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“手套茅”英科医疗要冲刺港股IPO了。
在很长一段时间里，这支主营业务为一次性手套、轮椅、冷热敷等个人护理产品的公司并不出名。自2017年登陆创业板以来，股价大多数时候在15元/股左右徘徊，并未获得太多的关注。
直到新冠疫情这只“黑天鹅”降临，英科医疗扶摇直上，身价暴涨。2020年初，英科医疗17.27元/股，一年之后已飙升至299.99元/股，翻了17倍不止，市值一度突破千亿。
如今，英科医疗股价虽有回调，但比起疫情之前仍是天壤之别。截至5月11日收盘，每股达到140.6元，市值约500亿元。
借着新冠疫情催生的风口，英科医疗想要一鼓作气，实现“A+H”布局。2021年1月，在市值巅峰的“高光时刻”，其在港交所递交招股说明书，联席保荐人为高盛和招银国际。
英科医疗表示，募集资金将用于在江西九江及安徽安庆建设生产基地提供资金；在越南及其他东南亚国家建设海外生产基地提供资金；投资建立海外物流中心，例如德国、美国、加拿大、阿拉伯联合酋长国及日本，主要包括收购或租赁土地、建设物流中心，以及购置及安装设施等。
那么，这家短期内借新冠疫情崛起的“手套茅”业绩增长能否持续？公司含金量究竟几何？
01
新冠疫情风起，股价扶摇直上
个人防护装备是英科医疗的主营业务，而重点产品便是一次性手套。招股说明书及2020年年报显示，英科医疗2018年、2019年、2020年以一次性手套为主的个人防护装备业务的销售收入分别为16.03亿元、17.68亿元、134.52亿元，占当期总营收的比重分别为84.7%、84.9%、92.22%。
数据来源：英科医疗招股书
按照材料分类，一次性手套主要包括丁腈、PVC及乳胶三类，英科医疗生产的是前两类，也是市场份额最大的两类。按2019年的销量计算，PVC手套的市场份额达到37.5%。其次是丁腈手套，为32.7%。乳胶手套的市场份额最小，为22.7%。
数据来源：英科医疗招股书
英科医疗2021年一季报显示，目前其一次性手套年产能达450亿只，包括210亿只丁腈手套和240亿只PVC手套。以产能计算，其已成为中国最大、世界第三的手套生产商，“手套茅”名副其实。
不过，新冠疫情之前的英科医疗，营收与利润数据看起来并不乐观。实际上，自其2017年登陆创业板以来，营收与净利不仅增速放缓，甚至还出现负增长。相关财报显示，2017至2019年，英科医疗的营收分别为17.5亿元、18.93亿元、20.83亿元，同比增速分别为48%、8%、10%；归母净利润分别为1.45亿元、1.79亿元、1.78亿元，同比增速分别为68%、24%、-1%。
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而新冠疫情的来临就像一剂“强心针”，使其利润暴涨38倍不止。英科医疗创始人、董事长刘方毅如此总结：“2020年是英科医疗的高光时刻，也是一个新的起点。”
英科医疗2020年年报显示，报告期内，其实现营收138.37亿元，同比增长564.29%；实现归母净利润70.07亿元，同比增长3829.56%。
这种高景气度也延续到了2021年，其最新财报显示，英科医疗2021年一季度实现营收67.35 亿元，同比增长770.86%; 归母净利润37.36 亿元，同比增长2791.66%。
可想而知，这大部分都是以一次性手套为主的个人防护装备业务的贡献。新冠疫情期间，一次性手套量价齐升。一方面，作为唯一的手部隔离防护用品，需求大幅增长。弗若斯特沙利文报告显示，2015至2019年，全球一次性手套市场由3859亿只稳步增长至5290亿只，复合年增长率为8.2%。而疫情爆发以来，预期全球销量将由2019年的5290亿只增长至2025年的12851亿只，复合年增长率达到15.9%，几乎翻了一倍。另一方面，由于手套产能扩张存在较高壁垒，供需严重失衡，因此价格也出现暴涨。
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反应在英科医疗的财报里，就是销量与毛利率的上涨。招股说明书显示，2018至2019年，英科医疗的毛利率始终稳定在20%左右，个人防护装备的售价范围在0.07-209元/件，销量约在1.7-1.8亿件；但在2020年前三季度，毛利率猛增至66.7%，售价范围也增至0.2-1022元/件，翻了几倍不止，销量达到7亿件。
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02
激进扩产存隐忧
由于一次性手套需求激增，英科医疗的产能一直在满负荷运转。招股说明书显示，其2018年、2019年及2020年前九个月产能利用率均超过了100%，分别为102.4%、103.4%及107.1%。
数据来源：招股说明书
而2020年，英科医疗的销量与产量双双增长五成以上。一次性手套销量已经达到247.64亿只，相比去年247.64亿只，增长50.27%，生产量为240.4亿只，相比去年164.8亿只，增长52.86%。
