作者｜铑财研究院 闻道
回望2024，天合光能难言过得轻松。
12月8日晚间，公司公告称，决定终止筹划分拆控股子公司天合富家上市事宜。
公开资料显示，天合富家成立于2016年10月，专注分布式光伏发电市场，在业内首提原装光伏系统理念，业务覆盖户用光伏产品销售等。
2023年4月，天合光能披露天合智慧分拆计划。彼时，光伏业仍处于相对景气周期。然时隔20个月，在行业产能过剩、竞争加剧、外围市场提高进口关税等多重挑战下，如今行业境遇已是另一番光景。
12月8日，天合光能股价收跌2.19%，报收23.68元/股，市值516亿元。截至12月18日收盘价22.20元，市值已不足485亿元。遥想2022年8月，公司股价曾创下87.22元高点，市值突破了2000亿元。
股价缩水、市场变天、盈利模式和行业预期发生重大变化的背景下，天合光能终止分拆也是一个务实选择。只是创投类股东退出问题和解了吗？背负超74%的资产负债率，百亿定增终止，盈利水平又下滑，这家光伏业龙头颇有些流年不利，之后的路怎么走吸引着各方眼球。
“资本盛宴”落空，创投类股东如何退出
首先搞懂一个问题，在天合光能体系中，天合富家处于什么样的位置？
天合富家聚焦分布式系统和运维业务，是最贴近终端客户的板块，也是天合光能解决方案发展战略的重要组成部分。
至于分布式光伏与集中式光伏的区别，前者通常安装在用户屋顶或场地上，具备就近发电的特点，通常为几十千瓦到几百千瓦不等。集中式光伏则通常集中建设在空旷土地上，具有大规模集中发电特点。通常数兆瓦到数十兆瓦甚至几百兆瓦。
分布式光伏的电力，一般优先满足用户自身用电需求，余电上网。户用光伏则是分布式光伏发电体系中的一个重要分支，不过经历爆发式增长后，增势已有放缓迹象。
国家能源局数据显示，2024上半年户用光伏新增装机仅1585万千瓦，同比减少567.2万千瓦。天合富家也有同频节奏，同期分布式业务所属的系统产品全部收入约83.19亿元，同比减少34%。
天合光能最新半年报显示，公司拥有户用和工商业渠道商超4000家，服务网点超20000家，已为超120万用户提供了原装电站及服务。上半年国内户用光伏装机15.85GW，市场占比近20%。
从商业本质来说，离消费者越近的渠道越有价值，本次拆分计划未能成行，又将对上市公司产生哪些影响？
天合光能表示，终止是结合行业发展趋势和自身优势所做出的战略性决策。从传统光伏产品制造商转型升级为光伏及储能智慧能源整体解决方案提供商，天合富家是公司转型过程中的重要组成部分。“考虑到未来新型电力系统市场会有大的发展，天合富家终止上市并实现回归之后，不需要考虑独立性、关联交易等问题，这对公司整体发展而言是非常友好的。”
话虽如此，之前的决绝分拆初衷又是什么呢？深度参与其中的资本方又将何去何从？公开资料显示，天合富家成立于2016年，天合光能出资1亿元，持股85.17%，上海富和信持股14.83%，后者执行事务合伙人是天合光能副总裁张兵。
2022年11月，天合光能实控人高纪凡之女高海纯出任天合富家董事长，天合富家随之成为一系列资本运作的重要平台。2023年4月，天合光能公布拆分计划仅4天后。天合富家便开始新一轮增资扩股。增资公告显示，天合光能、上海富勤汇、上海富晖晟、上海富兆旭、交汇新动力等13家公司拟向天合富家合计增资19.02亿元。
其中，上海富勤汇、上海富晖晟、上海富兆旭为拟引入的三家天合富家员工激励平台，高海纯为三平台执行事务合伙人，其个人控制的上海利合、富佳昇合计出资1.33亿元。
仅一个月后，2023年5月26日，天合富家再次进行7.21亿元的战略融资，外部投资者除了上一轮的交银资本、太保资本，又新增禹泽资本、兴银资本、得道投资、兴投资本、和嘉资本、麦顿投资等。
本次增资定价与前一次市场化增资价格保持一致，投前估值仍为200亿元，但不包含前次市场化增资主体投资总额18.24亿元。随着增资完成，天合富家最终估值超220亿元。
