文|英才杂志 刘超然

在资本市场，提到纺织服装行业，很容易被认为是“夕阳产业”，带来的标签是：进入门槛很低，基本没有行业壁垒，未来没有预期的板块，不可与热门的人工智能、智能制造亦或半导体之类的科技尖端相提并论。因此，基于代表性偏差和铆钉效应，令纺织服装被人低估和忽略。但事实上，A股市场有一家“全球领先的运动鞋专业制造商”市值超千亿、营收超百亿的企业不久前默默的敲钟上市了。

华利集团的商业模式是传统意义上的ODM代工企业。表面来看，公司很难在产业链中占据足够的优势位置，毛利率、净利率都会被强势的上下游客户所压榨，就连高度精密的加工型企业都是如此，更何况是较为传统的运动鞋履的代工厂。

但华利集团却展现出了超强的盈利能力和宽阔的规模护城河。以至于强势的品牌鞋企也要付出更高的成本，才能与之保持持续长久的合作。在一段时间里华利集团的业绩增速，超过了公司最大的客户Nike。

在传统赛道中，华利集团究竟能否支撑超1000亿的市值？

行业景气度被低估，规模效应铸就护城河

从赛道来看，运动鞋履行业的景气度要远高于预期，作为消费必需品，全球鞋履行业的市场规模巨大且维持仍在稳定增长。根据统计显示，2019年全球鞋履市场销售规模达4351.4亿美元，预计到2023年，全球鞋履市场销售规模将增至5127.4亿美元，年均增长率预计为4.2%。

而作为细分领域的运动鞋，随着健康意识增强及运动盛行，运动人群和体育产业规模明显上升，消费者对运动鞋的需求景气度将持续提升，运动鞋市场需求将得到快速增长。数据显示，2018年全球运动鞋履市场规模已达到1465亿美元，近十年来，运动鞋市场规模增速呈现上升，自2016年以来，运动鞋履市场规模复合增长率超过13%。

虽然，受此次新冠疫情影响，2020年全球运动鞋需求量相较2019年的1684.7亿美元有所下降，市场规模降至1608亿美元；但从2021年，全球运动鞋市场需求将稳中回升，保持稳定增长，预期2021-2025年年增长率维持在14%左右，到2025年全球运动鞋市场规模将超过3791亿美元，稳稳超万亿人民币的市场规模。很简单的逻辑就是，人口基数的不断扩张就会带动鞋履市场的规模增长，而华利集团作为行业的头部企业，将一定程度享受规模效应带来的红利。

华利集团的商业模式是ODM，类似商业模式的公司是“立讯精密”

华利集团为品牌方设计制造运动鞋履，核心客户是下游品牌。

首先，当品牌客户提出开发的需求后，开发业务中心首先进行运用鞋的设计开发，然后交给客户方案，进行样品定型。客户如果对样品满意，就可以下量产的订单。获得订单后，华利的采购部向上游的原料供应商，包括纺织、皮革、橡胶等供应商进行原材料的采购。

最后在生产基地进行生产和交付。

2017-2019年公司总收入从100.1亿元增长至151.7亿元，年复合增长率为23.1%。2020年受疫情影响虽然有所下降，仍可以达到139.31亿的营业收入和历史新高净利润18.79亿。

下游市场竞争加剧，单一客户依赖度较高，订单结构面临考验

从公司核心客户分析，前几大客户的收入贡献增长迅速。来自第一大客户的Nike的营收从2018年的27亿元，增长到2020年的46亿元以上，占到华利整体收入的三分之一。由此可以推断，公司对国外头部的运动鞋履品牌的依赖度较高。由于目前，运动服饰行业属于热门赛道。导致全球运动品牌的竞争逐渐加剧， 短期来看，Nike和Adidas的市占率仍然领先。

但国内品牌鞋履正在加速追赶国际龙头，例如，国货龙头安踏、李宁运动鞋履品牌等，经过近几年迅猛的发展，从品牌设计、产品质量、营销能力、并购整合能力，都在飞快接近国际一线企业。一旦依赖度较高的品牌公司出现问题，会对公司造成很严重的后果

反观中游，在运动服饰ODM行业，目前主要的对手是台企。据统计，从营业规模来看裕元集团是行业龙头，其主营业务收入是华利的4.6倍。

目前行业格局为三足鼎立，裕元、丰泰、华利竞相角逐。

相较之下，华利集团进入行业较晚，直到2012年才成功拿到Nike订单，作为主品牌供应链。但是从成长势头上看，华利近年来的产量增长迅猛，已经弯道超车丰泰，直追裕元。

而裕元具有 “制造+零售”双主业， 当前业务结构约6:4。裕元集团在香港上市，2016年和2017年是公司的高光时刻，这两年的净利最高超过35亿元，对应估值在15-17倍。但从2018年后，裕元集团收入增长停滞，股价表现萎靡，甚至在2020年首次出现了净利润亏损的状况。

对比两家公司的盈利能力变化情况，可以发现：裕元集团的盈利能力在逐渐走下坡路，即使在巅峰的2017年，净利率与华利集团净利率也相差5个百分点。而华利集团的盈利能力逐年走高，而且面对特殊的2020年，基本没有被疫情所影响。可见，当前华利集团在盈利能力上已经超过行业龙头的裕元集团，在营收规模的超越不过是时间问题。

总结来看，代工ODM的商业模式并非没有技术含量，品牌商会紧跟市场变化，随着产品研发更迭，进而提升对代工企业的要求。二者是正相关的同步提升关系。

对标以服装行业的头部代工企业申洲国际，由于对市场及自身的定位，申洲国际通过提升面料研发的能力，逐渐瞄准中高端代工路线，使得公司突破低端服装代工市场，当前已经成长为2000亿元市值级别的行业巨头，当前净利润超过50亿，市场TTM市盈率47倍。

申洲国际目前市值超2000亿，其特点是客户拓展、投入研发、以及扩展产能，这些与华利集团都是不尽相同的。对比申洲国际，当前的华利在确定性和成长性上都是欠缺的。而且目前华利集团的估值已经超过50倍，高于申洲国际。

虽然华利仍处于成长阶段，但其中的风险也不容小觑，单一品类的代工，且单一客户的占比过高。随着同行和下游市场竞争的加剧，全球运动鞋履品牌市占率大概率会重新洗牌，国产品牌逐渐拉近与头部企业的差距。华利集团面临考验。