文|袁国宝

8月31日-9月17日，格力电器股价跌了6.68个百分点，今年以来累计跌了38.23个百分点，PE（TTM）相比年初腰斩至9.11倍，其“优质核心资产”的标签变得黯淡无光。

和股价相“呼应”，格力电器净资产收益率（ROE）也在一路下滑，今年上半年仅为8.11%，低于2017年-2019年同期水平（分别为16.14%、17.80%和14.95%，剔除2020年特殊年份），同时公司营收和净利均未恢复到2019年同期水平。

格力电器当前的股价走势，恰好是估值和盈利增速走低进而形成的“戴维斯双杀”。

估值降低代表市场不看好公司发展前景，盈利增速降低是公司经营层面出现了某些问题，而以“空调主业”起家的格力电器，在空调赛道内目前仍拥有相对竞争优势。

因此，市场关注的焦点或许不是格力电器本身，而是和格力电器“画等号”的董明珠。

作为格力电器董事长，董明珠有“三个谜团”让市场不放心。

董明珠是格力第六大股东吗？

按照格力电器前十大股东明细，董明珠持有格力电器0.74%的股权，位列公司第九大股东。

不过，自2019年珠海明骏以416.62亿元从格力集团（珠海国资）买下格力电器15%的股权(9.02亿股)，并成为其第一大股东开始，董明珠在格力电器的实际持股数量是有所增多的。

在2019年格力电器国资股转让中，董明珠和公司17位高管作为原始股东的“珠海格臻投资管理合伙企业（有限合伙）”（董明珠持股占比95.2%，后增至95.48%，其他高管持有剩余股份，以下简称“格臻投资”）也参与其中。

按照初始协议，格臻投资通过受让珠海毓秀的股权、受让珠海贤盈的有限合伙份额、认缴珠海明骏的有限合伙份额等——因为珠海毓秀、珠海贤盈间接或直接持有珠海明骏的股权，那么格臻投资由此透过珠海明骏实际持有格力电器的部分股权。

当时，格臻投资获得珠海毓秀41%的股权，获得珠海贤盈约20.3%的股权（计划转让获得总计41%的股权），以及直接持有珠海明骏6.3794%的股权。（见图1）

图1 董明珠在格力电器持股情况

数据来源：天眼查

按照天眼查统计，去年11月，格臻投资的股东发生变更，望靖东退出，另有两位格力高管进入。

按照上述数据进行穿透计算，董明珠透过珠海毓秀、珠海贤盈、珠海明骏分别持有格力电器约0.001682%、0.001649%和0.9137%的股权，持股数量合计约为5516.38万股。

董明珠透过格臻投资的穿透持股和直接持有格力电器的持股，总计达到9965.23万股，持股比例约为1.66%。

董明珠上述持股占比在当前格力电器前十大股东中位列第六位。

按照天眼查的直接穿透统计，董明珠透过格臻投资持有格力电器股权的0.9165%，持股5513万股，这与董明珠直接持股数量合计为9962.27万股，依然是格力电器的第六大股东。（见图2）

图2 董明珠透过格臻投资在珠海明骏持股情况

数据来源：天眼查

目前，格力电器正在推进员工持股计划，在格力“第一期员工持股计划”中，董明珠认购3000万股，若计划顺利实施，董明珠在格力电器的持股比例将攀升至2.15%。

拿下珠海银隆是任性而为吗？

董明珠在格力电器中的持股占比未来还会有变数，戏剧性也许不输于其对银隆新能源的并购历程。

五年前，为将珠海银隆新能源并入格力电器体系，董明珠曾对反对该并购案的中小股东大发脾气。8月31日，格力电器通过司法拍卖平台以18.28亿元竞得银隆新能源（以下简称“银隆新能源”）30.47%的股权。同时，董明珠将其持有银隆新能源的17.46%股权的表决权委托交予格力，格力电器合计持股占比达到47.93%，成为银隆新能源的第一大股东。

如果从估值来算，18.28亿元买下30.47%股权，对应银隆新能源总体估值为59.99亿元，这和五年前银隆新能源全部股权130亿元的作价相比，缩水53.85%。

但这已经不是估值问题，因为这次银隆新能源股权“转让”是司法拍卖，这是公司债权债务纠纷中财产处置变现的基本手段。这也表明，银隆新能源自此和过去做了最后“了断”。

市场关心的是，董明珠能否将银隆新能源从危机边缘拉回来并做成格力电器的重要利润增长点？

如果复盘银隆最近几年的经营情况，答案可能不乐观。

在2016年格力电器计划并购银隆新能源时，银隆新能源股东银通投资集团、厚铭投资、红恺软件等承诺，2016年-2018年，银隆新能源实际净利润分别不低于7.2亿元、10亿元和14亿元。

后来的事实证明，银隆新能源股东们的承诺完全不靠谱，这次法拍的股权中几乎都是曾经做出业绩承诺的股权。在经营层面，银隆新能源去年的营业收入和净利润分别为43.25亿元和-6.88亿元，今年前七个月分别为10.58亿元和-7.63亿元。

更重要的事实是，最近这几年，银隆新能源一直在格力电器和董明珠的倾力支持下发展。比如董明珠曾多次为银隆新能源站台，提出“用了银隆车，十年保证你不换。电池坏了算我的，没人敢跟我站在一起喊这句话，这就是中国骄傲。”