值得注意的是，相比天合富家两次增资扩股200亿元估值，上海富勤汇、上海富晖晟、上海富兆旭三家员工激励平台仅按100亿元参与本轮增资交易。对于低价入股事项，天合光能表示，是为充分调动经营管理团队、核心技术人员和核心骨干员工的积极性。
毫无疑问，上述系列资本运作中，员工激励平台成为最大赢家。可惜的是，天不遂人愿，随着光伏业景气度急转直下，高纪凡父女的“如意算盘”也落空。
12月12日，据经济观察报，对于分拆计划终止后，创投类股东如何退出问题，相关股东公司投资经理回应称：没办法，该公司投资天合富家是为了支持区内企业的发展。
相比落空的“资本盛宴”，新股东股权如何妥善退出的问题，或许更考验管理层智慧。
百亿定增计划终止，单季亏超13亿、资产负债率新高
或许，也有无奈与急迫。
叫停拆分上市前，天合光能刚刚终止了百亿定增计划。
2024年7月初，天合光能发布公告称终止109亿元定增计划。2023年7月公司披露定增预案显示，拟募集109亿元，其中76.4亿元用于投建淮安年产10GW高效太阳能电池项目、天合光能（东台）年产10GW高效太阳能电池项目、天合光能（东台）年产10GW光伏组件项目，另外32.6亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。
天合光能解释称，终止定增是基于公司实际情况和资本市场及相关政策变化作出的审慎决策。尽管定增计划终止，但募投项目仍在正常推进中。
信心勇气、战略定力可嘉，只是光伏组件价格走低的背景下，资本市场对光伏企业扩产项目参与热情降温。选择继续推进，对公司本就紧绷的资金链无疑再添压力。
截至2024年9月30日，天合光能资产负债率为74.57%，创下2020年6月上市以来的最高水平。2020年—2023年末分别为65.56%、71.41%、68%、69.63%。
截至2024三季度末，公司货币资金262.04亿元、同比增长7.6%，总负债1010.66亿元、同比增长10.23%。归母净资产290.21亿元，同比下降7.9%。短期借款规模92.06亿元，同比增长42.62%；长期借款规模259.41亿元，同比增长129.18%。
升降之间，公司经营压力跃然纸上。另一厢，业绩又遭遇变脸，2024前三季营收631.47亿元，同比下降22.16%；净利亏损8.47亿元，同比下降116.67%。打破了往期双增态势，为上市以来最差三季报。第三季净利亏损13.73亿元，同比大减189.31%，环比由盈转亏，盈利能力出现明显下滑。
截至2024年9月末，天合光能应收账款169.91亿元，存货264.13亿元，现金流量净额由上半年的-1.57亿元提至38.32亿元，但同比下滑62.6%，且净现金流同比腰斩，下滑57.13%至28.55亿元。
9月30日，天合光能公告称，将公司募投项目“年产35GW直拉单晶项目”中的二期15GW达到预定可使用状态的日期进行延期，由原计划的今年12月完工调整为延期至2026年6月。可见，多项经营性指标压力加大下，公司实际项目的推进难度。
随着业绩“失速”，股价也遭遇压力，Wind数据显示，截至12月18日公司股价年内累计下跌20.43%，同期科创板50指数则涨幅15.20%，公司表现远弱于大势。
业绩股价遭遇戴维斯双杀，实控人高纪凡的个人财富随之受到冲击。据时间财经，胡润百富榜显示，2020至2022年间其身家快速增长，之后便大幅缩水。截至2024年已基本回落至2020年的水平，较两年前缩水380亿元，降幅72.4%。
下一代暗战 创新故事好讲不
唇亡齿寒、荣辱与共，深知此道的高纪凡也在为公司发展寻找出路。
