文|英才杂志 丁景芝
胰岛素板块一改去年高光，从年初开始就跌跌不休。
胰岛素龙头企业甘李药业（603087.SH）年初股价最高到180元，10月10日收盘价仅在81.24元，跌幅为54.8%，市值从千亿腰斩至456亿元；通化东宝（600867.SH）年内下跌17.91%。
股价下跌的原因主要是集采的不确定性给投资人带来的恐惧感。从3月份传出消息，称胰岛素或将成为第一批“专项带量采购”产品。9月10日，胰岛素集采正式官宣，上海阳光药品采购网发布第六批国家组织药品集中采购(胰岛素专项)的相关企业及产品公示清单，此次集采清单涉及10家企业的81款产品，其中包含外资药企诺和诺德、赛诺菲以及甘李药业、通化东宝等国内药企。在资本市场，情绪的力量是强大的，铡刀落地之前的恐惧往往令人心惊胆战，靴子落地后才会心安，股价也可能迎来反弹的机会。
同样是集采引起的长期杀跌，人工关节集采落地后相关上市公司股价普遍反弹。9月上旬，第二批国家组织高值医用耗材集采中关于人工关节的结果公布，人工髋关节平均价格从3.5万元下降至7000元左右，人工膝关节平均价格从3.2万元下降至5000元左右，平均降价82%。结果落地后，阴跌了一年多的大博医疗（002901.SZ）股价上涨超过20%；威高骨科（688161.SH）单日上涨19%。
集采落地后，相关上市公司股价上涨是否是必然？胰岛素板块的投资逻辑是否发生变化，布局机遇已至呢？
集采的利与弊，国内外厂家加大博弈力度
人工关节的集采结果中，最值得注意的是最终采购量很大，首年意向采购量共54万套，占全国医疗机构总需求量的90%。几乎全部的国内市场份额都给了集采，因此关节企业都牟足劲儿想在其中争得一席之地。
人工关节市场与胰岛素市场的相同特点是进口产品占据市场主导地位，人工关节市场超过70%的市场份额都在海外药企手中。国内的胰岛素市场也多年被诺和诺德、赛诺菲、礼来三大海外药企巨头所垄断，2021年上半年，诺和诺德胰岛素在国内销售额达61.99亿丹麦克朗（9.855亿美元），占总市场规模的50.8%；赛诺菲市场份额约15%，礼来在10%以上。因此，集采代表胰岛素市场格局的重构，对国内胰岛素厂商一定程度上说是非常有利的，国产替代并不是空话。
可以看到国际药企对集采的态度也大不相同，在之前开展的前五轮国际集采中，中标的几乎都为国产仿制药，而外资的原研药本是不屑于此的，毕竟先前建立了完善的销售渠道，也困于生产成本高于本地企业，如果价格在国内市场下降，将会影响产品在国际市场的售价，因此集采造成国产产品极大替代了国外产品的市场份额。不过，外企当前对集采的态度已经变化，从观望转为进攻，毕竟看到自己苦心经营多年的市场被国产厂商鲸吞蚕食并不好受，因此越来越重视集采，积极申报。
另外，人工关节和胰岛素都属于高毛利产品。虽关节产品集采平均降价82%，但是本身产品的毛利率就很可观，威高骨科2020年产品综合毛利率为82.36%；对比来看，胰岛素产品的销售毛利率也同样超过80%，甘李药业2021年上半年产品销售毛利率为88.35%，通化东宝同期为82.48%。高毛利代表在集采中国内厂家有足够的降价空间。
从市场空间来对比，据药智数据统计，2020年中国公立医疗机构终端胰岛素及其类似药销售额接近270亿元。假设进入集采，按照50%的平均降价幅度，胰岛素的市场规模将缩减到135亿；2020年公立医疗机构人工髋、膝关节采购金额约200亿元。对比来看，胰岛素的市场规模更小一些。
胰岛素和人工关节分属于完全不同的赛道和领域，不过在集采这件事上，人工关节的经验是胰岛素板块可以借鉴的。至于究竟对单个胰岛素企业是利是弊则要看企业的中标情况。
市场规模重塑，国内市场大幅缩水，出海成无奈之举
胰岛素当前已经进入第三代，第一代动物源胰岛素副作用大，市场上已经基本看不到；第二代重组人胰岛素和第三代重组胰岛素类似物是当前市面上的主要产品，第三代胰岛素安全性及有效性更高，当然价位也更高。
通化东宝的第二代重组人胰岛素是其优势产品，2021年上半年占全国的市场份额超过38%。从财报来看，2021年上半年通化东宝人胰岛素原料药及注射剂产品营收12.8亿元，毛利率87.76%，而三代胰岛素类似物产品营收仅在1.59亿元，毛利率92.04%，处于高增长状态。
国产三代胰岛素市场中，甘李药业占据市场份额最大，2020年甘李药业的三代甘精胰岛素的国内市场份额超过40%。2021年上半年，甘李药业总营收14.75亿元，同比增长22.20%；归母净利润3.4亿元，增长22.03%。主要产品包括甘精胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）、门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30注射液、精蛋白人胰岛素混合注射液（30R）等多个胰岛素类似物和重组人胰岛素品种。
在国内市场，长期都是以二代胰岛素为主，毕竟二代胰岛素的性价比更高，集采之后的大降价将会使得三代胰岛素逐渐替代二代胰岛素，这一趋势对于甘李药业是有利的。
在本次胰岛素国采清单中，二代胰岛素中诺和诺德有9个产品，通化东宝8个，万邦生化7个，礼来6个，联邦制药4个，合肥天麦4个，波兰佰通3个，东阳光1个，甘李药业1个。三代胰岛素的竞争主要以诺和诺德门冬胰岛素、赛诺菲甘精胰岛素以及甘李药业甘精胰岛素为主，争抢态势明显。
不过，细算下来，假设国内胰岛素市场空间在集采后约为150亿，市场空间大缩水，这让资本市场的想象空间也小了很多，肯定不能支撑甘李药业先前的千亿市值，公司股价大跌情有可原，但是如果想让公司股价再度大幅上涨，只有集采落地恐怕也是不够的。除非有颠覆性的技术创新或者市场空间再度扩大，当前甘李药业选择出海恐怕也是无奈之举。