因此，扩大产能成为英科医疗2020年的主题。2019年底，英科医疗一次性手套产能为190亿只，2020年末达到360亿只，新增约170亿只的产能。目前，其在安徽淮北、山东青州及淄博建立了三个生产基地，有216条生产线。
仅2020年一年，产能增长率就达到89.5%，英科医疗可谓是行业中产能提升最快的企业。但这并没有使其放慢扩产的脚步。今年，英科医疗想在未来12至15个月，将一次性手套的年产能增加至约1200亿只。
具体来看，英科医疗计划扩大安徽淮北与安庆、江西九江、湖南临湘、山东青州、河南商丘及越南的产能，上述生产基地预计完工年份在2021-2015年不等，此次H股的募集资金，也会有一部分投入到这些生产基地的建设中。
这意味着，未来英科医疗的产能增长率将达到233%，相比同行业其他公司，这一数字显得十分惊人。
一直以来，全球一次性手套市场竞争激烈且分散。丁腈手套生产企业主要集中在马来西亚等东南亚国家，PVC手套生产企业主要集中在中国，但产量较大的厂商并不多。头部公司主要包括中国的英科医疗、蓝帆医疗，及海外的顶级手套（Top Glove）、科山橡胶（Kossan Rubber）等。
天风证券研报显示，大部分公司均宣布了扩产计划。英科医疗预计2021年新增产能570亿只，蓝帆医疗220亿只，顶级手套161亿只，科山橡胶40亿只。
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由此可以看出，一方面，英科医疗是行业内扩充产能最为激进的一家，1200亿只的年产能，甚至有望超越顶级手套，使其成为全球最大一次性手套供应商。另一方面，扩产已经成为行业内普遍情况，后期随着新建产能不断释放，疫情亦得到控制，一次性手套毫无疑问存在产能过剩的风险。
对此，英科医疗表示，提升产能是为了“深化我们从全球销售和营销及全球供应链迈向全球制造的全球策略”。且公司一直处于满产满销状态,目前部分订单已排到今年三季度，努力扩产是为了追赶全球的防疫物品需求。
刘方毅也坦言自己不担心产能过剩。“所有产业每年都要以旧换新，一次性手套行业，全球产能每年增长3%-5%，这其中就隐含了投资节奏的把控。在存量市场要投资，在增量市场，更要快速投资。最终新产能会替代旧产能，而我们扩产的都是全球最新的产能。”
03
一次性手套价格将走下坡路？
但刘老板的豪言壮语，依旧挡不住资本用脚投票。如今，相比2021年1月25日299.99元/股的历史高位，英科医疗的股价始终处于跌势。以5月10日收盘价格144.1元/股计算，股价已近腰斩。
投资者担心的不仅是未来的产能过剩，还有当下扩产的花费。
手套属于资本密集型行业，进入门槛高，一条生产线往往价格不菲。其2020年年报显示，英科医疗的新一代PVC双手模生产线，一条投资超800万元。丁腈双手模生产线，一条超2000万元。成规模建设手套工厂的投资规模通常在10亿元人民币以上，投产周期长达12至18个月。这意味着，英科医疗扩产的费用高昂。
2021年一季报显示，英科医疗有货币资金70.86亿元，长、短期借款1.31亿元。而其最新公布的两个扩产项目拟需要资金已达100亿元，存在资金缺口。
两个扩产项目分别为：2月5日英科医疗公告，与江西彭泽县人民政府签订年产457.5亿只医用手套项目，总投资规模50亿元，5年内建成投产。3月1日英科医疗公告，拟以50亿元投资英科医疗产业园年产520亿只高端医用手套项目，计划开工时间2021年，计划竣工时间2023年。
这些真金白银砸进去之后，伴随而来的不仅是可能出现的产能过剩，还有价格的下降。对行业来说，新冠疫情导致一次性手套供需严重失衡，轻易催化一次性手套价格攀上新高，未来随着市场供需关系的变化，价格走下坡路也是人人心知肚明的事情。
弗若斯特沙利文报告指出，2021年或是一次性手套价格的峰值。以平均售价最高的丁腈手套为例，此前，每千只丁腈手套的平均售价在23美元左右浮动，2020年，受需求高企、原材料价格上涨及缺乏产能影响，每千只的平均售价直接上涨至38美元，2021年有望达到峰值——85美元，随后将逐渐回落到平均水平。
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值得注意的是，价格上涨的同时，原材料的价格也水涨船高，进而压缩了一次性手套厂商的利润空间。原材料成本在手套生产成本中占比很高，2020年，英科医疗医疗器械的直接材料和外购成本达到34.98亿元，占营业成本比重达到81.62%，同比增长229.07%。
原材料价格上涨有多夸张？以PVC手套为例，国信证券研报显示，2020年三季度，PVC糊树脂手套料价格由8500元/吨大幅上涨至25000元/吨。截至2021年1月底，手套料市场报价仍在24160元/吨左右。
综合来看，一旦失去新冠疫情这个“催化剂”，英科医疗的营收与利润很要保持当下的高增长，存在一定的难度。而其主营产品相对单一，且受原材料价格波动影响较大，未来存在一次性手套跌价、毛利率下降、产能过剩的风险。这种情况下，英科医疗一鼓作气准备登陆港股，为激进扩产募资，投资者需要谨慎对待。