投稿来源：湘股策

“对我们而言，最理想的事情就是一家优秀的公司遇到了暂时的麻烦……我们希望利用他们躺在手术台上的机会购买他们的股票。”

这是股神巴菲特说过的一句投资感言，印在1999年某期《彭博商业周刊》的封面。

​2020年3月公布年报的时代新材，显然正是这样一家遇到暂时麻烦的公司。在湘股策看来，这样一家研究实力强大的公司，可能正处在业绩改善的前夜。

BOGE业绩下滑与商誉暴雷在2018年吓跑了价值投资者，PI膜业务的剥离又使遵循成长股逻辑的投资者在2019年末失望离场。

你都看到了，情况就是这么个情况。

今年2月4日，伴随着A股市场因疫情下滑，时代新材开盘于5.47元，创下了11年来新低。相较2015年前复权最高价44.17元，下跌足有88%之多。

之后时代新材开启了一波强势上涨，股价触及9.4元，区间涨幅超过50%。几经反复，截至5月12日收盘，时代新材报6.65元，仍处历史股价波动区间下沿。

结合2019年年报数据，时代新材PE约为99.08X，PB约为1.26X，PS约为0.50X。

因利润微薄，PE倍数看起来高得吓人。但市净率与市销率的估值，在A股市场均处于较低水平。尤其是0.50倍市销率，往往只有贸易与商品生产企业才会低于这一水平。

其实，时代新材三大主营业务均有不低的技术难度和生产难度，附加价值并不低。在稳固传统主业的基础上，随着风电市场出清和BOGE业务理顺，公司业绩有望拐头向上。

何况，时代新材还手握一大把颇具市场潜力的新材料业务。

BOGE卸下商誉包袱

自2014年完成对BOGE收购至今，时代新材经历了业绩大起大落的5年。

（湘股策制图）

完成超大规模的海外并购，时代新材2015年营收较上一年度接近翻番。之后的2016年至2019年，时代新材的总收入也一直维持在110亿~120亿元高位。

BOGE的收购，对于时代新材公司营收体量的提升明显且稳定。

（湘股策制图）

然而在利润方面，却不达预期。

2015年，BOGE并表给时代新材带来了高达2.5倍的利润增长。2016年，公司延续了较高的利润水平。

随后，BOGE的业绩陷入困境。

2018年与2019年，BOGE的直接控股公司新材德国的利润分别为-6849万欧元和-5929万欧元，按今日汇率计算，折算成人民币约为-5.23亿和-4.54亿，给时代新材的业绩带来了巨大的压力。

尤其，溢价收购BOGE所产生的巨额商誉被大幅减值，着实拖累了公司业绩。

商誉账面原值高达7.12亿元，2018年计提了5.3亿之后，2019年又计提了剩余的1.79亿。

自此，BOGE的商誉归零。

此外，2019年时代新材还对另一家子公司青岛华轩做了1194万商誉减值。

经过两年连续减值计提，时代新材的商誉体量从2017年底的7.23亿元缩减至2019年底的275万元。

这意味着，后续商誉上的风险将再难影响时代新材的业绩。

2019年年报显示，时代新材还对青岛华轩所持的一笔债权计提了2108万坏账准备。加上对风电子公司华创风能计提的2.41亿信用减值准备，上述在年报中单独披露的大额减值合计有4.53亿元之多。

若不进行或较少进行上述减值，时代新材可能会交出一份利润丰厚的年报成绩单，引起投资者“极度舒适”。

不过，各种减值做完之后，好处也显而易见。由于后续各种减值风险显著降低，时代新材的整体资产质量因此大为改善。

汽车业务前景广阔

实际上，造成BOGE在2018年与2019年业绩不善的主要原因有二，其一为收购时产生的巨额商誉；其二为海外人工成本居高不下，使其在行业偏冷时难以维持盈利。

正如前文所述，BOGE的商誉已于2019年减值完毕，不会再影响未来的业绩。

至于人工成本，时代新材在经过多年的谈判后，终于在2019年10月与德国金属行业工会达成协议，今后可一定程度上控制人工成本并改善BOGE的经营效益。

此外，时代新材亦在积极投产和扩建低成本工厂，其中BOGE无锡已经进入试运营阶段，BOGE斯洛伐克亦已完成了三期建设。

上述两家工厂将进一步削减BOGE的平均人工成本，并有效扩充产能以满足客户需求。

目前，无锡工厂已获得奔驰与宝马的订单，斯洛伐克方面则有来自奔驰、宝马、奥迪和保时捷等整车企业的多个项目订单。

BOGE生产的车用减震抗噪弹性部件，在汽车业内被称为NVH系统部件，关系到整车的舒适度、燃油经济性、故障率和长期可靠性，越来越受下游整车企业的重视，尤其是高档整车。

