作者｜全球财说 何以明

郑钦文，在2024年巴黎奥运会上，成为中国首位奥运网球单打冠军，创造历史。

“零的突破”让人激情澎湃，“押宝”郑钦文的品牌方自然欢呼雀跃，其中包括2023年8月与郑钦文签约的斯维诗（Swisse）。

Swisse为大健康企业健合集团（H&H国际控股，01112. HK）旗下品牌，对于当下热衷养生的年轻人并不陌生，经常冷不丁能从如小红书等社交平台上的博主那里“刷”到软性的植入广告。

走潮酷时尚精致路线的Swisse斯维诗，与母婴营养品牌“合生元”，以及宠物营养品牌Solid Gold素力高、Zesty Paws快乐一爪，同处健合集团（H&H），形成该集团营收“三驾马车”——成人营养（ANC）、婴幼儿营养（BNC）以及宠物营养（PNC）。

今年8月，健合集团发布2024年中期业绩，上半年健合集团总营业收入约66.9亿元，同比下降4.1%；而净利润近乎腰斩，约3.06亿元，同比下降49.7%。

2024年双十一活动已在10月14日正式拉开帷幕，在奥运冠军光环的加持下，同时做大人、小孩和“铲屎官”生意的健合集团，能否在当下热门的健康产业赛道，驾着“三驾马车”扭转营收净利双降颓势？

昔日“奶粉龙头”，频频收购布局

说起健合集团，大家可能有些陌生，而“合生元”这个品牌，却让人印象深刻。

健合集团源起合生元。1999年，罗飞、罗云兄弟投资成立广州市合生元生物制品有限公司，合生元名称其实就是把“益生元+益生菌”联合而成。

2002年，合生元与法国拉曼公司达成战略合作伙伴关系，正式开启合生元（Biostime）的“益生菌王国”。自彼时始，苦心经营“益生菌路线”22年。

到2008年三聚氰胺事件爆发，国内消费者对于国产奶粉的信任度跌至谷底。罗飞依靠敏锐的商业嗅觉另辟蹊径，于2008年7月在法国注册合生元公司，在国内以“法国合生元”的名头推出婴幼儿奶粉。

根据该公司财报显示，从2007年至2013年的五年间，合生元的净利润从0.17亿元增长到了8.21亿元，增幅接近50倍。

合生元逐渐成为奶粉龙头公司，“益生菌”的标签也深入人心。

赚得盆满钵满五年后，2013年，合生元公司接受国家发改委的反垄断调查，合生元同时被媒体发现是假洋牌。

据2010年12月合生元的上市招股书，可知其真实身份。合生元国际（01112. HK）招股书显示，广州合生元于1999年8月成立，并于2000年注册合生元商标。而所谓的法国合生元公司，注册于2008年7月，注册资金仅为1万欧元。

罗飞迫于无奈在2013年中期业绩会上当众承认：合生元只在中国销售。

为了走出假洋奶粉风波，合生元开始布局国际业务，包括入股法国乳制品生产商及法国母婴护理用品品牌等。2017年，在法国合生元奶粉推出的第10年，合生元有机婴幼儿配方奶粉终于“出口中国转法国内销”，在法国市场上市。

2016年和2017年，正好也是全面放开二孩政策后的生育高峰年，是自2001年以来的峰值，之后新生儿人数逐年下降。

也许是对出生率下降趋势有预判，又也许是被扒皮是假洋牌后铁了心要走国际化路线，合生元走上大健康之路。

2015年9月，合生元出资13.86亿澳元收购澳洲保健品品牌Swisse 83%的股份；2016年12月，再出资3.1亿澳元收购澳洲Swisse剩余的17%的股份，将Swisse品牌纳入合生元旗下。

2017年5月22日，罗飞在合生元经销商大会上宣布，合生元集团正式更名为“健合集团”，自此“洗白”假洋牌身份，正式走向国际。

随后在2020年、2021年，健合集团进一步推进全家庭高端营养健康的战略，先后收购了Solid Gold素力高、Zesty Paws快乐一爪，进军宠物营养行业，进而形成了婴幼儿营养（BNC）、成人营养（ANC）、宠物营养（PNC）三大板块的业务格局。

增收不增利，商誉、负债危机暗藏

需要注意的是，一直以来忙于收购的健合集团也在负债累累的同时，也形成了极高的商誉。更为严重的是，虽然走上了大健康之路，但是道路不平坦。

以健合集团近10年营业收入和净利润情况，自从收购形成三大板块后，反而是增收不增利。从2018年开始，虽然年营业收入均超过100亿元，但是净利润增长有限，到了2021年，更是断崖式下跌到5.08亿元，此后净利润再也没上过10亿元台阶。

健合盈利能力出现下滑，2024年上半年健合集团的净利润率仅有4.57%，较上年同期8.71%的净利率水平几乎减半，也是录得近几年同期最低值。

同时，近几年来毛利率水平也是一路下滑。2020年中期至2024年中期，健合集团的毛利率水平从66.39%降到了60.85%。

三驾马车齐驱，曾为健合集团最大业务的婴幼儿配方奶粉，占营收比例已缩至26.9%；营养补充品业务的收入占比则由去年上半年的60.1%上涨至66.1%。随着净利润断崖式下滑，可见大健康也并非绝佳生意。

更何况，由于收购Swisse等品牌，截至2024年6月30日，健合集团商誉高达77.48亿元。若一旦计提减值，以目前盈利水平来看，恐是十数年净利将要“灰飞烟灭”。

除盈利能力下滑外，健合集团仍有巨债压顶和品牌协同两大难题待解。

自2015年公司大举并购开始，健合集团的资产负债率一直维持高位。数据显示，2015年至2023年，健合集团的资产负债率分别为73.97%、77.50%、70.19%、67.35%、64.73%、63.98%、70.98%、70.70%和68.59%。

2024年中期业绩报告显示，截至6月30日，健合集团未偿还借款账面值为95.03亿元，并且短期债务同比激增294.25%至57.07亿元，较上年末增加约10亿元，而同期现金及现金等价物以及结构性存款仅为24.29亿元。

再看品牌协同方面。

随着国内新生儿数量的下降、母乳喂养的推广以及进口奶粉政策的调整，婴幼儿奶粉行业早已成为红海竞争颇为激烈，而健合集团切入的大健康及宠物领域，目前看似是风口赛道，但也实则暗潮涌动。

最为突出的便是品牌管理及运营，想要形成矩阵式传播，势必需要加大营销投入。

举例来说，自完成收购并将Zesty Paws快乐一爪的收入综合入账后，健合集团宠物营养及护理用品业务的销售及分销成本由2021年的2.75亿元增加到2022年的5.63亿元，这主要是由于将Zesty Paws快乐一爪综合入账及为支持Solid Gold素力高于中国市场扩张而作出投资。

罗飞这样总结健合集团秉承着自身的长期主义：深耕中国，布局全球；聚焦营养，健康未来；价值共创，持续发展。

今年双十一活动已开启，健合旗下三大板块品牌频频在直播间直播卖货，有奥运冠军的助推，该公司2024全年营业收入和净利润如何，还需拭目以待。

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