文| 第一新声 琳玉
“冷淡”、“非常低迷”、“很多之前熟悉的机构要么转行，要么直接关闭了，大投行也有不少product groups裁员或者直接被砍掉。”……
近期，在第一新声关于上半年创投市场的调研过程中，GP和FA们纷纷发出这样的感慨。当然，创投市场的消沉并不是什么新鲜事，甚至在过去三年，行业一直在等待黎明，但等来的却是更漫长的调整期。
在此过程中，有失望、有离开，最终导致的是整个创投市场的萎缩。而当前环境是否处于至暗时刻，身处市场中的从业人员有着不同的观点，有的认为下半年可能会更加艰难、有的调整策略再出发、也有的寄希望于宏观调控。
如今，创投一线的真实情况如何？市场上还有哪些活跃的资方？他们如今的投向如何？他们有哪些生存秘籍？在与一线投资人进行了长时间地深入交流后，我们捋清了上半年的创投市场画像。
01—投资规模近乎腰斩，国资成大钱主力
“今年整个市场要比去年再差一个层次”。
据第一新声研究院调研数据，2024年上半年，国内整个创投市场的出资总金额已经同比下降30%左右，投资次数和金额也下滑近四成。另有RimeData数据显示，2024年上半年，新成立私募股权、创投基金2063支，同比减少47.5%，认缴规模为6649亿元人民币，同比减少28.3%。
相比于报告中抽象的数据，一线投资人对市场萎缩的感知更加直观且明显。“和我们合作的机构，不管去年活跃还是不活跃，今年都不是很活跃。去年有的资本甚至可能投出五六十个项目，今年数量上差不多缩减了1/3、甚至1/2。”“今年整个市场要比去年再差一个层次”这些声音都在描述着近乎腰斩的创投市场。
分行业来看，那些曾经火爆的赛道也逐渐偃旗息鼓，入场的绝大部分公司正面临“被遗弃”的尴尬局面。IT桔子数据显示，当前中国新经济领域各行业中，传统制造、企业服务、先进制造、电商零售、医疗健康等行业分别还有90.56%、82.22%、81.42%、72.76%、65.29%的公司尚未获得融资。
截至目前，今年的新经济领域获投公司数量仅有152家，而回看2015年全年，相同领域竟有12614家公司获投，二者显然已经不在一个量级。
在行业如此惨淡的背景下，整个市场的方法论、策略打法甚至融资流程都发生了巨大的变化。从这几个方面出发，我们也能够洞察到今年创投市场的显著特征。
第一个市场特征是：除了投资数量减少外，项目进程速度也明显变慢。“我们整体相比去年同期，投资节奏和退出节奏都慢了很多。”深耕芯片半导体、商业航天和新能源汽车三大产业赛道的投资机构新鼎资本相关负责人告诉第一新声：“今年可能出手都慢了，都很谨慎，有的甚至可能不再对外投了。”
对此，第一新声研究院研究总监金磊分析到：“一方面是因为今年好的方向特别少，另一方面退出受限，导致前期投资更不像往年那么激进了。”
第二个市场特征是：今年国资在项目上的出现率显著提升。“尤其在成交的大额融资项目中，我们发现很多投资机构之前都没有听过。细究才知道这些机构基本上是来自各个地方的产业基金。”涵宇资本相关负责人说到。
有医疗领域FA告诉第一新声，今年市场化的创投基金都不太活跃。“大部分我知道的医疗VC，一是没钱，二是基本上属于政府返投。”
甚至，在企业端，已经有很多公司彻底放弃了财务投资机构的融资。“一方面他们会倾向于重点对接政府或者地方国资平台，另一方面他们也会与合作的GP通过返投的形式拿到钱。”聚焦科技领域的某精品投行也有同样的感受。
在市场化资本大幅缩水的情况下，这些国资系基金逐渐由引导、补位的角色，转变为主导角色。有行业人士表示，现在国内的LP当中有超过半数有政府系背景，包括地方政府、央企、地方引导基金和其他国企等。
RimeData数据显示，2024年上半年新设基金认缴规模在10亿以上的共171支，其中有国资背景LP出资的基金数量占比均在90%以上。2024年上半年合计设立政府引导基金超50支，仍延续区县“下沉”趋势。
然而，国资基金的钱也不好拿。
