文|估值之家
2011年12月8日，中国工程院对外公布当选院士名单，中国烟草总公司郑州烟草研究院副院长谢剑平赫然在列，入选理由是为开创卷烟减害降焦研究新领域作出了积极贡献。名单一出，舆论哗然，时任国家控烟办主任杨功焕率先发炮，称卷烟减害是“伪命题”，不仅不可能实现，还误导公众，变相推销。谢剑平也因此被封为“烟草院士”。
科学界和舆论界随后发生了数次“倒谢”浪潮，先是各家媒体对谢剑平涉及的利益群体持续深挖，有媒体认为谢建平的科研成果名义上是为了减低卷烟危害，实则是为烟草商摇旗呐喊、擂鼓助威。继之近百名院士联名上书工程院主席团，请求审查谢剑平院士资格。时至今日，谢剑平先生大名仍然高挂中国工程院院士馆，与之相伴的则是依然此起彼伏的争议。
回溯这场争议的始末，谢剑平院士遭到口诛笔伐并不是没有原因。根据中国工程院官网的公示，谢剑平当年申请院士时被归类在中国工程院环境与轻纺工程学部。换言之，尽管谢剑平本人从事的是有关烟草方面的研究，但其评选时是以环保的名义进行包装后再进行申报的。经此一番包装，谢剑平成功将“烟草”和“院士”这两个评价反差极大的两个词融为一体，并因此名利双收。 “名”与“实”之间差异如此巨大，无怪乎当年能够引起轩然大波。
正所谓“万物并作，吾以观复”，因为过度包装产生的名实之辩不仅体现在各种评选上，资本市场更是屡见不鲜，所谓包装上市的事件层出不穷。本文的主人公—浙江特美新材料股份有限公司（简称“特美股份”或“发行人”）也概莫能外，不仅善于包装烟草，在保荐人财通证券的推波助澜之下，对如何包装上市也显得颇为娴熟。
一、市场过度包装：张冠李戴的画饼术，难掩增长合理性存疑
在国内的资本市场上，拟上市企业在上市申报时对自我进行包装已经不是什么秘密。为了论证自身的可投性并赢得市场的青睐，拟上市企业会在市场空间上给足投资者想象。惯用的手法则是以面带点、以全概偏，即通过美化拟上市企业所在的市场环境来达到包装拟上市企业的目的，方法则是瞄准发行人所在的行业或目标市场区域，极力搜集有利于拟上市企业的统计数据，用行业的高增长性来论证拟上市企业报告期以及未来增长的合理性。
特美股份作为一家在新三板挂牌多年的企业，用此等手法进行包装本不足为奇。然而仔细梳理相关论述逻辑不难发现，发行人在包装手法上似有张冠李戴之嫌。
在行业分类上，发行人将自身归类为包装装潢及其他印刷行业，但其主要产品水松纸、铝箔纸和烟舌纸的应用场景并不是包装印刷业，全部都是烟草企业或经营烟草的贸易类公司。至少从产品的应用场景看，发行人只不过是烟草产业链上游中的一环而已。因此，直接决定发行人增长潜力的理应是烟草行业的市场容量，而非包装或印刷行业。
但发行人却反其道而行之，招股说明书花费大段笔墨介绍包装行业和印刷行业市场情况，并不厌其烦地说明包装行业和印刷行业广阔的市场容量和增长潜力。按照发行人引述，2020年我国包装工业总产值达到2.5万亿元，规模以上企业营业收入2021年预计较2020年增长19.65%。2021年印刷行业的营业收入将达到13950亿元，预计较2020年增长16.34%。反观烟草行业，据研究机构统计，2021年营业收入为12131.5亿元，较2020年增长6.11%。由此可见，在市场容量以及增长速度方面，烟草行业相较包装和印刷行业均稍显逊色。行业分类的准确性暂且不提，发行人在进行前景预测时舍弃产品所在的烟草行业，而选用相关性较差的包装行业和印刷行业，似乎有些此地无银三百两。考虑到烟草行业和包装印刷行业存在一定差距，发行人借用行业数字进行自我包装的企图不言自明。
