文|新消费智库  焦逸梦

编辑|竺天

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当今天我们谈及消费投资时，资本的态度多半是：“谁还看消费啊。”

和如此消极态度形成鲜明对比的是，谈消费并购的态度相对积极：一些消费品牌正在有意寻求并购对象，一些VC和PE也纷纷设立投行部，加大对并购板块的投入……

184岁的快消巨头宝洁就是通过不断并购，抵御了各个经济周期的风险，成长为如今这样一个庞然大物。

消费仍然是好生意，不同时期则有着不同的侧重点，如今，中国似乎迎来了一波新的消费并购浪潮。为什么在当今这个时代，并购热了起来？并购过程中，又有哪些经验可以参考？

新消费智库和广慧并购研究院院长、广慧投资董事长、广慧并购投资联盟主席俞铁成聊了聊。

为什么说现在是消费并购的好时机？

目前这个阶段，中国消费市场最好的退出是并购。现在也是消费并购时代的好时机。为何这么说？第一，消费企业“被限制”主板上市。

2023年2月，A股全面注册制落地，随之而来的是一则“证监会对主板申报进行行业限制”的消息引起业内热议。

拟主板上市的企业被分为四类，“限制类”为黄灯行业，主要指的是餐饮、大众消费等行业。通俗来说，只有真正的行业龙头才能在主板上市。

实际情况也似乎印证了这一消息，今年已经有几十家消费类IPO主动撤回材料，最近的11月有老娘舅、周六福、想念食品等IPO终止。第二，PE机构的5年回购期到了。

在一级市场中，回购是一种常见的退出方式。

PE机构在投资前，会与被投企业签署协议，约定满足一定条件，比如未能实现预期盈利、未能在规定期限实现IPO，PE机构有权要求被投企业回购PE机构所持股权，市场的回购价格一般是以8%-10%的投资利率作为标准。

前几年消费投资大热时，不少PE机构都投资了一批消费企业。如今“消费遇冷”，回购期也到了，而消费企业无法顺利上市，经营状况不佳，也无法承担回购。

于是，寻求被并购，成了消费企业退出的一种方式。第三，消费遇冷，资产相对便宜。

并购是一个关系到买卖双方的行为，前面讲到的两点似乎都是消费企业的“不得不”，其实对并购方来说，目前也是好时机。

在以前消费还比较热的时候，消费企业价格比较高，对一些并购方如资本或上市企业来说，“下不了手”。

如今，当前资产“相对便宜”，并购方可以“抄底”，以较低的价格并购消费企业。

“现在的消费品公司如果市值做不到100亿，可能也没有大的基金关注，所以它也要通过并购去解决。”俞铁成称。第四，传统消费企业“接班人”难寻

一些传统消费企业在经过了过往的高速发展后，由于时代的变化，创始人难以跟上新的发展。

而“二代”不愿意接班，也找不到其他合适的接班人，力挽狂澜，于是并购也自然成为了它们退出的方式。

正是以上种种原因，买卖双方都有较为充分的并购理由，所以形成了一波消费并购浪潮。

“年净利润五千万到一亿元的消费企业最受欢迎！”

结合这几年一些经典的并购案例，中国消费市场较好的退出方式可能就是并购，又快又准。

比如，2016年，好想你并购“百草味”，被称为“国内零食界并购第一案”，好想你以发行股份以及支付现金的方式支付9.6亿元，拿下百草味全部股权。

三年后，面对休闲食品行业里三只松鼠、良品铺子来势汹汹，竞争日趋白热化，好想你将百草味100%的股权卖给百事公司旗下百事饮料。当时的交易额为7.05亿美元，即人民币50亿元。

而空刻意面也在估值大增之际，被宝立食品通过几轮彻底并购。宝立食品在公告中提到，根据评估，空刻网络全部股东权益价值3.51亿元。

图片来源：微博@Aimeter空刻

零食连锁品牌“老婆大人”则在被频传倒闭之际，被上市公司万辰集团以自有及自筹资金867.75万元人民币购买了“老婆大人”100%的股权。

当然也有失败的并购案例。比如，“味精大王”莲花健康拟以现金方式收购“自嗨锅”不低于20%股权一事则终止了。

图片来源：微博@自嗨锅

根据公告，当时莲花健康收购20%股权交易对价预计介于3亿到6亿元之间，溢价率约970%-2000%，而后因收购自嗨锅溢价率较高收到了上交所问询。

所以，当我们谈及消费企业的并购一事时，人们最关注的就是如何能并购成功？消费企业怎样能成为一个好的并购对象？俞铁成告诉新消费智库：“现在寻求并购最多的就是一年的净利润规模在5千万以上、1个亿以下的企业。

这个也是并购方最喜欢的类型，比如并购方要拿5亿元收购，银行贷款3亿元，自己出2亿，收购一个年利润在5千万到1亿的企业，还是比较划算。年净利润一亿以上的还是会寻求独立上市。”

