丘栋荣是一位坚定的价值投资者。基本面的低风险、低估值、高成长性是他投资组合的三大主要特征。

在他看来，投资更多的是一门科学，所构建投资组合的预期收益率可以用未来现金流回报来计算。因此，他对于自己所投资的资产有着清晰的认识，既不会在顺风顺水时盲目自大，也不会在遇到逆风巨浪时发生动摇。

2019年至2020年，经济基本面的差强人意和资金面的总体宽松让A股迎来成长股风口，价值策略举步维艰。在价值策略的逆风中，丘栋荣敢于坚持，且依然取得了不错的回报率。截至3月28日，他在中庚发行的第一只基金——中庚价值领航自2018年12月19日成立以来的累计收益率为67.73%，年化收益率为25.50%。

丘栋荣还是一位低风险偏好的选手，他始终把风险管理置于第一位，防守反击能力较强。在2021年以来的A股暴跌中，丘栋荣管理的中庚价值领航、中庚小盘价值、中庚价值灵动的最大回撤分别为-4.56%、-8%、-8.25%，而同期同类基金的平均最大回撤，则分别达到了-18.16%、-18.31%、-12.55%，显示出较强的抗跌性。

更为难得的是，他把自己的大部分资产都购买了自己所管理的基金，与基金持有人风雨与共。他认为，作为一项资产，房地产的租金率太低，而他坚信，自己所构建的投资组合能在未来产生更富有吸引力的现金流回报。

对话：

第一是低风险，第二才是低估值

问：2020年成长风格备受追捧，价值策略的压力一直较大，是什么原因造成的？

丘栋荣：过去三四年，价值风格在全世界范围内都表现比较差，在A股市场同样比较艰难。这在我的职业生涯中，是唯二的两次。近两年（做价值投资）能坚持下来的基金经理在国内屈指可数，海外甚至有历史业绩长达几十年的机构在去年关门。

市场风格和两个因素有关：第一是基本面，第二是流动性。而且，基本面与流动性这两个因素有相关性。

比如，由于成长型股票的利润在远期，所以会非常依赖于流动性，在宽松的货币环境下，成长股可以很容易获得融资，用来加大产品研发、高薪吸引人才，进而改善公司基本面；相反，一旦融资环境恶化，公司信用降低，基本面恶化，就会出现一系列问题。

对于价值股来说，随着经济复苏、公司基本面改善，风险大幅降低，货币政策趋于正常化时，价值型股票就会迎来春天。

任何一个泡沫的破裂都来自于流动性变差，导致估值下跌，那时候大家才发现原来基本面是那么不堪一击。也就是说，股价涨跌与公司基本面之间具有反身性。

问：在流动性宽松、成长风格占优的市场，你为什么还要一直坚持低估值价值策略？

丘栋荣：回顾近几年的低估值价值投资策略，尽管发挥了赚钱效应，但在所有策略中相对表现并不是最好的，近几年表现最好的资产是高估值、有主题和故事的股票。但是，我们不能把过去三年高估值股票的表现做简单的线性外推，在当前时点，需要重新审视估值和价格的关系、以及审视低估值策略的重要性。

首先，股票的预期回报源于企业自身的盈利和现金流，在基本面不变的情况下，任何资产买便宜的比买贵的预期回报会更高、风险也更小。反之，即便是再优质的公司，估值高时买入，预期收益会降低、风险会提高。

在我们的低估值价值投资策略体系下，股票投资的超额收益必须用低估值解释，通过低估值下现金流的回报获得超额收益。总体来说，无论所投资的公司或赛道的好坏，价格和估值决定未来的预期回报和风险。

第二，一个公司足够好、增长足够高，估值贵一些也没关系。但需要关注3点：

1、增长天花板。比如所有人都在用新能源车，未来增长空间有限，这就是增长天花板；

2、竞争格局。比如抖音VS微信、拼多多VS淘宝，看起来牢不可破的龙头公司，也会面临意想不到的竞争。所以，不要简单的认为一家公司是龙头，就给予高估值；

3、周期性。比如，2007年，由于资源稀缺、油价持续上涨，最赚钱当属石油公司。但是，当前由于新能源的冲击，让一些过去看上去牢不可破的公司没那么坚不可摧了。

因此，我们不要简单的线性外推公司的高ROE可以持续，在预期很高时，一定要思考风险在哪儿。如果估值很贵、ROE可持续那是合理的；但如果高ROE很难持续，那一定要小心、要远离这些资产。