不仅如此，在市场区域选择上也存在商榷之处。报告期内，发行人境外市场销售占比分别为99.11%、98.21%和98.05，其中阿联酋占比分别为84.72%、86.59%、78.07%，对境外单一市场依赖度非常之高。然而奇怪的是，估值之家在招股书中并未发现任何有关阿联酋市场情况的说明，而对于非目标市场的全球市场和国内市场，发行人不厌其烦地介绍这两大市场的高增长或大容量。招股书的介绍如此避重就轻、答非所问也是罕见，不知是资料难寻还是有意为之。如果是前者还能理解，倘若是后者，估值之家不禁想问，对于一家高度依赖单一市场的企业，其他市场的发展情况和您有什么关系？还请发行人进一步说明。
无论是目标行业选择还是市场区域选择，发行人似乎都在玩移花接木的数字游戏，企图选择有利于自身的数据进行自我包装，并不打算让市场数据能够反映出投资者关心的核心问题，即发行人的增长潜力到底如何？报告期最后一年极高的增长率到底是市场驱动还是人为造假？为解答投资者可能存在的疑问，估值之家进行了相关研究。
二、技术过度包装：核心技术停滞，研发能力不足
近年来，为深入贯彻创新驱动发展战略，资本市场在上市审议上也进行了同步改革，各交易所纷纷突出对拟上市企业创新能力的问询力度。对于发行人申报的北交所，其官方定位是：牢牢坚持服务创新型中小企业的市场定位，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性。简而言之，北交所的申报对象需要具备创新型和中小型两大条件。可惜的是，发行人只能算是中小型企业，创新能力可能要打上一个问号。
据招股书披露，发行人当前主要核心技术分为印刷技术、烫金工艺技术、激光打孔三大类。鉴于其2015年已成功挂牌新三版，为考察发行人的创新能力，估值之家将此次申报北交所时披露的核心技术与申报新三板时披露的核心技术进行了对比，具体情况如下：
如上表，在公司三大核心技术中，除激光打孔技术在技术上有所升级外，另外两大核心技术几乎没有发生变化。印刷技术作为公司各类产品最主要的底层技术，目前的生产工序仍然是牵引、对版、刮墨、干燥，和8年前相比基本处于停滞状态。烫金工艺技术作为公司引以为傲的特色技术，发行人此次申报北交所对该技术的表述竟然是照抄8年前新三板挂牌时相关段落的原文。发行人对关键核心技术前后两次申报的表述如此一致，很可能说明发行人即便再擅长包装，但由于核心技术进步实在有限，也终究陷入了乏善可陈的尴尬境地。
正所谓因果相依，发行人核心技术长期停滞并不是没有原因，只要对发行人的研发支出结构进行考察很容易发现其研发支出注水严重。报告期内，发行人研发费用具体支出情况如下：
单位：万元
如上表，发行人研发费用总共有7类支出，除测试化验费和咨询费会涉及到外部第三方机构外，其余研发费用支出项目全部系公司内部发生。而在公司内部各项研发支出中，材料费占比尤其高，报告期各年度占比分别为54.86%、58。
09%、52.25%，稳定在50%以上。而根据发行人自述，研发费用中材料投入主要包括水松原纸、铝箔衬纸、双零铝箔、化工材料和备品备件等，与生产所用材料完全一致。研发活动作为企业创新能力的来源，鉴于其所从事内容的前瞻性和探索性，在具体的费用支出应当与生产活动所需支出有所区别。否则，该种研发活动只不过是对现有产品和生产工艺的简单升级，很难对公司的研发能力带来质的飞跃。可惜的是，至少从研发的支出项目看，发行人研发活动很难给其带来足够的创新能力。
报告期期内，发行人研发费用率分别为4.52%、4.56%、3.35%，而同期同行业平均水平分别为5.56%、5.39%、4.72%，处于全方位落后的状态。无数的商业案例已经证明，处于竞争弱势的一方若想实现超跃，必须表现出比优势方更强的创新决心和创新能力。考虑到发行人报告期平均营收只有同行业公司同期平均营收的8.46%、7.06%、10.92%、发行人的研发费用率理应高于同行业公司才符合弱者的生存之道。
