文｜连线Insight 张霏

编辑｜李信

从当初被风投看好的科技独角兽企业，到如今遭遇“至暗时刻”，柔宇将近十年的老故事很难讲下去了。

今年12月8日，一封自称柔宇员工写的“讨薪”求助信，将沉寂已久的柔宇推上舆论的风口浪尖。紧随其后，其创始人刘自鸿第二天凌晨在社交平台感慨：“在人生至暗时刻，也不要指望雪中送炭，唯一能做的是，坚持到底……”，间接印证了柔宇的资金危机。

柔宇科技创始人刘自鸿，图源柔宇科技官网

而针对欠薪一事，柔宇内部人士回应媒体：“当前公司正常运营，员工情绪稳定，都在正常工作。公司给欠薪员工承诺了相应的现金补偿和期权补偿。”

其实在欠薪风波前，刘自鸿曾向员工承诺今年12月获得新融资后，拖欠的薪资或将安排于12月底至次年1月一次性发放。如今看来，刘自鸿口中的新一轮融资进展或许并不顺利。

不仅融资不顺，其IPO也屡次受阻。过去两年里，柔宇曾两次冲击IPO，非但没成功，反而将其财务问题彻底暴露在外界面前，围绕其多年的“PPT量产”“炒概念”“骗子公司”的质疑不减反增。

就是这样一个屡遭质疑的公司，早年曾在一级市场，有诸多顶级投资人为其站台。

柔宇当年因其独有的柔性屏幕研发技术路线（超低温非硅制程集成技术）在业内迅速走红，自2012年公司成立到现在，9年多时间，柔宇一共经历了13次轮融资，投资方不乏深创投、松禾资本、IDG等明星资本，IPO前估值就高达60亿美元。

头顶着“国产之光”，在柔宇成立之初，众多资本期待它能走出一条纯国产柔性屏技术的励志中国故事，但事实却完全相反。

虽然柔宇多年来一直在研发上下血本，但自从2014年发布了世界上厚度只有0.01毫米的柔性显示屏之后，它已经有7年多时间没提出什么吸引人的创新想法了。

而且与高融资额、高投入呈现明显反差的是，柔宇一直在贩卖概念，实际落地的产品较少——B端和C端两个业务方向没有大规模的应用落地，甚至被媒体公开质疑其存在财务造假的情况。

赚得不多，花得不少，吓退了不少投资人。当询问投资圈对柔宇的看法时，多位投资人均向连线Insight提出反问，“为什么还要关注柔宇科技？深圳投资圈或者整个投资圈不怎么关注这家公司了，也很少讨论它。大家都知道这家公司的财务状况和水平，市场有这么多标的需要研究，就没太大必要花时间跟进它了。”

其中一位投资人甚至提出质疑，他认为参与柔宇科技A、B、C三轮融资的松禾资本，牵头现有股东和有意向的投资方进行新一轮可转债融资，“完成的难度会很大，或者这不过是柔宇故意向外界释放的烟雾弹。”

IPO折戟，如今又被资本不看好，柔宇深陷寒冬，但喜欢“阿甘精神”的刘自鸿或可能会继续硬着头皮向资本来证实“独特技术”的可能性。可是要明白，资本的本性是逐利的，不论在哪个市场，均是以获得超额收益为根本出发点。留给柔宇和刘自鸿的自救时间，真的不多了。

1、柔宇急需新一轮“输血”

柔宇当初选择完全自研柔性屏技术路线时，便注定这是一场烧钱游戏。

柔宇产业链发展并没有跟上其大涨的名气。回头看其9年发展历程，柔宇追过不少新风口，但不论在C端还是B端，市场表现均不算亮眼，但烧钱速度却很快。

一边是高研发成本的投入，一边是亏损金额不断扩大。其此前公布的招股书显示，柔宇科技2017-2020年上半年的研发费用分别为1.6亿元、4.9亿元、5.9亿元、5.8亿元，其在三年半内研发支出总计达18亿元，是同期总营收的3.5倍。

并且，柔宇的累计净亏损金额高达31.95亿元人民币，仅2020年上半年，净亏损金额已经接近2019年全年的亏损数额，呈现亏损持续扩大的趋势。

据连线Insight统计，自去年5月完成了3亿美元的F轮融资后，柔宇已经累计达到600亿人民币左右的融资规模。这一数额对于柔宇而言，似乎并不够，被爆出的大规模暂停发薪事件，也印证了这一点。

