文|摩根频道

3月底，民营口腔企业瑞尔集团前脚“二战”港交所成功上市，牙博士医疗控股集团股份有限公司（简称：牙博士）后脚向港交所更新了招股书，这次其2021年9月27日首次递表之后，第二次闯关港交所。

据招股书显示，据2020年营收数据，牙博士为第五大中国民营口腔集团，前四位分别为拜博、通策医疗、美维口腔和瑞尔齿科。其中，通策医疗与瑞尔已经成功上市，拜博与美维也经历了多轮融资，可见民营口腔医疗机构们都在向资本市场涌入。

那么，牙博士能否成为第三位“敲开”港交所大门的中国民营口腔集团龙头呢？

一、时代东风，吹向了口腔服务业？

随着人民生活水平的提高与平均可支配收入的提升，口腔医疗、医美整形与保健品行业的东风从未停下。

根据灼识咨询报告，中国口腔服务行业的市场规模持续扩大，由2015年约923亿元增加至2020年的1628亿元，年复合增长率为12%，并且预计到2030年将达约5262亿元，年复合增长率达12.4%。

并且，中国口腔服务市场的普及率仍处于较低水平。以种植牙为例，根据灼识咨询报告，2020年，中国每一万人种植牙的人数为21人，而美国约为85人，韩国约为630人。可见，中国口腔服务市场的普及率，相比较发达国家来说，仍处于较低水平，但是这也代表了巨大的潜力。或许，这也是资本偏爱口腔医疗的原因。

从融资来看，牙博士2021年完成了高达10.98亿元的B轮融资，投资机构分别为南通招商、中新创投、光华鼎业等。五大民营口腔集团之首的拜博至今已经完成了6轮融资，其中多轮金额超过10亿。

从二级市场来看，最具有代表性的“白马股”通策医疗，从2008年～2020年间，股价累计涨幅超过70倍。

从我国的人口结构变化来看，据国家统计局数据，我国老龄化人口呈现逐年递增的趋势，已经从1964年占总人口的3.57%上升至2020年的13.5%。并且，有公开数据显示，我国中老年人群平均缺牙5.9颗，高龄人口人均缺牙9颗，55岁以上缺牙人口比例高于50%。

这些数据无疑间接说明了，口腔医疗行业未来潜在的价值空间。而且，对于冲刺IPO的牙博士来说，其种植牙业务比例相对于其它玩家来说明显更高。

按逻辑来讲，市场需求扩容，行业进一步增长，企业上市融资进行业务扩张，形成价值增长的循环，在这个过程中，规模效应越明显，企业以及投资者的收益才会越大。

或许，大环境趋势的向良、资本的看好与主营业务增长潜力成为了牙博士冲刺港交所的底气。

那么，牙博士面对着“利好”的时代东风，就代表着一定会有好未来吗？

二、牙博士，走不出象牙塔？

从营收、增长率和毛利率来看，牙博士是有“底气”的。

据招股书显示，2020年与～2021年，其营收分别为8.35亿元和10.74亿元，增长率近28%，其9年来营业复合增长率超过65%，远高于行业11%的复合增长水平。

此外，华东地区，牙博士营收排名第二，仅落后于通策医疗。并且，牙博士的毛利率近三年来一直稳定在55%左右，远超行业平均42%的毛利率。

但是，从牙博士的招股书来看的话，在其业绩增长的趋势之中，也有着不小的“隐患”。比如，低净利率、重营销、人才流失与违规处罚等。

1、高毛利率与低净利率？

牙博士在拥有着较高毛利率的同时，却也有着给人极大反差感的较低的净利率。

从2019年～2021年，其净利率分别为1.8%、3.3%和11.2%，相对比通策医疗2020年26.1%的净利率与中国口腔医疗集团26.3%的净利率来看，足以可见其之间巨大的差距。

净利率的低下，不禁让人怀疑，如果在将来市场扩张的道路上，面对着更多的开销，牙博士是否还具有盈利的能力。

那究竟是什么造成了牙博士的低净利率？

2、占总收入45%的销售成本？

从招股书来看，从2019年～2021年，其销售成本占总营收的46.2%、44.5%与45.4%，如此之大的销售成本，不禁使人疑惑钱都花去哪里了？

那就是销售及分销开支，2019年～2021年销售及分销开支分别为3亿元、2.43亿元及2.93亿元，分别占同期总收入的34.3%、29.1%及27.3%，远超于行业平均水平。