更为严重的是，发行人不仅研发投入的绝对值和同行业有较大差距，研发活动效率和同行业相比也显得非常不足。报告期内，发行人研发材料费用占比分别为54.86%、58.09%、52.25%，而同行业平均水平分别为38.75%、42.94%、38.48%，发行人的材料费率不仅高于同行业平均水平，也高于全部的同行业公司。一般来说，研发活动最常耗用的支出可以分为人员、设备、材料三大类。人员对于轻资产企业来说，由于其产品多属于标准化制品，技术创新的实现更多地是依赖于研发设备的先进性和研发人员的创造性，而非无休无止地投入各种材料。反映在研发费用的结构上，人工费用、折旧摊销费占比一般较高。但发行人的研发模式却显得非比寻常，在营收体量远不如同行业的情况下，不仅研发投入较少，且研发活动的效率也更为低下。此外，考虑到发行人的技术常年处于停滞状态，且产品多为标准化产品，研发活动照理来说并不需要投入如此多的原材料。发行人研发材料费率如此之高，研发费用的真实性要打上很大的折扣。
在研发投入、研发效率远不如同行且研发真实性存疑的情况下，发行人的研发能力和同行业相比只能是三轮车追汽车，距离越追越大。
三、业绩过度包装：收入增长与人员、生产设备变动脱节，三方回款占比高，净利V型反转，业绩真实性存疑
据招股书披露，发行人选择的上市标准为：“市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500.00万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500.00万元且加权平均净资产收益率不低于8%。”将该标准和发行人的业绩进行比较后很容易可以发现，发行人可能存在严重的业绩突击的情况。
报告期期内，发行人各年营业收入分别为17,261.27万元、17,660.59万元、28,421.40万元，在2021年收入增长几乎停滞的情况下发行人于2022年实现了夸张的60.93%的营收增长。净利润方面更令人瞠目，在2021年净利润较2020年下降62.14%的情况下，发行人的净利润从2021年的822.45万元增长至5154.73万元，增长率达到令人不可思议的526.76%。考虑到北交所设置了最近2年和最近1年两种不同的净利润上市指标，而发行人2021年和2022年净利润相差如此之大，其业绩的真实性就很值得让人玩味了。对此，估值之家从最底层的业务逻辑对发行人业绩的真实性进行了考察。
如上表，发行人将其人员划分为行政管理、生产、销售、技术、财务五大类，无论单独考察哪一类，发行人的营收变动和人员变动都存在非常严重的脱节现象。技术人员和财务人员同属企业的后台部门，虽然其工作内容并不会直接产生收入，但在公司营收保持如此高速增长的情况下，人员数量却丝毫不发生任何变化，着实让人费解。行政管理人员虽然有所增长，但增长幅度和营收增长幅度差异不小。至于最为关键的生产销售环节，同样缺乏足够的人员支撑，报告期内的人员变动幅度分别为-13.89%、30.65%和-71.43%、100.00%，和营收变动幅度存在较大的差距。
公司的销售模式分为直销模式和贸易商模式，并以直销模式为主，贸易商模式为辅。两者在业务的模式和获客方式方面有所差异。直销模式下，公司直接对客户进行销售。公司与客户签订销售合同，根据客户的要求进行生产，产品入库后根据交期订舱并安排出库和报关等事宜，最终将产品销售给客户，并提供售后服务以维护客户关系。面对如此与人员脱节的营收增长，倘若发行人营收增长真实，发行人基本是在一个人当两个人用的情况实现的。估计之家不禁想替发行人的员工问一句，如此压榨员工的企业，即便上市又能怎样呢？