柔宇科技融资进度，图源企查查

柔宇的老股东不得不输血纾困，尽力提振市场信心。据《科创板日报》报道，参与柔宇科技A、B、C三轮融资的松禾资本，正在牵头现有股东和有意向的投资方进行新一轮可转债融资。据悉，松禾资本属于柔宇的第八大股东，持有柔宇1296.9万股份，持股比例为3.6%。

成也萧何，败也萧何，柔宇走上烧钱的不归路，也正是其选择了所称的“独特技术体系”。

与三星、京东方等主流屏幕厂商采用的是“低温多晶硅”技术路线不同，当时成立不久的柔宇豪言“志在把世界掰弯”，创新性地采用了一条被称为“超低温非硅制程集成技术（ULT-NSS）”的自研路线。

首先需要了解的是，柔性屏分为固定曲面屏和可以自由折叠的全柔性屏。固定曲面屏生产一次成型，如今已大规模应用于直板手机，全柔性屏能够经受数十万次以上的反复折叠，但技术难度比固定曲面屏更高。如今三星、LG、京东方等面板供应商虽然在原有固定曲面屏基础上，布局全柔性OLED生产线，但目前仅有柔宇一家“All in”全柔性屏。

独树一帜的自研技术，让柔宇一度“出尽风头”，其三年内便跻身独角兽之位，多家明星资本在它身上压下重注。

当时，深圳的大小投资机构基本都和柔宇接触过，徐小平曾向中国企业家杂志直言自己的遗憾，“柔宇科技是我做投资以来，一个真正错失的项目。每次看到他们的好消息，我都心如刀绞。”

享受这一超前技术带来的资本红利的同时，柔宇也开始受到来自外界的质疑，问题的核心均指向柔宇科技能否真正实现大规模量产、高调的宣传和实际的产能差距等。

柔性屏供应商企业要独辟蹊径技术，意味着一切需要从零开始，烧钱是第一步。

平板显示行业本就属于重投资领域，且存在明显的规模效应。官方资料显示，柔宇的第六代柔性AMOLED产线耗资110亿，年产能预计可达5000万块以上。上百亿投资看似数额不小，但相较于其他面板厂商对于全柔性产线的投资额，这种体量的投资规模明显偏小。

比如，京东方2017年建设一条六代柔性OLED生产线耗资为70亿美元（折合人民币约为490亿元），是柔宇生产线耗资的4.5倍。

更尴尬的是，柔宇先进的屏幕技术并未被主流手机厂商接受。招股书显示，它的客户主要为中国移动、中国电信、路易威登、泸州老窖、格力电器等，没有一家是手机生产商。

在To B业务迟迟不见起色，但柔宇需要一款大众产品展示其柔性屏技术的情况下，柔宇只能自己造手机，向C端市场推广和消化自己的柔性屏。于是，柔派手机出现了。

柔派手机，图源柔宇官网

折叠屏手机是考验柔性屏技术的最大应用场景。2018年，柔宇通过自研，推出了全球首款折叠屏手机FlexPai柔派，并在2019年第一季度量产出货，随后在2020年3月又推出第二代折叠屏手机FlexPai2，并在2020年9月正式发布并全面上市。

但柔派手机在市场上却几无水花，产品的销量和口碑都差强人意。

连线Insight搜索发现，目前，柔派手机二代在各大电商平台基本半价出售，不到5000元。在闲鱼等二手电商平台上，一代柔派手机的售价更是低至3000元。有不少评论反映其产品的质量问题，比如信号不稳定、屏幕有花斑等等。

FlexPai2，图源柔宇官网

柔性折叠屏手机不好卖，公司便下达文件“强制”每个部门每天更新购机名单，消化库存。

而且柔宇的其他产品，如柔性屏时尚上衣、Moon 3D移动影院等面向消费者的产品，也大多停留在概念阶段。

产品降价清仓、销量受阻的另一面，则是柔宇日渐紧张的资金链。

招股书显示，截至2020年6月底，柔宇的货币资金是8.48亿元。根据2020年上半年的经营活动产生的现金流数额推测，当时柔宇这一账面现金，仅够其支撑1年多时间。并且，从2020年下半年开始至今，柔宇已经有一年半没有新钱入账。刘自鸿甚至不得不联合几位高管自掏腰包给公司救急。

因此，柔宇在今年下半年拖欠员工工资，也是意料之中的事。

一位一级市场投资人向连线Insight提到，“现在柔宇在深圳上万平方米的工业用地应该是它最值钱的资产了，可惜也已申请抵押贷款。”无论市场对柔宇的观点如何，眼下陷入欠薪风波的它，急需一次资本“输血”救命。

