文|估值之家

北京电旗通讯技术股份有限公司（以下简称“公司”）拟于2022年3月23日上会，拟在创业板上市，发行3,400万股，主承销商为国融证券，审计机构为信永中和。

公司是第三方通信技术服务企业，主要向主设备商和通信运营商提供移动通信网络优化及规划服务、无线网络工程服务和物联网全流程物资管理系统集成服务。其中，通信网络优化及规划服务收入占营业收入大部分比重。

本次募集资金扣除发行费用后，拟投资以下项目：

电旗通讯的上市之路可谓是一波三折，自2019年申报IPO材料开始，期间居然历经三次中止。

历经如此坎坷之后，电旗通讯本次上会审议能顺利通过吗？

估值之家通过深度研究发现，电旗通讯存在持续盈利存在重大不确定性、实控人控制人稳定性存在重大不确定性、募投项目缺乏合理性及必要性等核心问题，而这些核心问题或将成为上会审核的关注重点！

一、公司为新三板挂牌公司，曾早在2019年6月21日就开始申报创业板上市，但因保荐机构踩雷和两任审计机构拖累，三次中止。

第一次中止是在2020年9月23日，因变更会计师事务所，公司主动申请中止上市审核程序。公司此前的会计师是瑞华。瑞华因“自身经营原因”，IPO审计团队全部离职，故公司申请中止上市审核；

实际上瑞华被公司辞任是因为康得新事件。我们简单回顾一下：2020年9月22日，证监会对康得新（彼时称*ST康得）财务造假等违法行为作出正式行政处罚，而康得新的签字会计师就是瑞华。2021年5月28日，瑞华会计师事务所由于涉嫌上市公司康得新财务造假，被证监会立案调查，随后瑞华余震不断，旗下公司的IPO项目全部被终止。康得新被处罚的第二天，公司就换掉了同一家审计机构：瑞华，动作不可谓不快。

第二次中止是在2020年12月25日，承销商国融证券因涉嫌在退市富控（彼时称富控互动）重大资产重组尽职调查过程中未勤勉尽责，被证监会立案调查，深交所根据《创业板上市审核规则》第六十四条第一款第（2）的规定，中止公司发行上市审核。

第三次是2022年1月26日，公司审计机构信永中和被证监会立案调查，深交所根据《创业板上市审核规则》第六十四条的相关规定，中止公司发行上市审核。

综上，因券商和会计师自身问题，公司上市发行审核三次被中止，整整停摆了两年半的时间，最终还是由国融证券作为主承销商，信永中和作为签字会计师，获得上会资格，可谓

一波三折，估计公司到如今也不禁感叹：是生不逢时还是遇人不淑？

二、持续盈利能力存在重大不确定性

估值之家发现，报告期内，公司存在毛利率逐年下滑、前五大客户收入占比居高不下、收入增长乏力、净利润率逐年下降、应收账款占总资产比例过高等经营风险，而这些经营风险的叠加与共振就可能导致其持续盈利能力面临重大的不确定性。

1、毛利率逐年下滑

从上表的数据可以看出，2021年上半年的毛利率仅为13.50%，2020年度19.49%，2021年上半年相比2020年度毛利率下降了5.99个百分点；2019年度毛利率为22.17%，2020年度相比2019年度下降了2.68个百分点，2021年上半年相比2019年度毛利率下降了8.67个百分点。三年一期中，仅2019年度相比2020年度，毛利率上涨了1.34个百分点。在如此之低的毛利率情况下，从2019年度开始，到2021年上半年，逐期下滑，尤其是2021年上半年，竟然下滑到毛利率只有13.5%，

这样的毛利率水平，很难让人和高科技企业联想在一起，这样的毛利率水平，又如何确保上市后能够盈利？

我们再看2021年上半年公司毛利率相对于2020年同期变化如下表：

从上表数据可以看出，2021年上半年相比2020年上半年，虽然扣除季节性影响因素，但同比毛利率依然下降3.18个百分点。虽然公司在审核意见落实函中解释到因广东和山东中兴网络优化专项新旧项目空档期的影响导致毛利率下降1个百分点，但网络优化及规划服务占公司收入的比重2021年上半年为92.46%，金额为2.05亿元；2020年占比为90.01%，金额为4.88亿元，其中2020年上半年，公司执行的工程优化项目涉及的订单有29,406条，