在新能源汽车时代，由于NVH的质量会对续航能力产生有效影响，其受重视程度进一步提高。

上市企业中，拓普集团是NVH领域的可比企业，其减震器产品的毛利率长期维持在30%以上，收入体量亦不断膨胀。

拓普集团的客户主要是吉利、比亚迪、上汽等国内车企，这些客户大多在新能源汽车领域布局激进、产销量较高。

BOGE的客户则主要为奔驰、宝马、奥迪等传统德系车企，转产新能源车相对迟缓。但在上述车企新能源进度逐渐赶上后，BOGE的销量与毛利预计将得到有效提升。

短期的隐患是，今年疫情对德国、欧洲的汽车产业可能产生较大冲击，BOGE海外销量占比较高，当期业绩依然面临较大压力。

有鉴于此，时代新材的汽车业务今年可能仍然无法有效好转，但其长期前景令人期待。乐观预计，明年开始BOGE将逐步进入上升期。

轨交业务行业第一

在轨交业务方面，时代新材的产品是“减震降噪弹性元件”，涵盖了橡胶、塑料、金属、复合材料和功能材料等诸多领域。除车辆和轨道装备外，时代新材亦向轨道建设提供产品。

2002年冲击上市之时，时代新材还是一家关联销售超50%，业务依赖于控制人中国南车的企业。

时至2019年，时代新材的轨交业务已经拓展至全球。除中车外，曾向我国转让过高铁技术的欧洲轨交巨头庞巴迪、西门子、阿尔斯通，再加上美国的安施德和GE，都已是时代新材的战略客户。

“公司目前在全球轨道交通弹性元件产品领域规模第一”，这是时代新材对其行业地位的表述。

从体量上看，轨交弹性元件产品创造的收入逐年增长，从2001年的9620万升至2019年的25.54亿元。

值得注意的是，由于轨交弹性元件整体市场体量有限，2013年前后，位居行业第一的时代新材已经进入到增长瓶颈期。

这，也是时代新材积极开拓风电和汽车业务的主要原因之一。

好消息是，随着“新基建”提出，今年铁路投资增速预计将有效增加，时代新材有望显著受益于宏观政策环境。

由于时代新材在轨交业务的毛利率多年来一直维持在30%左右，且该项业务将长期在业内维持领先地位，有望稳定为公司贡献利润。

风电静待行业出清

时代新材的风电业务从2008年开始，起步不早不晚，但主要发力时间却在2014年，即国务院印发《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》之后。

公司风电业务的主要产品为风电叶片，在海上风电、低风速领域具有独特优势，并率先研制出了海陆两用的风电叶片。

无论是海上风电叶片还是低风速风电叶片，都是针对风力资源相对匮乏和风速相对较低的我国南方地区。

这一市场策略颇为成功，时代新材的风电叶片业务规模在2019年达到行业第二。

作为时代新材“双海”战略的另一环，海外市场开拓亦在近期取得了突破性的进展。

继2018年首获海外大单后，2019年时代新材相继与Nordex、Vestas达成合作，并向法国出口挂机成功。

在国内市场中，时代新材的风电客户主要为远景能源、上海电气及浙江运达等战略客户。虽然重要客户湘电集团陷入了一些麻烦，但随着江苏和内蒙风电厂相继投产，时代新材总收入呈现增长态势。

年报显示，2019年时代新材风电业务实现营收23.25亿，同比小幅上升；毛利率则由去年的8.30%升至10.76%。

值得一提的是，2020年是海上风电抢装的最后一年，时代新材乃至整个海上风电产业链进入交货冲刺期，预计将刺激营收出现大幅度增长。

另一方面，时代新材采用了租用厂房的模式进行轻资产运营，产能弹性较大。

考虑到2021年海上风电退补断奶，时代新材良好的产能弹性将有效应对产业链形势变化，避免较大亏损。

从长远来看，海上风电退补将与2018年光伏退补类似，将有效提高行业集中度，出清效率低、规模小的企业。

时代新材作为体量大、技术底蕴较强的头部企业，将在未来受益于出清之后供需改善的市场。

也就是说，时代新材的风电业务今、明两年出现显著波动难以避免，但2022年之后将进入平稳增长期。

若行业出清形势较好，时代新材风电业务的毛利率将得以改善。

新材料项目储备充足

即使是陷入巨亏的2018年，外界仍无法忽视时代新材手握的诸多新材料项目。

备受瞩目的PI膜业务虽已在去年剥离，但芳纶业务仍值得期待。

目前，承载芳纶业务的子公司时代华先已完成了设备的调试与样品的试用考核，且开发了芳纶在绝缘材料，蜂窝材料以及超级电容隔膜材料等领域的应用。

资料显示，芳纶是一种高分子纤维材料，具有绝缘、阻燃、抗辐射、强度高等特性，广泛用于电气、通讯、摩擦材料及防弹衣等领域。

虽然上市公司泰和新材已达成芳纶材料量产，但目前全球市场依然被美国杜邦和日本帝人占有，潜在市场空间广阔。

以时代华先的项目进度和芳纶的市场前景判断，今年下半年或明年上半年时代新材的芳纶业务将逐渐放量，并有望成为公司主营业务之一。

其实除芳纶外，时代新材还有多种高分子新材料方面的布局或研发积累，其中进度较接近量产的包括有机硅发泡材料、连续玻纤增强尼龙复合材料和各种聚氨酯产品。

正如前文所述，时代新材的核心竞争力之一，在于其庞大的研究团队和持续的高额研发投入。

2019年年报显示，时代新材拥有1251名技术人员，近3年研发投入分别为6.55亿、6.74亿和6.69亿。

湘股策注意到，时代新材的大股东为中车株洲电力机车研究所，亦属于研究院所的科研成果产业化渠道。体现在时代新材报表上的，亦只是其整体研发成果的一部分。

也就是说，时代新材在高分子新材料领域的突破，不会止步于PI膜与芳纶。