与员工超负荷劳动相伴伴随的是，常年未加更换且超负荷使用的设备。据招股书披露，发行人报告期末机器设备、运输设备、办公设备的成新率分别为45.99%、18.74%、6.02%，三大设备综合成新率只有42.74%。发行人主要设备的预计折旧年限一般在10年左右，发行人目前设备使用年限基本都在5年以上。不仅如此，发行人2022年水松纸、铝箔纸、烟舌纸三大产品的产能利用率分别为112.41%、123.61%、106.71%，存在着严重超产能现象。
正常来说，在公司业务模式及信用政策没有发生根本性变动的情况下，业绩变动和实际收款变动之间应该不会出现较大差异，然而发行人的差异不仅越来越大，其业绩的含金量更是在持续下降。报告期内，发行人销售收现率分别为107.76%、104.88%、94.56%，经营活动产生的现金流量净额与净利润之比分别为129.17%、102.08%、84.85%，两者均呈现出比较明显的下降态势。经营活动产生的现金流量净额与营业收入的比值分别只有16.37%、4.75%、15.39%，不仅比值较小，变动趋势更是如过山车一般。雪上加霜的是，发行人第三方回款的金额却连年攀升，2020年还仅有238.15万元2021年就迅速增长至1,523.41万元，2022年更是达到2,898.55万元。鉴于第三方回款并不是通过正常的商业渠道收回，其本身的真实性就存在很大疑虑，如果将该部分收到的现金剔除，发行人业绩的含金量将会更低。
通过估值之家以上梳理可以很容易地发现，发行人虽然在报告期内的业绩实现了跨越式地增长，但该种增长基本上是在和人员、设备变动脱节的情况下实现的，并没有足够的人、财、物支撑，且营收的含金量持续走低，相当多的营收增长也没有产生足够的现金。联想到发行人选择的上市标准是申报期最近一年的业绩指标，净利润变动趋势则是极为罕见的V型反转，可以合理地推测，发行人2022年的业绩增长可能有相当一部分是为了满足上市指标通过临时凑数得来，存在较大的财务造假嫌疑。
四、内控过度包装：申报前后接连差错更正，财务总监频繁变动
会计差错是指由于没有运用或错误运用在编制前期财务报表时预期能够取得或加以考虑的可靠信息，导致出现的计算错误、应用会计政策错误、疏忽或曲解事实以及舞弊产生的各种错误。一般来说，会计差错常出现在内控机制不健全的小型企业，上市公司由于受到监管部门的监督，会计差错并不常见。
发行人作为一家在2015年就成功在新三板挂牌的企业，理应当对相关会计核算要求非常熟悉，竟然在报告期内每年都出现差错更正。涉及到的差错更正事项也是五花八门，如固定资产及累计折旧错误、存货及跌价准备错误、成本费用归集与分配错误、收入确认时点错误等。其中第二次差错直接多确认资产1,997,672.11元和收入4,882,941.65元，调整业绩之心毋庸讳言。
在接连出现差错更正的同时，发行人的财务负责人也是多次发生变动，短短3年的报告期内竟然前后聘任了4名财务总监，具体情况如下：
梳理完发行人历任财务总监的离职情况，估值之家不得不感叹拟上市公司的财务总监果然是一个神奇的岗位。一家已经在新三板挂牌多年且志在冲击北交所的企业，报告期内居然没有一位财务总监的任职时间超过2年，最短的时间仅有3个月。离职原因更是让人看得目瞪口呆，既有专业能力胜任不足，也有性格不适，唯一具有专业性的毛益红女士竟然只任职了3个月。新任财务总监潘小美此前在董事会秘书、财务负责人、应付会计三个岗位之间多次转换，未在发行人以外的任何单位任职，并未能显示其有足够的专业胜任能力。更为可怕的是，发行人报告期内的财务人员一直保持在4人，而洪梅、潘小美两任财务总监又多次在财务部门内部二进宫。在人数如此有限的团队之中频繁跳动岗位，发行人的财务岗似乎是为内部人员轮岗之用，根本不是用来保证内控的有效性。如此以来，多次出现差错更正便不足为奇了。
财务总监作为公司财务信息的把关人和直接责任人，其对保护投资者的作用不言而喻。然而发行人财务总监胜任能力如此之堪忧，倘若上市成功，估值之家不禁想替投资者多问两句，发行人如何保证申报财务信息的真实性？上市后的财务报告又如何让人信服？
