文｜阿尔法工场

A股第一只因为重大违法，被强制退市的前上市公司长生生物，一经案发，市场上就有传闻称其“老乡”——辽宁成大旗下的新三板上市公司成大生物是最大受益方。

时隔两年有余，成大生物（688739.SH）从新三板退市，摇身一变成为科创板上市公司。

2018年至2020年，成大生物净利润迅速增厚。2020年净利润同比增速约为31.48%，实现9.18亿元；2021年前三季度，成大生物实现净利润8.29亿元，但是单季度净利润同比下降17.62%，约为2.53亿元。

作为今年第9只发行价破百的新股，成大生物发行价110元的发行价，对应发行市盈率54.24倍，在上市前被市场寄予厚望。单从成大生物预计募资20.4亿元，实际募资45.82亿元，超募25.42亿元来看，市场对成大生物一致性预期极高。

从业务布局来看，成大生物正在寻求进一步拓展公司业务范围，提升风险抗压能力，但是上市当天就跌破发行价，随后一度触及76.29元每股的低点，一签最高亏损超16000元，市盈率最低贴近35倍左右。

缘何同一家企业，登陆二级市场前后预期差如此之大。习惯用脚投票的二级市场，抛售成大生物是受到情绪扰动，还是因为其发行价确实较高，无法得到市场认可？或许，是这两个因素共同导致成大生物破发。

01 注册制下破发很常见

截至11月1日，A股7个交易日内有8家公司，新股首发当天破发，截至11月1日，7个交易日内新上市的17家公司中，共11家公司股价跌破发行价。

由上表可知，跌破发行价的公司，发行市盈率均值约为50.69，最高的是华兰股份（301093.SZ），高达101.40。发行当天跌超10%，市盈率回落至28.62，发行市盈率均值约为50.69。截至11月1日收盘，市盈率均值约为49.33，平均跌幅17%。

7个交易日内，股价没有跌破发行价的公司中，久盛电气发行市盈率最高，约为32.43，除上市前未盈利的精进电动-UW外，其余5家企业发行市盈率均值约为25.54，截至11月1日收盘，市盈率均值约为38.92，平均涨幅17.98%。

根据上述数据不难发现，股价没有跌破发行价的公司，发行市盈率基本在20-30倍之间，和实行注册制前的发行市盈率相差无几。

去掉最低和最高的两家公司后，股价跌破发行价的公司发行市盈率，均值为48.14；截至11月1日的市盈率采取同样方法计算，均值约为40.69，均高于股价未跌破发行价的公司均值。

若从行业角度出发，与成大生物同属生物制品板块的51家公司，发行市盈率均值约为45.65，低于成大生物54.24倍。但截至11月1日，板块市盈率均值约为67.53倍。

疫苗板块有10家上市企业，发行市盈率均值58.84，11月1日收盘市盈率均值61.34，分别高于成大生物对应市盈率，换言之，市场对于疫苗企业的估值整体偏高。

对比成大生物36.45倍的市盈率，无论是从生物制品板块企业市盈率均值，还是从疫苗企业市盈率均值考虑，都有一定差距，不排除后续存在修复的可能。

其实对于现阶段次新股频繁破发，大可不必过多担忧，伴随注册制常态化，未来会经常见到破发的次新股。在注册制下，新的询价机制，试图减少新股暴涨暴跌的情况出现。

虽然在今年6-9月份，依旧有3家上市首日股价涨幅超1000%的公司，但任何制度的完善都需要时间，不可能出现后立刻杜绝暴涨暴跌现象，再给注册制一点时间，让其在实践中慢慢完善。

而且在注册制背景下，相对宽松的上市条件，会让更多公司迅速登陆二级市场，但增量资金并未与之形成有效共振，有限的资金面，越来越多的新股，部分公司股价破发也在情理之中。

这种情况下，投资者或许应该改变此前“闭眼梭”的打新逻辑，借用联储证券投行业务负责人尹中余的观点，“散户要么要会研究新股公司基本面，要么可暂时离场观望。”

