作者 | 湘股策 谌食其
在技术进步日新月异的新能源领域，一味求稳或许不是最佳选择。
3月7日，三轮问询过后，湘潭电化的再融资计划成功过会。公司拟发行可转债募资4.87亿元，其中4.85亿将用于3万吨锰酸锂产能建设，相当于扩产1.5倍。
在普罗大众的认知中，锰酸锂电池路线实在乏善可陈，湘潭电化此举颇为令人费解。
毕竟，循环寿命低，始终是锰酸锂电池难以克服的痛点，而且还面临着磷酸铁锂上位替代、未来钠电池平级替代的风险。
更有意思的是，关于项目预计经济效益的表述变化。
在申报稿中表述为，“内部收益率15.45%（税后），总投资回收期 7.44 年（税后），该项目具有较好的盈利能力，测算具有谨慎性和合理性”。
到了最新注册稿，则变成了“基于谨慎性原则，本次募投项目不进行具体的效益测算”。
很明显，三轮问询，已经“问穿”了公司对于该项目前景的美好预期。湘潭电化持续加码锰酸锂的策略当真合适么？
锰酸锂路线并非主流
“锰酸锂具有资源丰富、材料成本较低、电压平台高、安全性更优、倍率性能及低温性能好等优势，其在3C数码、电动两轮车、电动工具、A00级新能源汽车等领域具备较为清晰的应用场景；同时锰酸锂材料与三元等其他材料的混合使用,也是当前锂电池企业为降低成本和改善电池安全性能选择的重要技术路线之一。”
这段文字，是湘潭电化在可转债可行性报告中，对锰酸锂前景的表述。字里行间，无不体现出湘潭电化对锰酸锂路线的看好。
不过，这或许与大多数业界人士对锰酸锂的认知并不一致。
锰酸锂正极有着循环寿命低的严重短板，且能量密度等关键性能也不出彩。因此，无论是在消费、动力，还是储能领域，锰酸锂路线皆非主流。
一次性电池领域确实用“锰”，但大多直接用二氧化锰(EMD)做正极，而非锰酸锂。
在动力电池领域，两大主流路线已经确定——磷酸铁锂、三元材料。
确实，在三元材料中，锰占“一元”，磷酸铁锂也有着向磷酸锰铁锂的一条发展路径。但这皆与四氧化三锰、高纯硫酸锰等锰源相关，而不是湘潭电化此次募资扩产的尖晶石型锰酸锂。
毕竟，在相对高温的动力电池场景，锰酸锂的循环寿命很难超过千次，如今很少有电动车会选用锰酸锂。
至于消费电子， IPHONE15的电池是什么？是钴酸锂+三元的混合电芯。而国产各种“快充”、“超级快充”的智能手机，则主要靠高镍三元锂电池实现。
相对钴酸锂、三元，锰酸锂能量密度偏低，已经难以跟上手机电池不断扩容的发展趋势。
当然，锰酸锂还是有优点的，尤其是公司提及的“资源丰富、材料成本较低”。
实际上，锰酸锂的成本优势虽然存在，但颇为脆弱。
全球锰资源虽然丰富，但我国却是锰矿石进口大国。据称，我国常年锰矿进口量在2000万吨以上，约占世界锰矿进口量的70%。
此外，锰的需求最主要来自钢铁行业。近年来，锰价持续疲软，或多或少与房地产疲软导致钢铁行业产量降低有关。
后续伴随经济复苏、上游产能的挑战，锰价的回升或将逐步削弱锰酸锂的成本优势。
据了解，目前锰矿石的到岸价格，已较去年的低点，涨了接近10元/吨度（1%含量的1吨矿石）。
更关键的是，锰酸锂电池，与颇受市场关注的“钠电池”，出现了“生态位”重合。
一般认为，能量密度相对偏低，但无需使用锂资源的钠电池，是现在主流电池路线的重要下位补充；在产业链成熟后，甚至可能一定程度上替代磷酸铁锂电池。
相比锰酸锂，钠电池的优势更为明显——两者能量密度在同一水平，但钠电池的循环寿命为锰酸锂的一倍。
更何况，我国钠资源颇为丰富，甚至常年对外出口钠矿，这与高度依赖进口的锰资源形成鲜明对比。
当然，钠电池产业链的成熟仍需时间。而湘潭电化，似乎更看重近在眼前的市场机会。
电动自行车需求恐一厢情愿
“锂电池具有环保、轻量化、使用寿命长等优势，其逐步替代传统铅酸电池已成大势所趋；同时，在锂电版电动两轮车领域，锰酸锂是该领域主要技术路线。”
以上是湘潭电化在可转债可行性分析报告中的表述。公司确信，在“新国标”（《电动自行车安全技术规范》2025）加速淘汰、“以旧换新”刺激需求的双重推动下，锰酸锂电池在电动自行车换代市场的前景大好。
不过，“新国标”并未否定铅酸电池路线，相反对锂电池的安全性提出了更高要求。
最直接的变化是，“新国标”将配置铅酸电池的电动自行车整车重量限制由55kg提升至63kg，一定程度上缓解了铅酸电池在能量密度、续航里程方面的劣势。
实际上，限速仅25km/h的合规电动自行车，实在不需要锂电池提供的“澎湃动力”；价格便宜、安全性高的铅酸电池已经足够好用。
