文|博望财经 钱眼君

微医又要试图冲刺资本市场了。2021年4月，互联网在线医疗平台微医曾递表港交所，但随后折戟。近日有财经媒体援引外电报道称，微医正考虑放弃传统的IPO方式，转而通过SPAC的方式上市。SPAC是什么？换条路跑向资本市场，微医的问题解决了吗？上市的愿望能实现吗？带着上述问题，我们来分析下这家公司。

01 上市新玩法

此次微医冲刺上市最吸引人眼球的，是SPAC。Special Purpose Acquisition Company，中文意思是“特殊目的收购公司”，指某家空壳公司，其成立的目的是通过首次公开发行 (IPO) 募集资金，待这家空壳公司上市之后收购一家私有公司，从而使该私有公司迅速实现上市。和之前“买壳”上市不同的是，SPAC是“造壳”，就是先得设立一个特殊目的的公司，这个公司有点类似于投资公司，可以只有现金，没有实业和资产，由这家公司投资并购欲上市的目标企业。

和投资公司一样，SPAC通常由一些专业人士或投资者发起注册，也即“造壳”，“壳子”上市集资的目的是在上市后一段时间内并购一家潜力公司，然后再与投资者分享投资成果。在创建SPAC时，发起人可能会考虑至少一个收购目标（比如微医），但他们在SPAC上市前不能提前锁定收购目标，不然需要在IPO过程中对要收购的公司进行大量信息披露，反而拖延上市进程。

这种方式的优点在于，申请上市步骤简单且费用很低，且目的明确（就是要收购公司，帮该公司上市）；其次由于它具体收购的目标尚不明确，也就没有什么需要披露的历史财务报表或资产，这省去不少时间。传统的IPO过程是一个艰巨的过程，可能需要六个月到数年的时间，但一家公司可以在几个月内通过SPAC路线上市。

这种方式近两年风靡美国市场。2020年共有248家SPAC在美国资本市场上市，累计募资达833.35亿美元，已经超越传统IPO上市模式。继美国之后，新加坡证交所也进行了引入。随后香港联交所也发布相关细则并在今年1月1日正式实施，虽然比美国的规则更加严格，但至少让SPAC登陆香港资本市场成为可能。用港交所集团行政总裁欧冠升的话来说，希望透过引进SPAC上市机制，扶植一些富有潜力的企业新星茁壮成长、迈向成功。

这不，微医又看到了新的希望。

02 微医的困惑

微医原名挂号网，2010年起家，靠的是挂号业务。它最初的1.0版商业模式主要是为单体医院建设预约系统。随着业务的完善与拓展，微医又完成了2.0版本的商业模式迭代，升级为互联网线上医疗服务平台。2015年12月，微医创建了全国互联网医院——乌镇互联网医院并正式更名为微医。2018年开始升级迭代为3.0版本——线上线下一体化服务的健共体（泰安模式）。

来源：公司招股书

至今为止，其核心业务覆盖医疗、医药、医检、健保等领域，成为了一家覆盖“互联网+医疗健康”全产业链的数字健康平台。

招股书显示，2018年至2020年，微医控股收入分别为2.5亿元、5亿元、18.3亿元，三年复合年增长率168%；综合毛利率分别为29.9%、23.3%、27.2%。

来源：公司招股书

业务增长速度肉眼可见，可亏损也“毫不含糊”。2018-2020年微医年内亏损分别为40.52亿元、19.37亿元、19.14亿元，经调整净亏损分别为4.15亿元、7.57亿元、8.69亿元。微医在报告期内经调整净亏损累计达20.41亿元。

来源：公司招股书

与此同时，其现金流量表显示，2018年至2020年，微医控股的经营活动现金流净额分别为-7.09亿元、-8.58亿元、-9.41亿元，三年合计净流出约25.08亿元。相对应地，三年间融资活动现金流净额分别为34.54亿元、10.13亿元、5.53亿元。主营业务亏损且经营活动现金流为负，表明公司主业造血能力脆弱；但融资活动旺盛，有“靠山吃饭”之嫌。