董明珠亲自过问的“银隆艾菲MPV”，号称“国产埃尔法”，但推出两年多来销量不佳，现在有些汽车销售平台显示其已经停售。

在格力电器拍得银隆新能源股权的公告中，格力电器表示，银隆新能源是“是国内少有的形成了从锂电池材料、锂电池、模组/PACK动力总成、新能源整车、储能系统设备到动力电池梯次利用、回收的闭合式循环产业链的综合性新能源产业集团。”并称，“因大股东涉嫌侵占公司利益等违法行为导致的公司治理问题，标的公司融资受限，产能未能完全释放，近两年出现亏损。本次交易完成后，上市公司将成为标的公司控股股东，将通过理顺治理结构，在公司治理、市场拓展、研发协同、供应链管理等领域多维度赋能标的公司，提高其产能利用率和产品竞争力，但未来能否顺利实现存在一定的不确定性，敬请投资者关注标的公司的经营风险。”

类似“公司治理、市场拓展、研发协同、供应链管理等”，格力电器是否早已经做过了？而且主营空调的格力电器如何赋能一家汽车公司？

正如2016年反对格力电器收购银隆新能源的中小股东们的理由：银隆的经营能持续吗？这不是一家企业的领导者是否强势所能决定的，而是不同行业的经营规律决定的。

多元化无解？

其实，银隆新能源仅是董明珠做出格力多元化努力的一部分，另外还有冰箱、智能装备、手机和小家电业务均在推进当中，但这些业务目前均未成为格力电器的重要营收来源。（见图3）

图3 格力电器主营业务构成 单位：亿元

数据来源：Wind

最新消息显示，格力电器所属手机品牌大松旗下的新款旗舰机型已经入网，预计售价在2500元至3000元之间。

自2015年发布首款手机以来，格力手机在手机市场一直处于边缘化地位，市占率几乎可以忽略不计。这和董明珠当年“卖5000万部和1亿部都不是问题”的预期完全不一致。

即便在董明珠的强势推行下，格力手机早已在格力电器和经销商以及银隆新能源员工中“普及”，但还是没有积攒下多少好口碑。

整体看格力电器的多元化业务，“历史最悠久的”是小家电业务，于2004年出现在上市公司报表中，但至今也只有区区几十亿元的营收额。

号称“铁娘子”的董明珠为何搞不定格力多元化这个棋局？

其实，格力多元化历程可以简单地分为前后两个阶段，一个阶段是朱江洪时代多元化“克制”阶段——专业化发展；一个阶段是董明珠时代的多元化发展。

2012年以前，朱江洪作为格力创始人、集团和上市公司董事长，把握格力电器的总体方向；之后是董明珠掌舵格力电器发展方向。

朱江洪在1988年回到珠海时，进入珠海经济特区工业发展总公司（格力集团前身）下属的冠雄塑胶厂任总经理，在实现公司扭亏为盈后，集团又委任他为海利空调器厂厂长，以盘活这个小厂。正是这两个小厂于1992年组建为格力电器。

朱江洪对早期格力电器的深刻印象是：疏于管理、生产混乱；员工没有质量意识，产品没有自主技术。格力集团方面，子公司众多，能赚钱的不多。这样的情形，成为朱江洪的重要“基因”，他对产品质量有着异常严格的要求，同时对多元化发展保持警惕。

在他管理格力电器的24年中，他敢于在发展早期搞停产整顿、引入质量流程，之后陆续展开降低销售提成、建立格力空调核心部件体系、建立格力电器科研组织体系以及组建三大研究院——制冷技术研究院（专门从事制冷、变频技术、节能技术、可靠性的研究工作），机电研究院（专门从事压缩机和电机技术的研究），家电研究院（专门从事与空调制冷相关联的电器产品和国际前沿家电产品的研究）。这些动作背后，每一个动作都有许多故事和教训，每一次教训都让他认识到：专门做好空调这一个方向会是格力电器最优的选择。

在《朱江洪自传——我执掌格力的24年》一书中，朱江洪介绍：在管理格力电器的过程中曾有不少诱惑，曾有人建议搞汽车、搞太阳能、搞笔记本，但他都没有采纳，他只做空调，因为目前还没有某种新技术或新产品能取代空调。

而在他的新书发布时，他也曾说，“不评价现在的格力人和事。”但若自己没退休，是不会让格力造手机、造汽车的。他提醒，“春兰当年就是败于盲目多元化。”

和老董事长相比，董明珠追随朱江洪20余年直至其退休，经过那么多年的走专业化路线熏陶的她却对多元化兴趣盎然。

市场一直把2012年作为格力电器多元化的“重启之年”，那一年刚好是董明珠接替朱江洪担任格力电器董事长的第一年。董明珠在介绍格力情况时，也的确有对比2012年同期表现的习惯。

从那一年至今，格力电器的多元化成果众所周知，其中“表现最好”的小家电，营收从14.53亿元增长至去年的45.22亿元，增长了2倍多，但营收额依然不足空调业务收入的零头。

这样的成绩不尽人意，同时，格力主营的空调业务收入相比美的却出现新变化。截至去年底，格力空调业务收入为1178.82亿元，落后美的约33.33亿元。到今年中报，格力空调对比美的落后92.14亿元，剪刀差进一步扩大。

这是否被朱江洪不幸言中？当然这已经不重要了，在格力电器官网上，公司历史起点最终定格在1994年，那一年，董明珠在朱江洪推荐下升任公司经营部部长。

但这样的历史是扭曲的，因为这个历史在掩盖了朱江洪创业之初给企业打下的印记的同时，也去掉了董明珠在格力曾经作为一名普通销售员的经历。

在一次媒体采访中，面对“你有做错过决定吗？”的提问，董明珠果断回答，“没有，我不允许自己做错。”

这样的回答，更多的是董明珠的自我期许，因为从来没有一家企业是按照企业领导者的规划分毫不差地达至成功。