锰酸锂电池，更多争抢的是50km/h以下的电动“轻便摩托车”市场，而驾驶这类车辆，需要考摩托车驾照，还需要上牌并恪守交通法规。
如果“新国标”在全国严格落地，挂着限速器的电动摩托车难以继续“伪装”，那么，更多车主或许会选择换购标准合规的电动自行车，而不是去考取摩托驾照。
同时，铅酸电池并非止步不前。
近年，雅迪、爱玛、台铃等不少品牌都推出了搭载所谓“石墨烯”电池的产品。虽说“石墨烯”噱头居多，但相关新型铅酸电池确实在材料、结构等方面皆有进步，续航与安全性显著提升。
在环保方面，经历多年回收体系建设后，铅酸电池目前的回收利用率已能超过90%，“危害环境”的指责已成为过去时。
另一方面，“新国标”此次出台，剑指电动两轮车的安全性问题。
在信披中，湘潭电化认为锰酸锂的安全性优于三元，因此将受益于安全性要求的提升：“部分三元锂电池的淘汰将进一步提高锰酸锂作为技术路线之一的市场占比，同时，相较于磷酸铁锂而言，锰酸锂更具有价格方面的优势”。
实际上，锰酸锂在高温环境下，不仅会有Jahn-Teller效应发生导致尖晶石结构畸变；且六氟磷酸锂高温分解的氢氟酸，还会与正极锰离子溶解互相促进，乃至形成电解液持续分解放热的恶性循环。
也就是说，锰酸锂同样在高温环境下表现欠佳，虽安全性确实优于三元，但也不过是“五十步笑百步”罢了。
因此，知名电池企业星恒电源，就将其核心产品“超锂S7”的正极，升级成了“单晶锰酸锂+磷酸锰铁锂”的复合材料。
至于磷酸铁锂电池，虽然目前价格略高于锰酸锂，但由于续航、安全性着实优秀，现已在外卖、快递的两轮、三轮车上大量搭载。
当然，更为关键的是钠电池。
2025年初，雅迪一口气发布3款搭载钠电池的电动两轮车，最便宜的Q1-H仅售 3299元起。据称，其配置的钠电池循环次数超1500次、能量密度可达148Wh/KG，性能已不输锂电。
这标志着，钠电池的性能和成本，已经具备了参与市场竞争的条件。后续，伴随产业链规模效应的释放，钠电池路线的竞争优势将会进一步体现。
铅酸主流地位依旧稳固、钠电池威胁近在眼前，“新国标”给锰酸锂带来的市场机遇，或许并不像湘潭电化预想的那样美好。
一再扩产锰酸锂或非良策
如果后续市场未能出现大幅增长，湘潭电化不仅此次募投新建的3万吨产能全无必要，甚至连现有的2万吨产能或许都有些多余。
来源：三轮问询回复
数据显示，2023年，2万吨产能不过利用了65.04%，2024年1-9月的产能利用率也只有68.42%。
在论述部分，湘潭电化指出，2023 年5-6月短暂出现过“现有产线已满负荷运转”的情况；在2024年“10月、11月产能利用率均超过 80%”。
因此，“在最近一年一期的生产旺季时期，公司现有产线已经出现产能不足的压力”。
一般来说，这种短期的产能压力，大多企业会通过库存管理解决。要直接扩产1.5倍，实在有些极端了。
在盈利方面，湘潭电化尖晶石锰酸锂在2024年1-9月的毛利率仅有0.71%。虽然较2023年（-6.33%）有所提升，但若考虑其他费用，该业务则很难说在“赚钱”。
有意思的是，2021年，湘潭电化决定在广西大力建设尖晶石型锰酸锂产能，果断终止了合计5万吨产能的两个高纯硫酸锰项目的建设，并将剩余定增资金“补流”。
简单来看，近三年湘潭电化的战略布局，就是弃掉5万吨高纯硫酸锰，转投5万吨尖晶石型锰酸锂（2万吨产能已建成，3万吨待扩产）。
结果呢，尖晶石型锰酸锂毛利微薄，湘潭电化该战略目前难言成功，而且，正如上文分析，锰酸锂未来前景也未必乐观。
实际上，湘潭电化的产出，本就在锰源，而并非正极领域。
湘潭电化，是我国二氧化锰领域的老牌头部企业，在产品品质、生产效率方面优势显著。
自2007年上市以来，湘潭电化经营效益一直相对稳定。2015年-2024年（2024年为快报数据），更是实现了足足十年的连续盈利。
在此期间，二氧化锰长期都是公司的核心产品。
在2024年上半年，二氧化锰业务贡献了公司67.19%的营收和86.56%的毛利额，高达40.08%的毛利率，更是对尖晶石型锰酸锂同期3.19%的毛利率形成碾压态势。
放眼未来，锰源市场更是大有可为。
不仅钠电池会掺锰提升电压，磷酸铁锂向磷酸锰铁锂的升级，乃至于固态电池的部分路线，都会用到锰源。
然而，湘潭电化不仅四氧化三锰、高纯硫酸锰的收入有限，公司在其他锰源方面的研发与产能建设更是几乎没有声音。
现在，湘潭电化将一次珍贵的再融资机会加码尖晶石型锰酸锂，这真的是公司发展的最优战略吗？