五、募投过度包装：募资规模夸大，现金分红超设备采购，募投项目必要性不足
据招股书披露，发行人此次申报上市的募投项目为《年产25,000吨烟用包装材料生产线项目》，计划拟通过发行不超过1787万股普通股募集资金20,793.52万元，其中17,793.52万元用于募投项目建设，3000万元用于补充流动资金。25000吨产能全部应用于主营产品，具体情况为年产水松纸10,000吨生产线、年产铝箔纸10,000吨生产线和年产烟舌纸5,000 吨生产线。
不过，将发行人当前产能的创收能力和上述产能对比后不难发现，发行人存在着严重的超额募资情况。
按照发行人自述，由于2020年度至2022年度营业收入年均复合增长率为28.32%，谨慎选取公司2023 年度至2026年度营业收入增速为20.00%，可以预测2023年度至2026年度的营收规模分别为34,105.68万元、40,926.82万元、49,112.18万元、58,934.62万元。且不说发行人申报期营收增长的真实性本身就存在很大的疑问，发行人还一错到底地用存疑的数据对未来进行预测，只能说发行人为了上市似乎已经到了利令智昏的地步，因为无论是从发行人自身的历史经验看，还是从发行人当前所处的外部环境，都不支持发行人如此肆无忌惮地自吹自擂。
2016年4月，发行人发布公告，称计划投资1000万元建设年产1000吨烟用接装纸加工生产线，并豪言项目投产后将新增销售收入3,300万元，新增净利润485万元。然而现实很快再一次打脸，该项目于2016年底完工，发行人2016年当年营收规模为9398万元，建成后的2017年、2018年营收规模分别只有9019.23万元、10810.65万元，没有一年营收增长超过3000万元。项目建成后的次年发行人营收非但没有增加，还下降了-4.03%。
外部环境方面，根据研究机构Euromonitor的统计和预测，至2026年，发行人主要市场所在地中东和非洲地区卷烟销量将达到5,559.69亿支，相较2020年仅增长10.81%，2020年至2026年的年均更是只有1.73%。按照发行人的测算逻辑，公司只有按照行业11.59倍的增长速度才能消化新增产能，但这无异于天方夜谭。可以预见的是，一旦发行人上市成功，很可能再一次被现实打脸。
注：1.外购产销率=外购量/产能；2.外购销售率=外购量/自制销量。
除了新增产能难以消化外，发行人申报期内还存在外购成品的情况，主营产品并没有足够的不可替代性。如上表，发行人三大主营产品中，除铝箔纸的产品全部是自制外，水松纸和烟舌纸均有不少商品直接从外部购买。水松纸2020年度有15.83吨产品来源外购，2022年有257.42吨产品来源于外购，占当年产能和销量的比率分别为0.35%、5.72%和0.42%、5.11%。烟舌纸更为严重，外购量居然超过自制销量。也就是说，发行人即便存在产能不足的问题，也可以通过外购的方式加以解决。如果主打产品都可以直接从市场上购买，那么还有什么必要再大费周张地通过扩建厂房来增加产能？
更为严重的是，发行人很有可能根本无心增加产能。报告期内，发行人新购置机器设备金额分别仅为50.65万元、543.84万元和181.84万元，购置设备内容主要系少量印刷机、复合机和分切机以及应用于检测、调墨等工序的其他机器设备，都不是主要的生产设备。对于那些需要亟待更换的主要设备，发行人似乎是有意选择无视，目前多款主要设备的成新率非常之低，存在严重的超龄服役使用现象，具体情况如下：
以水松纸激光打孔机为例，该设备系激光打孔技术所需的核心设备，原价为154.55万元，目前账面价值仅剩4.64万元。会计准则规定的残值率一般为5%，而该设备的成新率只有3%，已经低于会计准则规定，属于严重超期使用，但发行人就是不予以更换。