同期执行这么多的订单，还能因为某单个订单的影响，进而造成毛利率的波动，这样的订单纯属异常，也不具代表性。

网络优化及规划服务项目在报告期内毛利率如下：

从上表可以看出，占公司收入比重在90%以上的网络优化及规划服务业务，在报告期，除2019年同比2018年略微增长1.63个百分点外，其他各期均同比下滑，其中2020年相比2019年下降0.99个百分点，2021年上半年相比2020年全年下降7.72个百分点，扣除季节性影响后，同比2020年上半年仍然下降4.34个百分点。

经查中富通（300560.SZ）2021年上半年年报，其通信网络优化业务收入15,313,243元，成本为10,125,937元，毛利率为33.87%。同样类型的业务，公司的毛利率相比中富通整整低了21.98个百分点。

综上，我们考虑到公司自2019年开始申报创业板上市，这时公司毛利率达到报告期的最高点22.17%，随后逐年下滑。两年半的毛利率的下滑伴随着两家审计机构以及主承销商被证监会调查，另外考虑到中国上市监管日益趋紧，并把会计师、券商以及发行人造假上市写入刑法，这两者会不会有着千丝万缕的联系？但公司已经决定上会，并持续申报材料，数据是不是越来越客观？我们就不得而知。或许，还是最近一期的毛利率水平才是相对客观真实的？未竟可知。

2、前五大客户收入占比居高不下，一旦失去客户将对盈利能力构成重大影响

目前，公司主要客户为华为，中兴，中国移动，中国电信和爱立信，报告期内，公司前五名客户销售额占公司营业收入的比率分别为97.20%，99.01%，99.60%和99.09%。公司前五大客户销售收入占比过高，报告各期占比均在97%以上，2020年甚至高达99.60%，收入几乎由五大客户包揽。公司与华为的现有框架合同在2023年9月底到期，与中兴的框架合同在2024年8月底到期。未来能否持续稳定获得主要客户的服务合同具有不确定性，对公司持续盈利能力构成重大不良影响。

如下图是公司2020年前五大客户销售金额及占比：

从上表可以看出，公司对华为和中兴的销售金额及占比分列第一、第二名，占比分别为45.08%和41.99%，前两大客户销售占比就高达87.07%，第三、第四及第五大客户销售占比为12.53%，相当于第一大客户销售额的27.80%。如果仅看前两大客户，公司对华为和中兴的依赖更加严重，如果失掉其中一家客户的订单，对于公司来讲，基本上收入的半壁江山没了，是不能承受的打击，公司可能由此陷入亏损或一蹶不振。

估值之家查阅了和公司业务有交集的华星创业（300025，SZ）相关年报显示，中国移动，华为，中兴是其最主要的三大客户，其对这三家客户销售收入占比，从2018年至2021年上半年，分别为58.26%，78.4%，73.22%，77.88%。公司前三大客户和华星创业是重叠的，但公司前三大客户的销售额占比2020年为94.53%，超出华星创业21.31个百分点。

如下表是公司有业务交集的中富通（300560.SZ）2020年前五大客户的销售额及占比：

中富通主要业务包括通信服务业务、信息化软件服务业务、渠道销售业务。主要客户为中国移动、中国联通、中国电信、华为和中兴等。从上表中可以看出，2020年度公司和中富通收入都在5亿元左右，但中富通前五大客户收入占比为61.70%，公司比中富通高出37.9个百分点。

综上，公司报告期内对前五大客户，尤其是前两大客户收入占比过高，形成严重依赖，框架合同于2023年和2024年相继到期，未来收入不确定性加大，倘若失掉一个客户，将对公司收入形成不利影响，可能导致收入下滑严重甚至亏损，公司对前五大客户收入占比居高不下，也间接证明公司在市场拓展能力上稍弱以及上下游业务布局上能力不足，这种严重依赖前两大客户的收入结构将影响公司持续经营能力，更谈不上收入持续增长了，其实公司毛利率持续下滑也间接证明公司对前两大客户依赖的弊端：在业务合同谈判中处于弱势地位。

3、收入增长乏力

公司2021年上半年收入为2.21亿元，折合全年为4.42亿元，相比2020年收入5.42亿元下降18.32%，2020年收入相比2019年略微增长，增长率为2.62%，2019年收入相比2018年增幅为22.26%。从这个趋势上我们可以看出，收入增幅逐年下滑，到最近一期为负增长。