02 营收结构过于单一

对于尹中余的观点，与其说认同，不如说别无选择。正如巴菲特所说，“投资必须是理性的。如果你不能理解它，就不要做。”在决定持有一只股票之前，应尽可能了解股票对应的公司在做什么，如何运营，以及未来想要做什么。

成大生物破发之所以会引起市场关注，大概是其百元股的身份，让投资者愈发盲目相信它会一直涨，忘却了但凡涨得多了就需要回调。

对比注册制之前发行市盈率普遍维持在20-30倍之间，成大生物超54倍的发行市盈率，已经处于较高估值阶段，这种高估值是否可以维持，需要进一步了解公司经营结构，以及产业背景，能否支撑成大生物净利润高速增长。

成大生物是国内主要人用狂犬疫苗生产企业，也是国内目前唯一一家，采用Zagreb2-1-1注射法的在售狂犬疫苗生产商，将完成全程免疫的时间缩短25%。另一在售疫苗虽然占比较低，但是市场份额较高，成大生物乙脑疫苗约占市场总量的17.5%，且是唯一在售国产疫苗。

2018-2020年，成大生物狂犬疫苗营收占比提升约5.91个百分点，乙脑疫苗营收占比对应降低5.5个百分点，其他收入占比较为稳定，微降0.41个百分点。

以营收金额计算，成大生物2019年狂犬疫苗营收同比增长24.53%，2020年同比增长22.77%；乙脑疫苗2019年营收同比降低17.17%、2020年同比降低54.02%。其他业务营收在2019年同比降低16.17%后，2020年同比增长35.84%，为三个业务中增速最快的。

由于疫苗的特殊性，成大生物主要客户包括我国各地疾控中心、卫生防疫站、卫生健康服务中心等承担疾病预防控制职能的事业单位；非疾控中心客户包括血液制品生产企业、临床研究机构或企业等。

但非疾控中心客户以及海外经销商营收占比极低。前者2018-2020年销售占比分别为0.05%、0.15%和0.75%，后者占比分别为12.38%、11.06%、10.09%，营收占比呈下降趋势。

通过对成大生物营收结构的拆解，不难发现成大生物营收支柱品种，是面对国内销售狂犬疫苗中的“狂犬疫苗冻干粉针”，2018-2020年营收占比分别为64.20%、77.29%、82.84%。

面向国内疾控中心销售的乙脑疫苗水针，是公司乙脑疫苗中主要营收品种，但2018-2020年营收占比从7.47%降低至1.99%，营收金额从1.04亿元降至0.40亿元。

由此可见，成大生物登陆二级市场就破发，市盈率一降再降，或许和公司业绩营收较为单一有关。

先于成大生物上市的康华生物，旗下拥有国内首款上市销售的人用二倍体细胞狂犬病疫苗，虽然营收规模不如成大生物，但是业务构成与成大生物高度相似。以2020年为例，康华生物狂犬疫苗营收占比约为96.27%，脑膜炎疫苗营收占比3.73%。

康华生物发行市盈率仅为22.99倍，发行价格70.37元，如今经过上市后一轮1045%的涨幅后，股价最高触及663元每股，随后301个交易日持续回落74.58%，至11月2日收报157.18元每股，市盈率约为21.84，较发行市盈率还低。

值得注意的是，康华生物2020年狂犬疫苗毛利率94.25%，成大生物则为86.44%，比康华生物低7.81个百分点。

两相比较，截至11月2日市盈率35.13倍的成大生物，营收结构与康华生物极其相似，但是成大生物的营收规模约为康华生物的两倍，能否支撑起成大生物高于同业企业约6成的市盈率，只能通过时间验证。

03 狂犬疫苗能撑多久

康华生物、成大生物两家主营狂犬疫苗的企业，一致将狂犬疫苗营收占比维持在9成以上，或许与狂犬疫苗刚需、供不应求有关。以部分制造业企业的发展路径来看，习惯了挣快钱，很难再掉头投入研发“等”成果。

以成大生物为例，公司凭借旗下的狂犬疫苗，2018 年和 2019 年连续两年成为中国第一大疫苗出口企业；2020年国内批签发量占比为52.01%，在国内同业企业中竞争优势较为明显。

