文｜美股研究社
那些在过去几年里依然看好中国资产基本面的投资者，终于等来了中概股价值重估的时刻。
纵观港美股市场，过去一周时间里，恒生科技指数暴涨20.23%，恒生综合、恒生指数等涨幅均在13%以上；同时，从9月24日至27日，美股中概股连续四个交易日大涨，中概股指数累涨超16%，中概互联网指数ETF累涨超24%。
值得关注的是，在投资者“批发式进货”的热潮中，不少处于中腰部的中概股增幅甚至跑赢了头部中概股。比如，爱奇艺、哔哩哔哩、小鹏汽车、Boss直聘等，近五个交易日内涨幅均超过30%，而同一时间，腾讯、阿里巴巴等巨头们涨幅均低于这一数字。
注：截至9月29日，部分美股中腰部中概股5日/10日股价表现（图源：富途牛牛）
腰部中概股何以成为增长“黑马”？这些公司的增势能否延续？
双重利好，中概股上演“绝地反击”
短短一周，中国资产摆脱了低迷表现，再次成为资本市场的“香饽饽”。这背后是中美两国政策密集发布带来的双重利好。
继9月24日国新办新闻发布会打出“金融支持经济高质量发展”政策组合拳，9月26日，中央政治局会议罕见部署经济工作，强调“对于当前经济运行出现一些新的情况和问题，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，持续向市场注入长期信心。
更早时间，美联储宣布降息50个基点，也对中概股行情反转起到推动作用。
对于上述政策，交银国际称，“随着美联储进入降息周期，以及中国及时推出系列重磅货币政策支持举措，预计港股将同时受益于海内外流动性改善，以及全球资本再平衡，迎来阶段性上涨。”
摩根大通、高盛、瑞银等外资投行也纷纷发声，坚定看好中国资产。美国知名亿万富豪投资者、对冲基金传奇人物大卫·泰珀表示，中国推出宽松政策的力度超出他的预期，他将大力押注中国股票。
政策刺激与降息效应下，中国资产迎来确定性较高的补涨行情。而对于在港美股上市的中概股而言，市场的热度还叠加了此前业绩带来的确定性。
刚刚结束不久的财报季中，各大知名中概股纷纷释放了稳健增长的信号。
腾讯在《地下城与勇士》《王者荣耀》等多款新旧热门游戏支持下，仍然保持强大的盈利能力；几大电商巨头也在618再次实现GMV增长，阿里巴巴收入净增长，京东净利润修复，拼多多增长依旧。
因此，这些公司在多重利好中上演集体狂欢是意料之中，而令人意外的是，中腰部中概股增势更猛。
那些“反逻辑”下的增长黑马们
作为中概股的风向标，腾讯在9月23日至27日内涨幅近13%。但是，无论蔚来、小鹏汽车、理想汽车等汽车公司，爱奇艺、哔哩哔哩等视频平台，还是携程、BOSS直聘、贝壳等其他细分市场领导者，都有着比这更亮眼的市场表现。
为什么会有这一现象？
查理芒格说过：“想不明白的时候，反过来想，总是反过来想。”
对于价值投资者来说，基本面好、估值合理只是投资的必要条件，产业趋势、成长空间等因素才是促成交易决策的关键。
头部中概股公司固然有着更好的基本面，更强的盈利能力，但也正因如此，它们的未来发展潜力已经被市场充分定价了。今年以来，腾讯凭借稳健的业绩，持续逆市场周期增长，累计涨幅达到50.4%。
与之相反，中腰部中概股在经济周期中抗跌能力较弱，整体跌幅更大。比如，作为内容细分赛道的领跑者，爱奇艺今年以来跌去了42.01%，此前的大跌带来了更大的反弹空间。
截至9月15日（这一轮上涨行情到来前），爱奇艺的GAAP FWD PE比率接近13倍，而GAAP TTM PE比率为8倍。此外，该公司的 EV/ FWD EBITDA 似乎接近1-2倍。总而言之，有很多变量表明该公司的估值相当低。