第三，在估值定价上，高估值股票比较脆弱，也具有不对称性。脆弱性也就是常说的盛极必衰，如果基本面出现问题，就会有蝴蝶效应，预期增长就会大幅下降。比如，当前一些高估值股票非常依赖于流动性，而地产公司存在较强的反脆弱性、上涨空间也较大；不对称性是指一旦出现问题，亏损较大。不出问题，也赚不了多少钱。

春节后我们看到大量的资产价格处于很高的位置，资产潜在的波动和风险大幅提升。然而，根据我们的研究，这些“核心资产”自身的确定性并不强，它们面临增长见顶的天花板风险、周期性风险、以及外部竞争的风险，当然也可能面临政策风险，包括反垄断、税收风险等。

春节后，“抱团”股也面临一定的挑战，这其实说明大家对这类资产的风险之前并没有太大关注，但是在定价上给予确定性很高的溢价。回顾过去100年，市场对于未来过高的预期和定价，都在一次次发生。所以，这也是我们不去买“核心资产”、对价格越来越慎重的原因。

问：低估值就一定意味着低风险吗？

丘栋荣：低估值本身不是一个阿尔法策略。我们要把低估值里面很多高风险的股票去掉，避开低估值陷阱。所以，首先是低风险，然后才是低估值。

2018年、2019年，我们组合里超配最多的是低估值的医药和科技，却没有估值最低的银行、地产。地产股在2018年初只有10倍市盈率，但在经济下行周期，我们认为它是一个泡沫，因为在周期顶点的10倍市盈率很高，预期收益率较低，对于这种表面的低估值，我们非常看空。

2020年6月份之后，我们才开始买银行、地产，主要是因为这类公司基本面风险不断降低、估值依旧便宜，能够通过自身的研究获得阿尔法。

问：是什么原因促成你形成低估值的投资策略？

丘栋荣：在做基金经理前，我没有交易过股票。即使如此，我认为做投资就是应该这样，就是你赚的钱应该来自企业本身的盈利和现金流。

但用这种方法做投资，也需要把握上市公司的周期性。市场给不同股票的定价具有周期性，这种周期性反映了我们永远应该持有这样一个组合，第一是低风险，第二是低估值，第三是高成长性。

低风险本质上是反映它的经营风险，是ROE往下的不确定性，价值投资的第一要素是低风险，要回避价值陷阱；但如果从逻辑上看，如果只是低风险、低估值，只能拿到分红，也很难有很高的收益率。我们永远动态评估自己的组合是不是满足三个条件。

我们之所以不买抱团股，就是因为如果要以资产的完整生命周期来评估它的现金流价值，抱团股太贵、风险比较高。

问：你的低估值策略是以PB-ROE选股为核心吗？

丘栋荣：PB-ROE只是我们投资框架中的一小部分，整个框架其实是基于不确定性定价的价值策略。

首先，PB-ROE是以ROE的不确定性为核心的基本面研究，本质是看公司的永续，是对公司完整生命周期的研究。为什么去年六七月份，我们开始看好银行、地产，因为银行的周期性风险降低了；疫情期间，市盈率更低，但我们为什么不敢买，因为当时是下行周期，风险算不出来，估值再便宜也不敢下手。我们要把ROE的风险算出来，ROE的风险与企业处于什么生命周期有关系。

另外，10倍的PE既可能是非常好的投资机会，也可能是一个价值陷阱，把PE分解成PB-ROE会更加立体。比如，两个公司同样10倍PE，一家公司是1倍PB、10%的ROE，另外一家公司是5倍PB、50%的ROE，那么前者可能处于周期性底部、成长性非常高，而后者可能处于高点，比如2018年初的钢铁股。

同样10倍PE，一个买一个卖，主要区别是ROE的变动方向和风险。

用价值策略运作产品和公司

问：2021年1月，你发行成立了在中庚基金的第四只新基金。当天，全市场有8只偏股型基金成立，但到现在，你管理的这只新基金的收益率已近6%，而其他7只最低的已跌到0.8元。请问这只新基金为什么能取得这样的成绩？