而营收规模较小的康华生物，维持狂犬疫苗营收占比超9成，或许和狂犬疫苗市场规模稳定提升，且其为国内人二倍体细胞狂犬疫苗独家制造商有关，这也解释了康华生物毛利率为何比成大生物高7.81个百分点，即具有更高的定价话语权。

虽然Vero 细胞狂犬疫苗仍是目前主流，且成大生物市占率逐年提升，但伴随宁波荣安、长春卓谊等迅速成长，成大生物市场份额整逐步降低。而且在新兴狂犬疫苗的挤压下，Vero 细胞狂犬疫苗整体市场份额已经从2014年的92%，降至2020年的89%。

根据中检院发布数据，我国狂犬疫苗批签发量从2014年的6206万支增长至2020年7602万支，年均复合增长率约为3.44%。若以销售额计算，根据Frost&Sullivan的资料，2018年至2023年的年复合增长率为8.4%。

以2020年为例，2020年批签发量同比增速较为明显，约为30.02%，但是成大生物却同比下降10.98%，背离约41个百分点。

而且根据 WHO 2017 年统计数据显示，我国狂犬病发病数量仅次于印度，高居全球第二位，由于狂犬病发病后死亡率100%，所以该病的防治主要靠疫苗前期干预，若试图进一步降低狂犬病发病率，即需要进一步提升疫苗接种量。

同时根据西南证券，结合《2019中国宠物行业白皮书》给出的预测，我国 2019 年养宠率（仅考虑犬猫）约为 21%，仅为美国67%大的三分之一。保守以占比约为三分之二的增量计算，国内狂犬疫苗接种人数大约增长至3000万人每年。

以最低4针一个完整注射周期计算，每年需要约1.2剂狂犬疫苗，对比如今7-8千万支的狂犬疫苗批签发量，市场规模大约扩张50%-71.43%，若以养宠率增至67%计算，狂犬疫苗市场规模增速约为200%-242.86%。

伴随我国2020年完成全面脱贫，未来或将有更多的居民追求精神陪伴，养宠率的提升或将是必然，虽然未必能达到67%的规模，但基于我国庞大的人口基数，两位数的提升，也将带来较为可观的狂犬疫苗新接种人群。

在这种背景下，老牌企业智飞生物如今加速推进狂犬疫苗的研发，截至2021年6月底公司研发的（MRC-5细胞）、（Vero细胞）狂犬病疫苗，均处于III期临床试验阶段。

面对众多新玩家的崛起和老玩家新业务，成大生物如何保持现有市场份额成为关注的焦点。

对于狂犬疫苗而言，业内公认人二倍体细胞的提取培养难度较高，但康华生物成功制造了该疫苗并实现营收，成大生物2020年再度投入1,591.95万元，用于人二倍体细胞狂犬病疫苗研发，2018-2020年累计投入2019.55万元。

现阶段，成大生物正在与Intravacc合作B群流脑疫苗；与北京康乐卫士生物技术股份有限公司合作15价HPV疫苗；与武汉博沃生物科技有限公司合作13价肺炎球菌结合疫苗；与清华大学药学院合作新型冠状病毒（COVID-19）多肽疫苗，以及其他共计24项在研项目，可以关注一下相关项目未来商业化进展。

04 结语

成大生物的营收结构较为单一，而且高于同业企业的市盈率，破发其实并不难理解，关于公司未来发展，其实还是应该多关注其业务布局以及新业务商业化进程。

对于新股破发，将时间线拖至12个月之前，根据同花顺统计数据，2020年10月30日至2021年10月30日，A股482家已上市新股中，上市首日涨幅超500%的公司有27家；涨幅超100%有250家。

482家次新股中，475家公司股票上市首日维持红盘，平均涨幅174.01%，7家公司股票上市首日收盘股价下跌，平均跌幅12.34%。

若以上市首日实体涨跌幅来看，482家公司股票中，上市首日收盘价大于开盘价，且未破发的286家，占比约为59.34%；收盘价低于开盘价的公司共计184家，占比38.17%，12家平收，占比2.49%。

在这482家企业中，破发企业已经有67家，占比约为13.90%，只要在打新前多关注一下公司业务面，80%的上涨可能依旧是大概率事件。