永赢基金副总经理、权益投资总监李永兴，是市场上较为少见的一名自上而下风格的基金经理。

他2006年毕业于北京大学金融学专业，随后便加入了擅长宏观研究的交银施罗德基金，形成了自己对宏观和周期行业的研究框架。

但李永兴也认识到，自上而下宏观的判断有前瞻性，却相应地准确率较低；而自下而上的准确率较高，但相对滞后。因此，他希望自己能在自上而下和自下而上中间做好衔接，即从宏观渗透到中观，把握产业趋势，提高投资胜率。

2012年担任基金经理以来，他不断地拓展自己的能力圈，在自上而下宏观研究的基础上又不断完善自己的中观投资框架。具体来看，他把行业分成周期、成长、消费品三大类，按照不同类别建立不同的投资方法论，比如周期行业注重供需关系拐点，成长性行业注重产品生命周期，而消费品行业又可以按照偏周期和偏成长两大类继续划分到不同的投资框架。

近日A股波动较大，蓝鲸财经和李永兴基于当下市场进行了交流。他认为，随着通胀走高，货币政策大幅收紧和利率大幅上升的风险已经在提高，但质变的临界点还未到来，在临界点到来之前，企业盈利增长的投资机会更为确定，在临界点到来之后，他的市场观点将会转为非常谨慎。

关注货币政策收紧和利率上升的质变时点

在李永兴的投资框架里，估值优先于盈利，因为A股的估值波动远大于盈利波动。而影响估值的因素主要有两方面，一是货币政策，二是资金在不同资产之间流向的变化，且利率是引发资产配置发生变化的重要因素。

按照上述框架分析当下市场，李永兴认为：

一看货币政策，从2020年下半年开始，央行货币政策开始边际收紧，但也没有收紧到2018年那种程度，更多还是一个偏中性的货币政策，对股票市场估值不会产生决定性影响。

二看资金在不同资产之间流向的变化，过去两年资金一直持续流入股票市场，抬升估值，很重要的背景是利率是处在非常低的水平，过低的无风险利率满足不了投资收益目标，使得资金不得不去寻找高收益的资产；现在，十年期国债利率大概在3.3%左右，相比于2020年最低点已经上升不少，但从历史来看仍处于中位数以下的水平，资金大幅度流出股票市场导致估值下降的风险不会太大。

在分析完估值后，最后看盈利。从2020年下半年开始，工业企业盈利增速已经恢复到一个非常好的水平，而随着疫情对经济的负面影响进一步减弱，只要能维持目前的企业盈利增速水平，对A股市场投资就已经非常有利。

因此，李永兴认为，如果上述一切因素维持不变，至少今年企业盈利增长的投资机会是比较确定的。而风险就在于货币政策会不会大幅收紧，利率会不会上升到很高的水平，如果发生，那就会对股票估值产生杀伤力的影响。

货币政策和利率变化的根源，都在于通货膨胀率会不会上升到很高的水平。

从2020年12月起，通胀数据确实都有上升的迹象，比如PMI购进价格指数已经连续三个月在65%以上， CPI和PPI环比也在持续上涨，已经说明货币政策大幅收紧或者利率大幅上升的风险在提高。但李永兴认为临界点还没到，一旦季调环比的折年率发生质变，也就是临界点到来，他的市场观点将会转为非常谨慎。

“幸运的是，权益投资不需要像固收投资那样去提前预判通胀、预判货币政策。从历史来看，债券市场一般领先货币政策做出反应，而股票市场则滞后，我们完全可以等到通胀风险已经上升，甚至货币政策已经大幅收紧后再降低仓位。”李永兴表示。

企业盈利增长的投资机会更为确定

在货币政策边际收紧、利率上行的情况下，对于新基金的建仓方向，李永兴表示，自己主要是寻找目前估值不算特别贵，同时盈利增长还比较确定的行业和公司，比如顺周期里的上游原材料、出口相关的高端制造业、银行、保险，以及还有较大盈利恢复空间的航空、酒店、旅游等等。

例如，对于出口相关的高端制造业来说，李永兴认为，虽然市场有声音担心出口订单在海外经济复苏后受到影响，但这主要会发生在低端制造业，国内的高端制造业在过去一年进一步提升了研发和技术，劳动生产率大幅提高，甚至有企业已经在海外自建品牌、自建渠道，如果商业模式跑通，出口相关的高端制造业有很大增长空间。

再比如，虽然银行保险不是所有行业里面盈利增长最好的，但却是跟着全社会平均盈利增速同步上升的。无论最终哪个行业的盈利增长好，只要社会总量上升，银行保险的盈利增长都会比较确定。

“利率上行会对股票市场的估值天花板产生压制作用，因此，高估值的行业如果盈利不够好的话，可能阶段性存在风险。”李永兴表示。

（蓝鲸财经 裴利瑞）