丘栋荣：价值策略不仅体现在产品上，在公司经营上也是这样。我们经常思考，从价值策略出发，我们应该怎样经营一家资产管理公司和一个基金产品？所以，我们发产品一般有三个充分条件：

一是时机，完美的时机一定是低风险、高回报。所以，发产品时应选择熊市而不是牛市，只有这样才能在低风险的情况下赚钱。大家可以去看，我们发行的产品大多是在低位发行的，在这种情况下，投资者的风险比较小，也只有投资者能赚到钱，产品规模才会自然增长，从而形成正向循环。

二是自己对产品所涉及的资产类别已作好准备，知道怎么做能获得阿尔法。今年1月份发行新产品，就是因为我们特别看好港股中的低估值公司，比如说银行、石油、电信等，不仅风险小，而且价格很便宜。

在2020年，港股中的价值股受到流动性和交易层面的两头挤压，南下资金纷纷去买核心资产，再加上海外对中国的打压，导致很多资金被迫卖出央企港股，这给我们创造了一个非常好的机会。去年下半年以来，价值股的基本面持续改善，所以我们决定超配港股，而且买的都是价值股，而不是互联网公司等核心资产，我们组合里港股的平均市盈率不到5倍。

此外，产品策略还包括分红、停止大额申购，以及极端情况下的产品关闭等等。在上一家公司管理基金时，2017年8月之后，我们就停止了大额申购。核心原因是市场时机不好，当时我们一再跟投资者讲，对于散户而言最好的策略是买收益率达4.3%以上的货币基金，对于机构投资者应买5%收益率的10年期国开债。

三是找到合适的客户和渠道。我们的目标是满足客户的真实投资需求，权益资产具有一定的生命周期和资产久期，所以我们找到的客户和钱必须和权益资产的生命周期相匹配。

以中庚基金旗下低估值价值投资策略产品来说，我们之所以不建议投资者用几个月、半年的周期去持有或者考察，原因在于低估值策略也有周期性，如果配置时低估值策略正处于周期性表现的底部，那么持有一定周期，随着策略本身走出底部，赚钱的概率效应是会显著增强的。

但是，需要强调的是，并不是只要长期就能赚钱、长期也不是永续的，没有选择正确的资产和策略方向，长期投资也于事无补。

所以，发行新产品的一个重要出发点，就是时机到了我们自己想买。我们公司员工也都买自己公司的基金，我们希望能为持有人赚到不错的、可持续的收益，而不是短期的昙花一现。

问：听说你至今没有买房，全部身价都跟投了自己管理的权益类产品，为什么？

丘栋荣：我一直认为，赚钱来自于资产本身的盈利和现金流，不能指望来自于交易。不能是你以一个价格买进去，别人以更高的价格买走，但资产的现金流没有变化。所以相对于房产，我更喜欢权益类资产。

2014年，我们买过很多地产股。当时地产股只有3-4倍市盈率，只要房价不跌，年化回报率超过30%；如果房价涨一倍，股价能涨五倍。事实证明，股价真的涨了五倍。所以我们提出买房不如买房地产股，如果房价涨，房地产股会涨得更多。

问：作为基金经理，你如何看待基金业绩排名？你给自己设定的投资目标是什么？

丘栋荣：我们认为单看历史业绩是没有什么用的，一定要看背后的事实和逻辑。市场在变化，未来的资产定价也在变化，历史和未来没有必然的联系。

对业绩的评估至少要考虑三个方面的因素：第一是收益率，第二是风险，第三是用完整的时间周期去评价。过去两年处于（结构性）牛市，牛市里通常风险偏好高的策略收益率会比较高，风险偏好低的策略表现落后，但不代表这个策略不好。半个周期其实不太容易看得出哪个策略更好，要兼看上涨和下跌，还要看风险和波动率。

我们的投资目标是高阿尔法，背后有两个要求，一是低风险，二是高收益。实现这个目标，需要找到市场的显著错误定价，把业绩做到可解释、可复制、可持续。所以，我们内在的逻辑和方法高度一致。

看好A股小盘成长股和港股大盘价值股

问：对于今年市场怎么看？

丘栋荣：目前的内部分化非常大，比如，中证800的风险溢价处于80%以上的历史分位，沪深300大盘成长指数处于90%以上的历史分位，而价值指数处于30%的分位，这种分化从来没有出现过。