如何让“资产”继续“增值”，3G资本、KKR等并购巨头有何经验？

并购中，最大的风险则来自于管理团队。当原有管理团队套现退出，并购方该如何管理，才能使这个资产持续具备竞争力，持续创造利润，这是一个很重要的问题。

有安踏这种收购一个成功一个的企业，把收购的企业扭亏为盈，并用7年实现集团营收100亿到500亿元的跨越。

也有通过“买买买”把自己亏进去的企业，比如山东如意科技集团，十年对外投资高达400亿元，曾频繁收购海外奢侈品品牌，后来该公司累计被执行金额超89.74亿元。

那么，并购过程中，该怎样更好避坑？我们先来看看，全世界的并购巨头3G资本的经验。

3G资本市值高达3000亿美金，每年的销售收入超过1000亿美金。3G资本投资收购了百威啤酒、汉堡王、卡夫亨氏，也和“股神”巴菲特多次合作收购知名企业，多个头部的食品饮料企业都在其麾下。

3G资本是3个巴西人做出来的，被称为“三剑客”，他们从银行投资到实业家，将收购的企业，用其“三剑客”手术刀一般的精准改造方式，取得了一个又一个成功。

对管理团队，他们一直秉持“精英体制”的思想，选用出身贫寒、聪明有强烈致富愿望的人才；员工工资低于行业标准，但奖金可以达到工资的四五倍；如果想要成为合伙人，新合伙人需要用70%的收入在两三年内支付购买公司股份的费用。

此外，再加上巧用债务、精简成本、制定高要求，并通过精英文化将战略执行下去，把这些运用在对控股企业的改造中，一度颇有成效。

但这种方式也并非百试百灵，这种管理方式建立在符合狼性文化的精英人才基础上，对一些对金钱没有狂热态度的人来说，就不奏效。

来自美国的做杠杆收购起家的KKR，在私募和公开市场的存续管理总规模达到4790亿美元，它也有一些自己的经验。

比如在收购劲霸电池一案中，KKR联合当时劲霸电池的管理层，以高于竞争对手5亿美元的出价得到劲霸电池，并且其收购方案也利于劲霸电池管理层，给每一股股份分配五份股票期权，这样管理层共有9.85%的股权。

在收购完成后，公司的现金流每年增长17%，随后公司很快偿还了收购产生的债务。其实，在中国也有一些做并购案例做得很漂亮的企业。

在电商的冲击下，线下拥有2万家门店、店员近10万人的百丽国际面临着业绩下滑，直到2017年7月，高瓴资本成为百丽国际的第一股东。

高瓴资本带领了120多位技术运营专家，对百丽国际进行数字化转型。随后2019年10月，百丽旗下的运动线业务滔博分拆上市，开盘当日的总市值567亿元。当年高瓴资本和鼎晖投资一起收购百丽国际时，百丽国际总估值为531亿港元。单凭品牌一个业务线的上市就收回了投资。

这里面涉及到的主要经验，则是对百丽困于线上转型时代时，高瓴资本开出的精准的药方—数字化改革。

图片来源：微博@BELLE_百丽

对中国对消费品企业来说，云月投资和弘章资本是两个专注于中国消费品并购投资的企业。

1999年，云月投资进入中国，是一家专注并购消费品的美元基金，曾投资了牛头牌，截止到2016年，17年投资了17个项目。

弘章资本成立于2012年，蓝月亮、紫燕百味鸡等上市公司都是它投资的，它更倾向于投资一些满足民生需求的刚需品。

除了并购双方最关心的价格，并购的投后管理对并购方也很重要，并没有一成不变的经验。

不管是3G资本的“精英人才企业文化”，还是KKR在一些案例中对原有管理层的充分尊重，具体情况需要具体分析。而如果是出于竞争需要的并购，则更有策略上的巨大区别，不一而足。

消费仍然是好生意

说到这里，其实，即便当下消费被唱衰，但毋庸置疑，消费仍然是好生意。第一，消费是韧性很强的领域。

即便是经济持续衰退，老龄化严重的日本，在过去三十年内，消费仍保持着正增长。

据统计，美国总资产在1亿美元以上的公司，近20年累计破产数量最低的是消费品，每年破产数量只有1-2家。

而最近拼多多市值超过阿里，成为“新王”的故事，更是验证了消费的潜力，只不过重点变成了更为底层的大众消费。第二，中国有14亿人，基数大，而且有一定的消费能力，这是一个有无限可能的市场。第三，中国的消费已呈现两极分化。

这应该是个共识了。

身为老凤祥的独立董事，以及作为某服装品牌第一轮投资人，见证其从300家店扩张到9000家店，并成功上市，俞铁成在消费领域投资也颇有成果，他告诉新消费智库：“中产阶级的没落使得中间生意不好做，消费品公司一定要做好定位，到底是做大众消费还是做高端消费？

而且，在当前的形势下，也有一些新机会。因为这是一个此消彼长的逻辑。举例来说，婴儿出生率低，那未来围绕老年人的消费，衣食住行就有了机会；再比如城市化进程到了一定程度，那乡村振兴是不是能有所作为。消费依然是很好的生意。”

新的周期开始了。

一波消费企业被并购掉，这不仅利于上市公司的市值管理，也在加强一些产业资本的集约化进程，如今这个趋势已经蔓延到消费领域的各个细分行业，比如乳业、服装、食品等等。

最后，留下一个思考，在中国消费领域里，未来会不会出现中国的“3G资本”？