根据招股书细分来看，销售费用中的营销广告开销，占2021年营收的15.3%。牙博士的新客，有58.5%来自竞价、地推及电商。可见，其营销广告开销基本都用来引流。

从其招股书中所罗列的五大供应商来看，作为一家重点业务在种植牙与矫正牙齿的口腔服务行业，百度近三年却一直是集团的前三供应商，2021年的竞价费用持续上涨，花了2660万元，使得百度成为其年度第二大供应商。并且，2021年前五大供应商中还出现了另一家未披露的广告供应商。

在广告行业如此大手笔的投入，从患者的视角来看，以营销驱动为重要增长模式之一的医疗机构，很难不让人联想到曾经如日中天的“莆田系医院”。曾经魏则西事件的悲剧也始终警醒着整个医疗行业。

此外，销售人员的工资提成占2021年营收10.7%，加上行政人员成本占比7.1%，已经超过了医护人员成本的16.5。那么，牙博士作为口腔医疗企业来说，究竟是医生技术作为生产力，还是销售作为生产力。

3、牙医流失率过高？

从其员工构成来看，或许销售真的是牙博士的生产力。根据招股书，截至最后报告期内，公司的牙医只有401名，少于客服人员的454名和营销人员448名。

而且，除了牙医比营销人员与客服人员还少外，牙医的流失率比较高。从2019年～2021年，公司在拥有牙医350名的基础上，分别雇用了247名、137名与211名，共计595名；然而，这三年间累计离职员工高达547名。

根据其招股书显示，截至2021年12月31日，2019年1月1日就与公司签订雇佣关系的牙医中，只有37.6%的牙医仍留在公司。而且即使到了2021年年末，公司的牙医仍旧未恢复到2019年年末的数量。

并且，在国内牙医数量明显是不充足的。根据灼识咨询报告，中国每一万人口拥有牙医人数约为2名，远低于欧洲约8名、美国约6名等发达国家的数据。

那么，不禁令人质疑作为国内第五大民营口腔集团却拥有着如此高的牙医流失率，为什么会留不住人，难道是管理层的问题吗？

4、频频违规遭处罚？

对于牙博士来说，营销不仅挤压了其净利润空间，还为公司带来了许多监管层面的风险。据天眼查显示，牙博士曾因肖像权被起诉以及旗下门诊曾数次涉嫌违法被相关部门处罚。

2020年，牙博士被女明星林志玲因肖像权为缘由起诉，最后以诉讼调解方式结案。

2021年，江阴牙博士口腔门诊因为当事人超范围经营及使用非卫技人员而遭到行政处罚。

2022年，2月份台州市公布的一批重点领域违法广告典型案例中，台州市牙博士口腔门诊有限公司因发布违法广告被罚10万元；4月份，因发布虚假广告，江阴牙博士口腔门诊部有限公司被江阴市市场监管局行政处罚，共罚没30万元。

此外，牙博士还因为持有放射性医疗服务资质等问题被处罚，并涉及多起医疗纠纷。

5、走不动的扩张之路？

在报告期内，只有着31家店的牙博士，若如能成功上市，在资本资金的加持下，其能甩开“偏安一隅”的帽子，走出华东，扩张至全国吗？怕是有些难。

首先，对于牙博士来说，牙医的数量在高流失率下本来就不够富足，如果上市之后进一步扩张，那么医生显然是不够用的。

其次，营销费用仍旧会进一步上升，继续挤压净利润。毕竟，想要在一个新地区打开知名度，对于善于用营销打法的牙博士来说，少不了一轮广告轰炸。那么，牙博士的低净利润怕是在未来几年的扩张之中，很难被改善，而且有极大的概率由“正”转“负”。

并且，牙博士还要面对潜在的竞争，据招股书显示，牙博士的机构主要分布在苏州、台州、温州、嘉兴等地，这些城市是通策医疗布局较少的城市。换句话来说，在策略上，牙博士可能一直在避免于行业其他玩家正面竞争。

但是，仅在华东地区，杭州宁波有通策、上海郊区有华齿、温州有中国口腔医疗等区域巨头，还有着瑞尔、美维等全国连锁，这轮“内卷”已经够激烈了，想要赢自然要付出不小的代价。

而且，面对于营收与净利率皆远远甩开牙博士的通策医疗，牙博士恐难付得起赢的代价。