但两度冲刺上市失败的柔宇的确比较尴尬，它只能继续在一级市场寻求融资。

不论新一轮融资能否完成，竞争愈加激烈的市场环境，已经不允许柔宇一步一步慢慢做产品了。

2、还有投资人敢信柔宇吗？

或许，自诩“在无人区摸索”的刘自鸿对柔宇依然有信心，但资本可能不敢再信了。

一位长期跟进柔宇且接近刘自鸿的二级市场投资人向连线Insight直言，“柔宇当年向外界吹得太猛了，前期营销活动特别频繁，与其实际表现和对外宣传的愿景差异较大。要知道，传统面板行业是资本密集型产业，柔宇作为后来者和创业公司，获得的外部资源远不如京东方等其他传统巨头，很难仅依靠独有技术路线突破巨头封锁，所以它的产品量产和商业化能力表现很差。只是它背后已经站了这么多投资机构，现在的柔宇不得不硬着头皮把故事继续讲下去。”

不只上述投资人，连线Insight询问多位长期活跃在创投圈的一、二级投资人对于柔宇的看法，对方均表示“资本圈早年很喜欢柔宇，但现在不仅自己，身边的产业投资人也都不敢碰他们。对于这家公司，大家都懂里面的风险，不会自讨苦吃的。”

回想柔宇创建初期，资本市场对柔宇的关注极为密切。刘自鸿在接受媒体专访时，用“突然被推上赛车道”形容当时柔宇所受到的追捧，制造业巨头、投资机构、手机厂商等等纷纷找上门来寻求合作。

2014年8月1日，柔宇推出卷曲半径1毫米的柔性屏后，这个名不见经传的创业公司，似乎一下走在了技术前列，媒体当时更是评价它为三星、LG等巨头的挑战者。此后从2014年到2020年，柔宇便一直活跃在各种发布会和行业大会中。

刘自鸿更是认为，柔宇对于整个面板业界的影响，是让很多厂商确信了柔性显示就是未来，“柔宇起到了非常积极的促进作用。”

这也符合创业圈的规律——早期讲故事，后期讲产品。事实证明，“太懂宣传”的柔宇仅做好了前半句。

除主要业绩数据难看外，柔宇还存在营运资金不足、应收账款趋高、资产抵质押等多项风险。

更让不少投资人警惕的是，柔宇去年冲刺科创板，最终是其主动按下了“停止”键。当时发生了一件事，在其主动撤回IPO申请的前夕，柔宇科技被中国证券业协会抽中，列入企业信息披露质量抽查名单。

柔宇在企业信息披露质量抽查名单中，图源中国证券业协会

一位券商从业者向连线Insight进一步解释，“企业IPO时，假若发行人及其中介机构造假水平高、申报材料准备得滴水不漏，蒙混过关的几率也有可能存在。但现场检查十分严格，现场检查小组能够从大额资金往来中发现蛛丝马迹。被抽中的企业IPO大部分都不能通过，而且涉事中介机构被查到问题后也会遭受严厉处罚。所以对企业来说，与其冒死闯关，还不如主动撤回上市申请，可以免去现场检查，等自己准备好后再重新申报。”

无独有偶，也有媒体曾根据招股书，公开质疑柔宇把2020年上半年将本应该计入生产成本的大额固定资产折旧计入了研发费用，导致其严重夸大了研发费用，虚减了生产成本，让其当期毛利率失真，干扰投资者。并且还指出柔宇与其客户关系也难以厘清，或双方存在关联交易。

并且，2019年1月，柔宇曾提到的“最近一季度签约的客户订单有40亿元”，在其招股书中，也未见这40亿元订单的踪影。

从诞生之初就被一级市场寄予厚望的柔宇“只谈技术不谈产品”，但二级市场并不认可故事逻辑，后者通过业绩、技术、商业化水平、行业前景等理性指标，只看企业实力与预期，这一体系也让更多投资人认清柔宇的真实市场价值。

很明显，愿意为柔宇买单的资本越来越少了，或许，正帮助柔宇寻找新一轮融资的松禾资本对此有更直接的感知。

3、还能讲什么故事？

2017年3月，刘自鸿带着可卷曲键盘等产品登上《天天向上》，用一句“我的梦想是将世界掰弯”圈粉无数。现在看来，这一梦想恐怕很难实现了。

在外界看来，柔宇始终蒙着一层神秘面纱，几乎从不参与同行的技术交流会，参展也只选择高交会、美国消费电子展等寥寥几个展示型会议，让外界无法对其产品作出客观专业的评价。