首先，市场化创投机构的游戏规则是风险分摊、收益平衡以及长期主义，而对于大部分国资创投机构而言，不可亏损是考核的红线，每个项目都有严格的保本要求，一旦亏损，相关责任人将可能接受问责。因此，对被投企业而言，存在较大的发展压力。
其次，当前环境下，相比于产业培养，部分国资基金更多考虑的是招商引资、增加税收，也可能会附带落产线等诉求。有的地方甚至只要企业能够落产线，就会不遗余力的欢迎。但其中容易产生的问题是，地方产业基金对项目的选择并不以最终的增值效果为依据，而是以地方的发展为依据。
针对国资投资机构可能存在的投资行为异化现象，政府方面也正在出面整改。比如，近期国务院颁发《公平竞争审查条例》正式废除“税收奖补”政策，促进地方产业的健康、均衡发展。此外，关于不可亏损的考核红线，成都高新区在国资容错机制上开启了新探索，针对不同轮次的政策性基金设置了从80%到30%的容亏率，为“重点产业全覆盖，服务生命全周期”的资本提供更好的赋能支持。
总体而言，当前的创投市场的表现为：早期投资和VC倾向于保持谨慎，部分老牌创投基金的出手项目数量和金额能够保持稳定，但活跃的机构基本背后都有政府的出资。
02—募不动、退出难，遍地难寻好项目
“从募资端到退出端都没有特别大的信心”。
从以往的发展来看，创投市场的发展完全依靠国资显然是行不通的，而市场化基金之所以活力不足，关键在于当前环境下，募、投、管、退四个环节都面临着巨大的压力。其中，募资和退出的阻塞已经成为市场化基金谨慎出手的主要原因。
在退出方面，去年8月，证监会明确提出阶段性收紧IPO节奏后，国内IPO受理数量明显减少，上市难度显著增加。今年3、4月，证监会和国务院又分别发布文件，全面从严加强对企业发行上市活动的监管。当前，A股IPO市场已经呈现“全链条”收紧状态。截至6月份，年内已有181家企业IPO终止，较去年同期增长超80%。
经历了密集的改革调整后，一级市场的估值逻辑正在发生剧烈转变。上市环境对于企业收入甚至利润都有很高的要求。“这些目前被退回来的上市企业，基本上会存在不合规、市场空间不够大、销售增长性和竞争力不够强等缺点。明显能看到国家正在进行低端产能的出清。”涵宇资本相关负责人说到。
在此情况下，若A股上市失败的企业选择赴港股或者美股上市，则又可能面临多方的严格审查，以及上市估值低于前期一级市场的倒挂现象。至此，这些企业的前期投资机构，基本已经IPO退出无望。
根据中基协数据，通过IPO退出项目的数量和金额仅占全部创投与私募股权基金退出本金不到20%，但IPO退出收益却占创投与私募股权基金全部收益的50%—60%左右。由此可见IPO受阻对整个行业的影响。
在第一新声的调研中，有从业人员甚至用“停滞”来形容当前的IPO现状。作为国内创投项目的主要退出渠道，IPO收紧仿佛直接给行业按下了减速键。退出难题下，PE/VC基金开始使出浑身解数寻找退出渠道，有的机构派出财务和法务人员到被投公司做尽调、严查被投公司的财务业绩数据；有的联系数十家机构才得以转手；还有的不得已走上司法程序。
也因此，如今形式下，探索多元化、更高效、可操作性的退出路径和实践，成为破解创投行业难题的突破口。
在募资方面，市场上纯追求财务回报的LP减少，国资背景的LP要求项目落地形成税源，有些考虑当地的经济发展，有些看中头部GP的眼光，希望吸收到优质项目。“股权融资方面，现在已经很难找到纯市场化的机构。换句话说，没有反投压力的市场化机构两个手应该都数得过来。”劢柏资本相关负责人说到。
有业内人士表示：“现阶段LP可能会在GP层面干涉得比较多，GP已经没有原来那么大的决策权，很多决策需要商会投票，甚至有的GP是拿到项目再去找LP要钱。”
另外，受政策及IPO上市阻塞等问题影响，曾经中国创投市场的主力——美元基金，已经不再活跃，这也是当前市场化基金势弱的重要原因之一。“除了个别机构，美元基金基本不出手了”、“第二季度感觉美元已经全面撤出了”这些来自一线的反馈也进一步印证了美元基金不得不面对“投不出、募不到”的现实。