今年，我们要抓住结构性机会，依然不看好高估值、高风险的资产，会在低风险、低估值资产里寻找机会。相比较而言，我更看好A股的低估值小盘成长股，和港股的大盘价值股。

问：为什么你认为A股的低估值小盘成长股表现可能会超过大盘股？

丘栋荣：现在性价比更好的是低估值的小盘成长股。

第一是由周期性导致。2014年，我们组合只有6倍市盈率，组合中的龙头都是中国最好的公司，它们当时还是成长股。这些核心资产在很大程度上反映了我们的人口周期，反映了50后、60后、70后的需求和偏好；但从2017年下半年开始，基本面的成长周期接近尾声，地产周期、人口周期已经结束，再往后很难延续高增长。因此，我们不能用过去的增长作线性外推。

第二个原因更重要，就是定价。2014年，我们组合的市盈率是6倍，现在，很多核心资产的市盈率是60-70倍。我们很少去买市盈率30倍以上的公司，因为假如它未来的增长率变慢，回报就会很差。30倍的市盈率意味着只有3%的回报率。我不喜欢买房，就是因为租金率太低，现金流太差。

我们看好低估值的小盘成长股，是因为这些公司代表中国未来最具竞争力和成长性的方向，比如制造业中有不少全世界最好的公司。这些公司为什么这么便宜？是因为它们市值小，或者是次新股，还不在头部机构的研究范围之内。

问：小盘股会不会存在流动性的问题？

丘栋荣：其实小盘股的流动性问题并不大，因为持有小盘股的大多是产业资本。相反，核心资产的交易相当拥挤，由于大家的看法一致，卖的时候缺乏交易对手，反而容易形成流动性风险。正如2015年小盘股有流动性风险一样，都是因为交易拥挤。

问：受印花税等负面因素冲击，港股最近有较大调整，请问是互联网公司还是价值股受到的影响更大？

丘栋荣：看谁受冲击最大，一要看谁的基本面更脆弱，二要看谁的流动性更容易受影响。近两年，港股价值股一直在下跌，资金也在流出，而科技股的基本面向上，流动性也很好。未来，这两个因素都可能反转。

问：未来会关注哪类公司和机会？

丘栋荣：我们认为机会可能会在相反的方向，在资金流入比较少的地方，相对来说预期回报率可能还不错，同时承担的风险层面和我们前面说的这些风险不太相关。比如说这些企业所处领域并没有很多的资本进入，需求是比较稳定的。这些公司的竞争环境具有比较强的反脆弱性，受到流动性扩张的干扰比较小。而且，这些资产经受了足够长时间的检验，竞争优势和壁垒，是靠得住的。

我们在许多传统制造业的领域中，发现了一批这样的公司，美国和中国股市都是如此。这些公司过去一段时间表现比较差，但是基本经营情况没有想象的那么脆弱，所对应的风险没有那么高。

我们偏好的公司，最好能满足三个条件：

1、需求是稳定，并且是持续增长的。

2、竞争格局，已经经历了长时间的沉淀，是比较稳定的。包括近几年发生的新冠疫情和中美贸易摩擦等外部事件，对整个行业进行了一次洗礼，导致许多玩家退出了这个行业。在我们的投资中，偏好那种行业竞争格局清晰，最好投入的资本是收缩的机会，许多公司已经退出这个市场了。类似于此次疫情带来了供给侧的大面积出清，对于幸存者来说就是比较好的格局。

3、最后一个条件也是最苛刻的，我们要投幸存者里面最好的公司，最好是全世界这个行业中最好的公司。我们的要求是，不但这家公司是幸存者里面最好的，而且估值定价要很便宜，这样的公司风险比较小，提供的预期回报是值得期待的。

目前我们看到有很多传统的制造业都具备上述三个条件，他们的商业模式没有那么高大上，资本也是在退出的。比如说轻工、机械、化工、纺织制造中，都有一批这样的公司。这些公司的市值不大，和全球的最近的投资潮流是背离的，所以估值定价非常便宜。

这些公司能够低估的另外一个原因是，市场的交易风格也不在这些公司这边。所以我们能够以便宜的价格，去买到这些公司。由于这些公司的估值比较低，未来几年的隐含回报率是比较高的。在未来十年全球经济高度不确定的背景下，这一批公司就是未来的“避难所”。

（蓝鲸财经 祁和忠 裴利瑞）

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