事实上，自成立以来，微医先后获得了十多次融资，红杉中国、腾讯投资、启明创投等知名机构都曾参与其中。2021年2月，微医完成了完成了超过4亿美元的Pre-IPO融资，该轮融资后，微医的估值近70亿美元。

靠着知名投资人不断输血，微医换来了增长，这本无可厚非，但最要命的问题一直没有答案，就是如何盈利。

03 用医不用药，收益没成效？

具体来看，微医的收入来自医疗服务和健康维护服务两大板块。

医疗服务具体分为三类，数字医疗咨询诊断（包括极速问诊、专家问诊、远程会诊及线上预约）、通过互联网医院提供全科医疗服务、提供专科医疗服务（主要是生殖服务）。2018年至2020年，医疗服务板块的收入分别为1.18亿元、1.86亿元、7.07亿元。

健康维护服务为会员式的服务模式，收入主要来自数字慢病管理服务、健康管理服务（面向个人、企业及保险公司重疾险医疗服务外包）、流动医院服务（体检车辆，面向政府采购）以及云检服务（主要为医疗设备销售）。2018年至2020年，健康维护服务的收入分别为1.37亿元、3.20亿元、11.25亿元。

笔者认为，和京东健康、阿里健康或者平安好医生等平台相比，微医更注重线下基础服务设施的建设，这也在某种程度上避开了互联网巨头们流量优势的锋芒。比如，微医组建的全科中心和自有医生团队人数超过500人，而阿里健康和京东健康只有签约医生，没有自有医生；再比如，互联网诊疗机构通常极少获得接入医保的“殊荣”，但招股书数据表明，27家微医互联网医院中，有17家获得了医保资质并打通了医保在线支付。

布局线下医疗机构，不仅需要面对资质的严格审批，还要直面未来公立医院“互联网化”的挑战。或许正因为微医的“重剑”在线下不断挥舞，造成了销售费用的不断上升，拉低了利润表现。

盈利方面，京东健康、阿里健康或者平安好医生得以盈利的关键是“卖药”，相关数据显示，京东健康2020年调整后净利润7.49亿元，87%来自于医药和健康产品销售业务；阿里健康2021财年半年报扭亏为盈，近9成收入来自于医药自营业务；平安好医生2020年的收入中，药品销售业务占收入的54.09%，在线医疗及消费型医疗业务占收入的42.94%。

微医应该已经意识到了这个问题，在医药方面不是没有尝试，只是发力尚浅。例如，微医和屈臣氏大药房合作，用户可以享受精准预约挂号、在线复诊、电子处方、用药指导、即时取药等服务。

更深一层的合作，出现在2019年9月，泰安市政府与微医集团签署战略合作，在当年发布了慢病互联网医院，也是全国首个获批互联网诊疗资质的慢病互联网医院。

由于得到当地政府大力支持，项目的审批仅用了5天。具体来说，慢病互联网医院的运营方式是连接泰安市23家慢病门诊药房，为全市超过20万慢性病患者提供在线复诊、在线处方、在线购药、在线医保支付及送药上门一站式服务。医生可通过慢病互联网医院对患者进行在线的医疗健康指导、干预，降低并发症的发生率，开展慢病全程管理。

不难看出，这两种探索有共同特点：一个是问诊等医疗服务贯彻其中，一个是用线上技术赋能线下。依旧不以“卖药”为主要盈利点，这与电商以售卖药品盈利的方式不是一条路。或许抱紧“医保”、逐步赋能线下海量医疗机构是微医的一盘大棋，但这盘大棋下到最终，距离能看到盈利曙光的那天还有些时日。

结语

不同于电商医疗所拥有的巨大的线上流量场，微医走的是独立自主的线下之路。它试图赋能传统的医疗机构、诊疗方式，这条路缓慢而悠长。京东健康、阿里健康分别背靠各自多年积累下的流量优势，已经明确了盈利方向；微医虽然同样有药品销售和其他服务做支撑，但在互联网行业，仅靠自身“白手起家”，显然与其他自带流量的同行的差距会更大一些。

所以它能否能坚定地走下去、受到资本市场认可，是否能成功上市，依然有着较大的不确定性。就此情况而言，微医通过传统的上市流程完成IPO必然困难不少，SPAC或许能成为微医新的上市方向。