垒、实控人的个人能力中的任何一种或多种因素来达成的，那么其毛利率居高不下以及营收的大幅增长，通常情况下需要强大的销售费用来支撑。
根据招股书披露，发行人报告期销售费率与可比公司比较如下图所示：
从上图可见，发行人除2021年以外，其销售费率在可比公司中，排名均为倒数第一，即使2021年度，其销售费率也是倒数第二。
平均算来，发行人销售费率仅为可比公司均值的22%。即使剔除可比公司中销售费率明显偏高的毕得医药之影响，发行人销售费率也仅占可比公司平均值的43.97%。显然，发行人也并非依赖高额的销售费用投入来获取高毛利。
然而，发行人的销售费用还有其它异常。
在2021-2022年销售费用中，发行人分别列支了运费33.90万元和25.01万元。根据最新的收入准则规定，企业销售产品产生的运费无论是构成单项履约义务还是不构成单项履约义务，最终都应该计入主营业务成本，只是计入主营业务成本的方式不同而已，而采购产生的运费则应计入相关资产的成本。
在2020年新准则执行后，绝大多数企业销售费用中已不存在运输费用。那么发行人的销售费用中的运输费又从何而来？发行人对此也并未做过多的解释。
以上所述：发行人报告期的高毛利率和净利率，与其在产业链的地位、研发投入与研发成果、实控人的个人能力均难以匹配，发行人的营收高速增长与其销售费用的投入亦无法匹配，那么发行人的超强盈利能力到底来自于哪里？是否是粉饰报表的结果？
另外，实控人频繁更迭，也反映出在我国近十多年CDMO高速发展的过程中，发行人并未获得稳定而快速的发展，而一到上市前夕营收就快速增长，如若不存在粉饰报表，那更大概率就是侥幸。而无论是以粉饰报表还是侥幸获取的业绩来大规模募资扩产，对投资者来说，风险代价都太过高昂。
二、关联公司是否帮助发行人承担成本费用？
发行人原由其下属的海门瑞一工厂组织分子砌块的规模化生产，但因海门瑞一所在园区被江苏省列入关停的化工园区后，该生产基地转型为研发中心。因此，发行人失去了原来的部分生产基地。
而后发行人与岳阳市康利医药化工有限公司（以下简称“岳阳康利”）签署承包经营协议，由岳阳康利承担发行人产品规模化生产的职能，由瑞一科技通过直接采购或委托加工的方式向岳阳康利采购相关产品及服务。
发行人报告期向岳阳康利采购额分别为0万元、421.15万元和4,057.38万元，突然大幅增加的采购看似有着合理的逻辑，但是否有利用规则之嫌、帮发行人承担成本或者费用，还有待考察。
首先，发行人与岳阳康利的承包协议巧秒的避开了控制权的三要素，即投资方拥有对被投资方的权利，有能力主导被投资方的相关活动、投资方对被投资方享有可变回报、投资方有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。
因此，岳阳康利并未纳入发行人的合并范围，只是作为关联方进行披露。巧妙的避开了若纳入合并范围需要抵消相关交易的影响。
其次，发行人向岳阳康利采购价格多数均大幅低于可比市场公允价格，具体如下表所示：
从上表可见，除了委托加工的单价基本上在可比市场价格区间以外，发行人向岳阳康利采购商品的价格区间的下限和上限多数均大幅度低于可比市场价格。
估值之家经过将上述各个商品采购价格的下限和上限与市场价格的下限和上限进行对比，并将两个结果取算术平均值来获得发行人向岳阳康利的采购价格占市场价格的比重，在将其采购所有商品价格占市场价格的比重进行算术平均，得出了发行人向岳阳康利采购商品的价格平均仅为市场价格的85.05%。
因此，上表也反应出发行人与岳阳康利之间的采购定价明显并不公允，岳阳康利或存在为发行人承担成本的情形。
但发行人却基于上述价格得出了“公司与岳阳康利的定价与同类型产品的市场询价情况不存在重大差异，定价具有公允性”的结论，不知道公允的评价从何而来？
三、人均产值异常增长、第四季度营收占比突然升高指向财务报表可靠性存疑
1.人均产值异常增长
发行人在招股书中并未披露各年度员工数量，不知是疏忽还是有意为之，但却披露了各年度研发人员人数和研发人员占总员工人数的比例，估值之家用研发人数和占比倒推出了发行人员工总人数如下表所示：
由上表可见，发行人2021年员工总人数是急剧下滑的，总员工人数降低了25.69%，这与发行人的营收2021年增速最高不成正比，甚至连变化方向都完全相反。
估值之家以上述总人数计算发行人报告各期人均产值如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人报告期人均产值大幅度增长，2021年增幅达86.84%，这在一个生产型企业里，除非若非销售单价大幅度上涨，几乎是不可能完成的任务。
但是很遗憾，发行人并未在招股书中提及销售单价的变化情况，也未解释人均产值大幅增长的原因。
考虑到发行人有部分外购成品、外购成品的生产人员并不计算在发行人自身的员工人数当中，因此，估值之家以发行人外部采购金额占其当期成本总额的比例为依据，按同样的比例调减发行人的营收，再以调减后的营收为基数，计算出发行人各报告期人均产值分别为112.18万元、202.25万元和244.77万元，2021年和2022年的人均产值增长率分别为72.07%和0.46%。
可见即使剔除了外部采购的影响，发行人2021年的人均产值增长依然超出合理范围。剔除了发行人外部采购成品影响后的人均产值增长率，并不影响发行人人均产值增长速度异常的结论。
从完整披露的角度看，关于人均产值的疑点，发行人还需要作出更多的解释。
2.第四季度营收占比突然升高
创新药研发及制造产业作为人类健康和生命安全息息相关的行业，并非直接面对药品消费市场，与特定的药物对应病症的发病有季节性差异不同，对于化学合成CDMO企业而言主要是处在药品研究的阶段，并不存在季节性研发需求。因此，CDMO企业的业绩也不存在明显的季节性特征。
据招股书披露，发行人分各节的营收如下表所示：
从上表可见，发行人却在2021年和2022年出现了明显的第四季度营收占比较高的情形。
从财务的角度看，在没有营收季节性周期的企业里，其营收季节性波动一般没有特定的规律。而这类企业第四季度营收占比突然升高，不能排除有调节营收、粉饰报表的可能。
就发行人而言，2021-2022年度营收第四季度异常升高，结合其人均产值异常增长等财务表现，是否存在调节或虚增营收的行为需要交易所进一步加大问询力度或核查力度为投资者答疑解惑。