良率和产线规模是评价制造业水准的两大命门指标，或许从这两方面可以探知柔宇的能力虚实。

先来看“良率”方面。所谓的良率就是产品合格率，这一指标直接关乎成本及规模量产可行性，但它从未被柔宇公开，这也是外界一直怀疑柔宇独有技术路线是否可行的核心原因。每次接受采访时，刘自鸿均以“商业机密”为由回避有关良率的问题，模糊化回复“达到了业界相当好的水平”“业界遥遥领先”等。

虽然柔宇未直接公布，但从相关新闻报道可以看到一些端倪。据《中国企业家》报道，一位华为人士解释华为没有采用柔宇的产品，主要是因为其在良品率上有一些问题，无法满足需要。

而柔宇科技的量产能力也多次受到质疑。据招股书数据，在2018年-2019年间，每年的设计产能只有几万张。

若按产量和同期设计产能估算，2018年-2019年全柔性显示屏的产能利用率分别为15%和31%，而2020年上半年，产能利用率仅为5%。明显看出，其现有产能完全不饱和，很难称得上实现大规模“量产”。

2017年-2020年柔宇全柔性显示屏的产能、产量和销售数据，图源招股书

这种情况下，全柔性显示屏也出现了“滞销”的情况。据招股书显示，2018年到2020年上半年，全柔性显示屏的产销率分别为27%、16.8%、45.6%。同时期柔宇存货账面价值分别是1.65亿元、5.95亿元和4.8亿元，存货整体呈现增长的态势。将两组数字对比后不难发现，柔宇科技有较多存货，产品难以及时转化为销售收入。

在生产段产能不足、在销售端又存在高库存积压的情况下，刘自鸿仍选择继续花大手笔扩建产线。

柔宇在招股书中表示，IPO计划募资的144亿元中，会拿出49.39亿元用于升级二期产线，希望“在加大投入后，产能上有利于获得更多客户打开销量，形成‘销量提升—生产扩大-价格降低’的良性循环”。

实际上，在柔性屏这一领域，柔宇还未在市场上稳定占领一席之地。据安信证券研究中心预计2022年全球柔性OLED产能分布图显示，目前柔性OLED市场中，市场份额占有率最高的是三星，约36%；京东方达到了21%，维信诺有7%，TCL华星则为5%。

全球柔性OLED产能分布预测，图源安信证券研究中心

但通过对比观察全球市场方面柔性屏幕产品的需求情况，不难发现其实市场对柔性屏幕的需求还在不断提升。

据机构CINNO Research数据预测，到2024年，全球折叠智能手机对柔性OLED的需求量将达到3800万片，年复合增长率约为141%。此外，弗若斯特沙利文报告也显示，到2025年全球柔性电子行业的市场规模或将达到 3049.4亿美元，2019年至2025年的年复合增长率约为144.71%。

“柔宇步子迈得太快了，野心跟不上实际能力，自然从创新者变为被质疑的‘PPT公司’。”一位长期跟进手机行业的投资人向连线Insight感叹，“刘自鸿不是第二个‘贾跃亭’，当年贾跃亭提出造车计划时，理想与实际的差距并不算太大，而且当时未有大量车企巨头入局新能源汽车行列，汽车行业的市场需求也比较多元化，创新型平台的市场空间很大，所以只要有资本愿意投资，就有量产的可能。”

这位投资人分析，柔宇虽同样在屏幕领域提出了创新性想法，但实现这一想法的难度很高、挑战太大，因为面板产业集中度和同质化程度非常高。比如三星作为行业巨头之一，不论是资金还是量产经验、人才储备都高于柔宇，一两年时间可能就会赶超柔宇几年的研究进度。另外，手机屏幕属于工业标品，柔宇作为创业公司，即便能实现规模量产，其产品质量也不一定会比其他巨头好。

多位投资人也均向连线Insight表示，如今的柔宇在行业内也不算是创新者了，在资本市场的口碑也不好。何况，至今它还没做到稳定的现金流，刘自鸿亦或柔宇科技的价值自证之路路远且艰，投资人们等不了了。

或许，柔宇下一步最应该向资本市场讲的故事，不是创新技术和突破性成果，而是成功实现自救，这也是它重拾资本对其信心的唯一方式。至于如何自救，就要看刘自鸿等一众高管的能力了。