扣除季节性因素，2021年上半年公司收入相对于2020年同期变化如下表：单位：万元

扣除季节性因素，2021年上半年同比2020年上半年收入依然下滑4.56%。如果2021年下半年收入同比不能保持10%以上的增长，则公司全年收入下滑将成定局。

我们再来看竞争对手的情况，如下图是各公司2021年上半年收入同比2020年上半年的数据：

从上表中可以看出，公司与已上市的竞争对手相比，收入体量是最小的，其收入仅相当于润建股份的7.55%，也就是润建股份收入是其13.24倍，与其体量最接近的华星创业，收入也是其1.49倍。但公司在体量最小的情况下，收入同比下降最多，达4.56个百分点，华星创业也是下降，为1.71个百分点。其他四个竞争者收入都是同比增长，增长最大的时润建股份，在最大基数的情况下，收入同比竟然还增长70.54%。

4、净利润率逐年下滑

2021年上半年的净利润率仅为6.84%，2020年度9.94%，2021年上半年相比2020年度净利润率下降了3.1个百分点；2019年度净利润率为11.93%，2020年度相比2019年度下降了1.99个百分，2021年上半年相比2019年度毛利率下降了5.09个百分点。三年一期中，仅2019年度相比2020年度，净利润率上涨了2.05个百分点。扣除季节性因素，在如此之低的净利润率情况下，从2019年度开始，到2021年上半年，逐期下滑，尤其是2021年上半年，竟然下滑到净利润率只有6.84%。2020年上半年净利润率7.47%，所以在扣除季节因素影响外，2021年上半年净利润相比去年同期仍然下跌0.63个百分点。

我们再来看竞争对手的情况，如下图是各公司2021年上归属于母公司的净利润同比2020年上半年的数据：

从上面的数据可以看出，除华星创业两期均为亏损外，其他同业竞争者均实现盈利，这些同业公司里，归属于母公司的净利润下降幅度最大的，就是电旗股份了，下降幅度达14.62%，考虑到收入也下降4.56%，所以导致净利润率同比下降0.63个百分点。

综上，公司近期（2019年至2021年上半年）收入逐年下滑，毛利率逐年下滑，导致净利润率逐年下滑，这三项最重要的损益指标均指示公司业绩处于下滑状态，何时回升，恐怕亦没有确定的时间表。

5、应收账款占总资产比率过高，一旦发生拖欠，将影响公司的持续经营能力

报告期各期末，公司应收账款及合同资产账面价值分别为30,857万元，41,275万元，47,371万元和42,102万元，占总资产的比率分别为64.59%，71.50%，74.01%和70.07%。

从上表的数据可以看出，公司是属于轻资产运作，总资产中，除应收账款及合同资产占比大半外，长期资产占比很低，2021年6月30日，公司流动资产占总资产的比率为97.18%，几乎没有固定资产。再考虑到公司实际控制人孔强拥有加拿大永久居留权，这里面是不是有着某种联系？

应收账款高居不下，代表着公司在经营中的乙方弱势地位，华为和中兴占公司收入比重过大，也暗示着公司在商务谈判中的地位不强。

综上，公司应收账款占总资产比率过高，导致应收账款周转率过低，开发票后，还要及时缴纳增值税及附加，从而造成现金流短缺，如果再因客户拖欠账款，逾期未归还，可能导致公司营运资金匮乏，从而影响公司持续经营能力，造成公司经营困难。

三、股权过于分散，实控人控制权稳定性存在重大不确定性

公司前五大股东持股比率如下：

如上表所示，持有公司3%以上股份的主要股东有孔强、张垚、薛毅然、江苏高投和启迪明德，分别持有公司34.90%，17.00%，16.26%、9.47%和3.19%的股份。公司控股股东、实际控制人孔强仅持有公司34.90%股份，如果张垚和薛毅然联手，则股权比率为33.26%，和孔强持股仅相差1.64个百分点，基本上可以做到分庭抗礼；如果张垚、薛毅然和启迪明德联手，则股权比率为36.45%，则超过孔强的34.90%的股权比率1.55个百分点，亦可以成为控股股东和实际控制人；如张垚、薛毅然联手江苏高投，则持股比率为42.73%，已经超过孔强持股比率7.83个百分点，则成为实际控制人和控股股东；更甚，张垚、薛毅然、江苏高投联手启迪明德，则持股比率为45.92%，超过孔强持股比率11.02个百分点，亦是实际控制人和控股股东。而且36.45%的比率、42.73%的比率以及45.92%的比率都超过三分之一，根据经济法和公司章程，很多情况下公司决策都需要三分之二以上股东表决通过方可执行，如果上述股东组合成立，则孔强就很难通过股东会决议，也就很难成为实际意义上的控股股东和实际控制人。