与设备购置方面表现的吝啬形成鲜明反差的是，发行人在给实控人分红时却表现的相当慷慨。报告期内，发行人共进行了6次现金分红，报告期内每年的年中和年末都会进行分红，2020年和2021年年中和年底分红分别都是440万元、440万元，2022年年中分红440万元，年底分红911.2万元。报告期机器设备采购累计金额只有776.33万元，而累计分红却高达3113.2万元，设备采购额只有现金分红的五分之一。很明显，在发行人看来现金分红似乎比改善经营更为紧迫。考虑到徐伟、周建芳夫妇合计持有99.81%的股权，公司的银行账户基本等同于发行人实控人的个人提款机，可以予取予求。
一边是现金分红金额远超设备采购金额，另一边却在自吹自擂地夸大募集资金规模，倘若发行人上市成功，不知募集资金真正用于生产经营的能有多少？
六、经营过度包装：营收严重依赖境外，客户结构单一，替代品冲击下持续盈利能力存疑
据发行人自述，公司产品以外销为主，主要销往中东、非洲、北美等多个国家和地区的客户，并于2017年在阿联酋迪拜设有境外子公司特美国际，负责部分境外市场的销售业务。
报告期内，公司主营业务收入中境外收入占比分别为99.11%、98.21%和98.05%，公司的境外销售收入占比长期维持较高水平，系公司营业收入和利润的主要来源。在境外的细分区域市场中，阿联酋一枝独秀，报告期各年度占发行人营收比例分别为84.72%、86.59%、78.07%。客户结构上，公司报告期前五大客户全部为境外企业，各年度占比分别65.84%、65.48%、56.87%，不仅客户结构单一，集中度也偏高。
客观而言，烟草产品虽然生产技术难度不高，但鉴于国内烟草行业施行的是专卖制度，属于不完全竞争市场，上下游企业除了自身需具备相当的规模实力外，还必须与各地中烟公司建立良好的的关系，导致烟草行业准入门槛一般较高。对于后来者或实力较小的企业来说，选择境外市场作为主攻方向不失为明智之举。发行人之所以选择将境外市场作为主攻方向，主要原因就是自身规模较小且与地方中烟公司缺乏合作经验。
不过，根据QYReserachd的研究报告，全球烟草包装市场2020年总规模为4315.1百万美元，其中中国占据71.24%，中东及非洲市场份额仅有13.36%。对小规模市场的过度依赖大大降低了发行人抵御风险的能力，前文述及发行人报告期内净利润呈V型增长，发行人给出的解释就是2021年因受疫情和汇率影响，导致公司毛利分别大减1006.95万元和1190.08万元。显而易见，如果发行人不能改变当前过度依赖单一市场以及个别客户的经营现状，发行人日后的盈利空间将会受到严重的制约。
除了受限市场容量外，公司还要承受来自目标市场替代品的竞争威胁。据发行人自述，境外市场相对境内市场一大特点是对卷烟配套用品的管控限制相对较低。尽管发行人凭借着国内产业集群优势以及工艺技术和质量管理优势在境外开拓了一条新路。不过，随着控烟日益成为各国的共识，发行人的优势很可能变成劣势。根据Euromonitor的统计，2021年全球新型烟草销售规模达到678.82亿美元，同比增速达到23.39%，已经远高于发行人所在的传统卷烟市场。随着新型烟草行业管控制度的不断完善，未来传统卷烟市场可能面临新型烟草的冲击，对于烟用包装材料生产企业的影响相当直接。以发行人为例，随着近年来阿联酋宣布解除电子烟禁令后，公司来自阿联酋的收入占比从2020年的84.72%下降至2022年的78.07%，下降趋势明显。
值得一提的是，阿联酋作为中东地区金融、经济、海运和空运中心，在中东地区的经济地位较为突出，而迪拜更是中东地区最大的商埠口岸和贸易集散中心。随着电子烟禁令的解除，电子烟产品不仅能在阿联酋进行直接销售，更能通过阿联酋进行转运到其他国家，无形中将进一步压缩发行人盈利空间。