在募资和退出的双面危机下，市场上符合投资人预期的项目已经明显减少。消费、文娱行业的热度不在后，医疗行业在二级市场的下行风波也正不断向一级市场蔓延。当前市场上共识性的机会行业，可能还是集中在人工智能、AI、芯片等科技赛道。
“我认为当前优质项目其实不少，但水下的项目少。也就是优质的项目都被高估了，对市场而言已经没有了交易机会。”劢柏资本相关负责人表示。
03 人海战术失灵，市场天平倾向专业的长期主义
实际上，无论是行业的阶段性上行，还是阶段性下行，都处在市场发展的周期之中，也必然有“有形的手”和“无形的手”从中调控。对于处在调整期的创投机构而言，首先要准确的认知市场、敬畏市场，根据市场情况积极调整战略，才能精准把握不同阶段的市场机会。
“往年可能给一个好的项目推荐20-30家投资机构，就能有基本的交易盘面。但在现在的市场环境下，即使靠人海战术推荐80-100家，其中的不可变量依然可能导致无法成交。所以市场要求FA首先要能够精准匹配企业和资方，节省客户精力，确保窗口期内交割。同时要紧密分析资本市场的交易情况，发现新的成交出手趋势上的变化。”某精品投行相关负责人讲到。
“我们希望交付率是80%而不是20%，这种情况下我们需要有选择的接受项目，项目量太大就必然无法保证质量，当前行情我认为不应该去过概率，而应该去过确定性的、价值驱动的交易机会。”涵宇资本相关负责人也表达了相同的感受。
实际上，不仅人海战术失灵，市场上对于长期主义的要求也越来越高。当前，在市场上被认可的硬科技赛道对专业度的要求高，也有很多机构同台竞争，对于转行投资人而言，要找到优质项目需要花费相当的精力。因此，在原有长期关注的行业中深耕产业链、关注细分赛道和上游科技研发，或许是找到更多优质机会的有效方法。
宸睿资本相关负责人告诉第一新声“近两年，消费投资持续低迷，但我们多年坚定消费赛道，率先提出寻找消费行业芯片和卡脖子项目，聚焦科技和研发驱动的消费上游新材料、新原料，寻找消费行业专精特新和国产替代，守住消费行业的安全供应链。同时通过自身的产业资源和行业积累，积极开展产业投资、并购整合业务。目前，在当下的市场环境下，在消费赛道，我们还是很有信心说我们是有一席之地的。”
同样，在医疗领域的细分赛道，也可以看到很多优质机会。“疫情之后，医疗赛道逐渐拥挤，但医疗本身门槛非常高，所以新进的一些机构没有投到优质项目选择退出，导致行业认为医疗行业下行厉害。实际上，医疗是一个长期赛道，大形势下人口老龄化是趋势；细分赛道上，创新药研发、医疗器械出海等等都是机会。”一家长期关注医疗健康领域的投资机构相关负责人说到。
关于未来的机会行业，通过调研，第一新声总结了以下几个方面：
第一、硬科技相关赛道与国家战略相符，仍是市场的主要关注点。
第二、虽然行业中不断有言论在揣测人工智能和AI的泡沫，但仍有机构选择All in AI。
第三、人口老龄化加剧背景下，医疗健康仍旧是具备长期投资价值的重要领域。现阶医疗改革等因素带来的是短期阵痛，长远来看更有利于产业健康良性发展。
第四、近期高热的低空经济、商业航天等赛道，受到政府层面的关注和支持，但尚处在发展初期，适合长期来看。
第五、出海业务作为全球化浪潮所趋，将成为各个行业下一阶段的发展趋势。
作为经济转型过程中的重要一环，创投行业直接牵动着国家科技产业的发展。在近期召开的第十二届创业投资论坛上，中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷表示：“中国经济需要有新动力，创投行业恰恰是其中新动力很大的源泉之一。过去我国经济发展依靠大量基础设施投资拉动，未来需要进一步提高投资中的科技含量。”
期待在多方共同努力之下，中国创投市场能够快速步入健康化的高质量发展之路。