公司章程规定：公司主要股东保证，公司向证监会提交首次公开发行股票并上市申请文件之前，增资方委派的董事除享有《公司法》和公司章程约定的董事应当享有的权利外，公司以下重大事项必须取得江苏高投提名的董事书面同意后，公司董事会方可批准；公司主要股东保证，董事会设立之前，前条所述重大事项和应由公司执行董事所决定事项仍须召开公司特别会议，特别会议应由公司执行董事召集主要股东代表，江苏高投代表和启迪明德代表参加。执行董事应当取得参会代表三分之二以上（含三分之二）同意，并且前条所述公司重大事项需要取得江苏高投代表同意后，公司的执行董事方可批准。根据上述公司章程的描述，江苏高投是否存在一票否决权？如果存在，是否影响孔强的实际控制人和公司控股股东地位？

根据招股说明书，公司主要股东曾经在增资引进投资者时签订过对赌协议，并因电旗有限（彼时称）2010年经审计扣除非经常损益后归属于母公司的净利润为28,238,070.80 元，未达到《补充协议》第三条承诺净利润3,200万元的 97%，触发了业绩盈利保证及现金补偿条款。孔强、薛毅然、张垚已根据《补充协议》的约定分别于2013年8月、2014年12月、2015年12 月向江苏高投、启迪明德、泰晟科技、罗茁进行了现金补偿，补偿金额合计7,059,306.24元。 但于2017年12月31日，增资方与发行人主要股东经协商一致，签署了《补充协议（二）》，解除未履行完毕的对赌条款。由此段描述可以看出，公司主要股东之前有签订对赌协议，但因为要申报上市，恐因对赌协议的执行导致实际控制人发生变更，而根据相关规定，报告期内实际控制人未发生变更是企业申请首发上市的最基本条件，没有任何回旋余地，也就是说，如果发生控制权变更，则会中止上市。但实际上是否存在抽屉协议？对赌协议在桌面下是否继续执行？进而引发代持协议？最终形成实质上的实际控制人发生变更？

综上，公司可能因股权分散造成控制权的变化，因此，公司存在因股权分散而导致的控制权变更的风险；公司可能存在持股9.47%的第四大股东一票否决权的情况，进而影响公司实际控制人孔强的决策和地位；公司早先签订的对赌协议，执行过补偿，并与2017年12月31日解除，但是否存在抽屉协议，并实质影响股权再次发生变更，进而造成代持等桌面下协议？存疑。

四、募集发行资金80.13%投资于长期资产，缺乏合理性及必要性

从公司的资产负债表中看出，公司发行期期末，固定资产，无形资产和使用权资产之和分别为6,182,624元，7,917,254元，8,458,753元以及11,149,301元，分别占总资产的比率为1.29%，1.37%，1.32%和1.86%，由此可见公司一直是采取轻资产运作，把资金用在经营周转上。但公司拟用发行上市募集资金总和30,195万元中的24,195万元即募集资金总额的80.13%去投资长期资产建设运营总部、研发中心以及网络服务平台，运营总部和研发中心将会形成固定资产，网络服务平台将会形成无形资产，如果上述募投项目全部建成并形成2.4亿元的长期资产，则势必会增加公司长期资产占总资产的比重，如按照20年计提折旧或摊销无形资产，则每年会吞噬1,200万元的利润，无疑会给公司盈利造成负担。

综上，公司把募集资金的80.13%投向长期资产，而没有投向研发、技术创新、客户拓展、业务拓展、上下游延伸及并购等，这些才是形成软实力，更有利于收入的提升及利润率的提高，而长期资产后继带来的折旧或摊销每年将吞噬公司1,200万元的利润，研发中心和运营总部的建设，可能提升办公的舒适感，对于收入和利润的提升，恐怕没有太多正面的影响。

综上所述，公司存在中介机构频繁被证监会调查、毛利率逐年下滑、前五大客户收入占比居高不下、募集资金大半投资于长期资产、收入增长乏力、净利润率逐年下滑以及应收账款占总资产比率过高等风险，有些是结构性的财务风险，有些是固有风险，但愿公司最后不要演变为共振性的系统风险。