文|苏宁金融研究院 薛洪言

2022开年以来，A股生猪养殖板块走出了一波独立行情。截止4月11日，申万生猪养殖指数累计上涨6.8%，跑赢沪深300指数近27个百分点。但与此同时，生猪养殖板块仍处于深度亏损阶段，当前育肥猪头均亏损约500-600元，且从猪价走势看，市场普遍预计今年下半年猪价才有望迎来反转，巨额亏损还要维持一段时间。

正是因为市场预期下半年猪价有望迎来拐点，资金提前布局，才有了行情与基本面的背离，背后的驱动因素便是猪周期。

周而复始的猪周期

所谓猪周期，是对生猪养殖行业供给与需求周期性失衡的表述。猪肉消费需求总体是平稳的，供给却因养殖户的非理性逐利呈现周期性波动，导致生猪价格和养殖利润周期性波动，便有了猪周期。

具体来说，当猪肉价格处于高位时，养殖户追加产能（能繁母猪），从母猪怀孕到生猪出栏约需10个月的时间，在此期间，由于供给不能及时跟上，价格会持续处于高位，吸引更多的养殖户追加产能，直至产能过量；待新增产能开始释放时，供过于求，价格逐步下行，直至跌破成本线甚至深度亏损，扛不住的养殖户开始被迫降产能，持续一段时间后，生猪供给逐步萎缩，价格开始上行，开启新一轮周期。

据统计，2002年至今我国共发生了5轮猪周期，平均3-4年轮回一次。本轮猪周期从2018年6月生猪价格触底回升开始，一直持续到2019年11月，最高单周平均猪价达到40.9元/kg，受非洲猪瘟扰动，猪价高位震荡了13个月，2021年1月猪价步入下行周期，至今最低单周均价跌至10.78元/kg。

就近期猪价走势来看，春节期间受需求旺季带动，猪价出现一波小反弹，节后淡季来临，猪价重回低位。2022年3月，全国大中城市平均生猪价格为13.34元/kg，而当前行业生猪养殖成本约为16元/kg（2013-2016年平均成本为12.5-13元/kg，由于饲料成本、非洲猪瘟防疫成本、人力成本等均大幅提升，导致养猪成本不可逆上升），仍处于深度亏损阶段。

猪周期模型早已为养殖户熟知，理性来讲，深度亏损阶段正是逐步加大产能的时候，但形势比人强，生猪只要存栏一天就要消耗饲料，增加人力和防疫支出，持续消耗现金。所以既便市场预期下半年会迎来周期反转，为了活下去，现金流承压的养殖户依旧不得不主动淘汰能繁母猪，推动猪周期继续向前演化，直至产能达到低点，新一轮周期开启。

在每一轮猪周期中，大型企业具有成本优势和资金优势，通常能够按照既定节奏保持产能稳步增长，生猪供应较少受猪周期的影响；相应的，中小养殖户成为下行周期去产能的主力，结果就是一轮轮周期下来，大企业的市场份额逐步提升。2018年以来的非洲猪瘟疫情常态化，加速了行业集中趋势，数据显示，从2018-2021年，行业前十大公司的市场份额由6.22%快速提升至19.37%。

就本轮能繁母猪产能去化进度来看，截止2022年2月末，我国能繁母猪存栏量4268万头，较本轮周期高点下降6.49%。

据农业农村部2021年9月发布的《生猪产能调控实施方案（暂行）》，建议全国能繁母猪正常保有量稳定在4100万头左右，最低保有量不低于3690万头，一旦低于3690万头，农村农业部将向相关省级政府发预警函，督促其通过补贴、信贷、贴息等政策恢复产能供给。

2月末的能繁存栏4268万头，距离这两个数值分别有3.9%和13.5%的去化空间。考虑到周期波动的极端性，本轮产能去化大概率会触及3690万头的低点位置，当前产能去化仍处于初步阶段。

反着来的投资逻辑

由于猪周期基本是明牌，所以，股票市场会提前反应周期变化。能繁母猪对应生猪产能，所以能繁母猪的拐点通常对应股价的拐点：能繁母猪的高点对应股价的低点，能繁母猪的低点对应股价的高点。这背后对应两层逻辑。

第一层逻辑，当能繁母猪处于高位时，意味着10个月之后的生猪供给处于高位，届时生猪价格大跌，生猪养殖企业步入深度亏损期，预见到这一点，聪明资金会提前离场，在这个角度，能繁母猪的高点应该对应生猪养殖企业的股价高点。

第一层逻辑很清晰，但股市投资讲究第二层思维。既然大家预测到能繁母猪高点时，市场资金会批量撤离，就会有资金将撤离时间提前，一直提前到不能再提前为止，这个最后节点就是能繁母猪的低点，再往前就跨越周期了。

就本轮猪周期而言，2021年6月能繁母猪存栏达到峰值4564万头，7月数据公布后拐点得以确认。这段时间，受生猪养殖企业深度亏损影响，市场受恐慌情绪支配，大量高位追入被套的资金正处于忍痛割肉阶段，股价加速赶底。8月份以后，聪明资金看到能繁母猪的拐点信号，开始提前抄底，更谨慎的资金可能会多等一个月，以确保拐点属实，从结果上看，2021年8月-9月，猪股价格止跌，进入反转前的磨底阶段，之后随着8月能繁母猪存栏数据的进一步下跌，拐点夯实，大量资金涌入，猪股价格触底反转，步入新的上行周期。

按照上述投资逻辑，当前能繁母猪仍处于去化的初步阶段，尚未到达底部位置，相应地，猪股价格仍处于上行周期，生猪养殖板块仍处于较好的布局买入期。

淡然看待本轮猪周期的特殊性

基于猪周期的循环，生猪养殖类股票的投资逻辑是清晰的，但每一轮周期都有特殊性。正是这种特殊性，使得投资者迟迟不敢入手，因错信“这次不一样”而错失机遇。

就本轮猪周期而言，最大的变数就是2018年之后非洲猪瘟常态化，对行业供给结构造成了重大冲击，使得本轮猪周期在演进过程中表现出明显的差异性。

2018年以来，在非洲猪瘟的冲击下，大量中小养殖户因防疫不力退出市场，头部企业集中度快速上升。同时，非洲猪瘟也打乱了猪周期的自然节奏，猪价的高点更高，高峰时期自繁自养模式下头均盈利高达3000元/头，远超历史上周期顶部600-700元左右的水平，且持续时间接近一年，扛过非洲猪瘟冲击的企业赚得盆满钵满。

反过来看，这些企业有更雄厚的现金流抵御本轮猪价下行的冲击，甚至逆势扩大产能，整体上延缓了能繁母猪去化的速度。在这个意义上，不少投资者开始质疑经典投资框架的有效性，对于能繁母猪存栏量何时进入底部区域，市场中也开始出现分歧。于是，一些投资者放缓了布局的节奏，想要边走边看。

但周期会迟到，却不会缺席。每一轮周期在细节上都有差异性，但从大趋势上，周期循环从来都一样。因此，就生猪板块投资而言，把握方向和趋势最重要，具体的节奏和过程不妨淡然看待，宁要模糊的正确，不要精确的错误。