图源：Seeking Alpha
当巨头们身价“昂贵”的时候，这些优质的次一级资产就受到了投资者的青睐，低估值也随之成为大涨的动力。
值得一提的是，除了估值因素，成长性也是关键要素：庞大的体量也意味着头部中概股的业绩增速逐渐放缓，想象力正在缩小。比如，此前业绩高增长的拼多多将出现增速放缓的情况，管理层已经表示：“未来几个季度拼多多的营收、净利润增幅降低，将成为趋势”。
相比之下，上半年，营收同比增长超20%，净利润同比增长超100%的携程；收入同比增长61.2%，净亏损大幅收窄的小鹏汽车；以及营收同比增31%的Boss直聘等中概股腰部、细分赛道头部企业，明显具备独特的吸引力。
因此，当市场回暖，这些低估值叠加业绩高增速的公司再次被投资者“买爆”。比如，港股携程集团单日涨幅超过12%，创下新高。
问题是，这轮大涨之后，这些中腰部中概股还能更进一步吗？
腰部中概股的长期投资机会
首先，从整体来看，资本市场并不认为这轮增长是短期行情，看多中国资产的趋势有望持续。
一方面，政策将推动中国资产中长期增长。
不少华尔街投资者指出，从一系列利好政策中可以看出中国政府支持经济的决心，中国股票的涨势还将持续。对此，巴克莱分析师在报告中表示，中国的刺激措施可能会在两年内使该国的国内生产总值（GDP）增加整整一个百分点，因为他们认为该计划表明中国现在“认真对待结构性问题”。
另一方面，中概股的整体估值仍然偏低。
从2021年至今，市场已经对政策、业绩等重大利空进行了充分定价，美股市场的中概股整体跌幅超过70%，目前的涨幅远远没有完成估值修复。据Wind，截至9月27日，中概股估值为21.16倍，仍然低于过去五年估值中位数。
注：中国互联网50指数市盈率（TTM）走势图（资料来源：Wind金融终端）
至于从中长期来看，关于谁会成为更“赚钱”的中概股这一话题，中腰部公司有望脱颖而出。原因如下：
1.中腰部中概股拥有更强的盈利修正趋势和更有吸引力的绝对估值。
各细分赛道领跑者现有业绩基本面表现较好，一旦市场回暖，有望成为跑赢中概股β的α。
以爱奇艺为例，尽管经历了大涨，但公司11.43倍的市盈率（TTM）仍然低于中国互联网50指数。同时，只要投资者更多关注爱奇艺2025年、2026年和2027年的EPS预期，股价就可能上涨。根据Seeking Alpha数据，爱奇艺接下来三年的EPS Growth分别为48%、27%、55%。
类似的还有互联网房产交易赛道的领跑者贝壳，该公司也展示出环比不断改善的财务表现，第二季度在利好政策频出的情况下业绩逐渐修复，公司也将迎来估值修复。
未来，优质中腰部公司仍然会凭借低估值受到更多青睐。
2.相比进入成熟期的超大型公司，这些公司仍然可以定义为成长型公司，股东回报率可能更高。
对比科技巨头，市场对于中腰部细分赛道领跑者的未来业绩增长预期更好。
以新能源汽车赛道为例，造车新势力们仍处于高速成长期，新兴产业将会成为中国未来经济增长新引擎。全国乘联会秘书长崔东树指出，全球新能源汽车的发展正处于一个快速变革的时期，中国在这一变革中扮演着重要的角色。对此，里昂将理想汽车、小鹏汽车等列为行业首选，均予“跑赢大市”评级。
总之，目前，不少中腰部细分赛道领跑者的商业模式的稳健性和持续成长性并没有被充分认可，仍处于低估状态。
再次借用一句查理芒格的话：“能找到好打猎的地方是本事。无论是谁，到了好打猎的地方，都能打到更多东西。”随着中国经济“增量政策”持续发力，海内外政策共振，兼具资产性价比和高成长性的中腰部中概股长期投资价值会逐渐凸显。
也许在不久的将来，我们就会在这些公司更新的估值中，验证这一观点。