12月9日，其接受《每日经济新闻》专访时表示，技术创新是打破行业内卷的有效途径之一，同时技术创新需要得到尊重和保护，天合光能选择苦练内功，打造核心竞争力。在高纪凡看来，光伏技术注定进入钙钛矿时代，天合光能的钙钛矿两端叠层电池实验室光电转化率已超34%，预示着光伏业将迎来光电转化率的新突破。
了解光伏电池及组件发展史的人都知道，技术每一次迭代的本质便是提升光电效应转化率，好处在于可大幅降低发电成本，提高光伏产品核心竞争力。
2024年6月，在备受瞩目的2024年度上海SNEC展会上，隆基绿能宣布其研制的晶硅-钙钛矿叠层太阳电池取得重大突破。中国在硅基单结电池和硅基-钙钛矿叠层电池这两个主流技术赛道均跻身世界第一。
据欧洲太阳能测试机构（ESTI）权威认证，该电池光电转换效率高达34.6%，再次刷新了隆基团队此前创造的晶硅-钙钛矿叠层电池效率世界纪录。
种种迹象表明，经过由P型电池向N型电池转型后，钙钛矿光伏电池有望成为光伏电池技术下一代领跑者。
公开资料显示，钙钛矿电池最高理论效率可达43%以上，远高于传统硅基太阳能电池、材料成本低，制造工艺简单，可以通过改变组分和厚度来调节带隙和吸收光谱，从而更好匹配太阳光谱等优点。
不过缺点也明显，比如稳定性差、寿命短，且钙钛矿材料中含有的有机溶剂和重金属元素可能对人体和环境造成危害。此外，钙钛矿材料虽合成简单，但在大面积制备上还存难度，需解决不均匀性、结晶控制等难题。
放眼行业，目前除了隆基绿能、天合光能积极布局，其他头部光伏电池企业也均有相关技术储备，为卡位趋势、加大下一代产品竞争力，天合光能不断加大研发费用投入力度。2024年前三季，公司研发费用13.59亿元，同比上涨15.21%。
行业分析师孙业文表示，在业绩双降、经营面承压背景下，这显得难能可贵。研发创新是企业提升竞争力的基础，但称赞之余真正讲好讲透创新故事并不容易。研发费投入加大是一把双刃剑，除了存在失败风险，若研发费用不进行资本化处理，费用化扣减后会导致利润表现更难看，特别是利润出现亏损、负债率高企后，投入加码需警惕对企业资金面的压力。
第二曲线畅想，呼唤更强基本面支撑
加码创新的同时，天合光能也在寻找多元增长。
以2024上半年为例，公司储能产品出货量同比提升近300%，分布式电站运维规模提升超80%，另外支架等业务也体现出良好的成长性。
截至2023年末，光伏组件主营收入外，其他业务占总营收比已达35%，第二成长曲线已初步养成，公司预计未来这一占比将持续提升至50%以上。
高纪凡表示，储能产品是第二增长曲线的重要组成部分，已得到BNEF、DNV、S&P、SMM等多家全球权威机构持续认可，构建了从电芯到舱到AC侧全方位领先的光储解决方案能力。
目前，天合储能在中国、欧洲、北美建立三大集成中心，协同实现全栈联调；设有四大研发平台，包括先进储能电池研究院、先进储能产品研究院、系统集成工程中心及电力电子研究院，共同构建起从基础科学探索到产品应用实践的完整研发链条。截至2024年6月底，天合储能舱及系统累计出货近7GWh。
可圈可点的成绩振奋人心，意味着天合光能仍饱有发展潜能、成长韧性，未来可期。
但也需清楚认识到，2024年国内储能系统价格在不断下降，从年初的每瓦时接近1元降至不足0.5元。行业周期大洗牌，导致上市储能企业业绩承压面临增收不增利问题，经历了营利罕见双降的烦恼，如何防止业绩进一步硬着陆，是天合光能一道核心考题。
更深一度看，与光伏业相似，激烈的行业竞争让储能业陷入价格战。只有具备核心竞争力和特色创新能力的企业才能笑到最后。作为资金、技术双密集型行业，无论光伏还是储能，每一次产品弯道超车除了战略精准卡位，还需要强大资本力量作支撑。
由此来看，高纪凡的创新理想、天合光能的新曲线畅想虽好，可近期的定增终止、拆分终止，高负债率重压、业绩变脸转亏等“烦恼”可是加分项呢？
敬畏杠杆、质量为先，把握好扩容与风险的“平衡术”、营造一个扎实业绩面资本面，下一个春天或许就不远了。