文|氢财经 梁华梁
近年来，物流市场规模不断扩大，先后出现了京东物流、富士康准时达、苏宁物流、中国外运、德邦股份等一系列企业。
而背靠海尔智家、阿里巴巴两大巨头的日日顺也越做越强，近期还要上市了。
不久前，氢财经就曾为日日顺的上市之路“把过脉”，发现其存在收入高度依赖与海尔、阿里巴巴的关联交易，整体毛利率低于同行业平均值等问题。
不过，随着氢财经继续研究发现，日日顺报告期内的多起外延收购失利致商誉减值1.58亿元，还曾与全体股东签署对赌协议。
此外，日日顺的轻资产运营模式也遭遇到市场的怀疑。
外延收购致商誉减值1.58亿元
从财务数据看，日日顺的发展势头确实不错，尤其是在2020年，营收、净利润均出现较大幅度增长。
当然，日日顺有如今的发展速度，离不开收购其它公司带来的业绩并表。
不过，凡事都有两面性。近年来日日顺外延式收购的业务扩张，也埋下了不少商誉减值的“暗雷”。
2018年7月，日日顺以1.63亿元收购贵州沛吉物流有限公司60%的股权。不过，由于贵州沛吉并没有达到2019年度业绩承诺，2020年8月，贵州沛吉以1元对价将38.5%的股份转让给日日顺。
日日顺这笔交易，共形成商誉1.9亿元，而由于其业绩不佳，日日顺已经分别在2018年、2019年计提商誉减值准备5956.38万元、6967.39万元。
2020年，日日顺对报告期前收购的上海广德物流有限公司形成商誉计提减值准备2907.95万元。
上述两次收购，使得日日顺累计形成商誉计提减值准备高达1.58亿。
这还不算完。招股书显示，2019年4月和7月，日日顺还相继收购上海飞升国际物流有限公司和深圳市福润德供应链管理有限公司，形成商誉2108.54万元和9721.70万元，但二者报告期内未计提商誉减值准备。
截至2020年底，日日顺账面商誉金额合计为2.53亿元，而当期公司归属于母公司所有者的净利润为4.22亿元。
这意味着，日日顺的商誉价值占了净利润近6成的比例。
如果这些相关子公司的经营业绩无法达到预期水平，日日顺面临商誉进一步减值的风险，将会对其业绩表现带来不利影响。
与全体股东签对赌协议
事实上，日日顺不仅有海尔、阿里巴巴两大巨头的背书，其背后还有不少其它的重量级股东。
比如第三大股东高盛，第四大股东北京梅里亚，更是日日顺股东中唯一拥有国资背景的机构。
值得注意的是，日日顺在2018年7月4日，与海尔集团、淘宝控股在内的全体股东签署了《关于青岛日日顺物流有限公司之合资经营合同》（以下简称《合资经营合同》），这份文件包含了有优先认购权、超额认购权、共同出售权、反摊薄保护、投资方回购权等特殊股东权利。
如果公司未在交割日（即2018 年7月4 日）后五年内正式递交合格上市申请且获得受理，或者申请被退回，则在交割日后五周年届满之日起，任一投资方可向公司发出书面回购通知，要求行使回购权。回购权的利益主体包括高盛、国有股东北京梅里亚、7家私募基金等。
回购股权条款，也即对赌条款。
不过在2020年7月，也即《合资经营合同》签署满两年之际，上述全体股东又签署了《日日顺供应链科技 股份有限公司发起人协议》，终止了该合同。
这份合同的终止很可能是因为一些条款不符合A股相关规则。
但此后，日日顺又和股东签署了补充协议，其中又约定了公司变更为股份公司后的股东特殊权利的恢复安排，仍以对赌公司上市为核心。
轻资产模式致毛利率低于同行
事实上，商誉减值、对赌协议这些都属于“暗雷”，要想不暴雷，日日顺只要能够应对来自竞争对手和市场的挑战，做好经营业绩就可以。
只不过，日日顺的轻资产运营模式遭到了市场的质疑。
招股书显示，日日顺的主要竞争对手包括专注于大件消费品领域的电商平台以及家电品牌的自建供应链公司如京东物流、苏宁物流，以及一体化供应链管理解决方案的综合性物流企业如德邦物流、安能物流。
这些企业都是以自建仓库、自有运力为主提供服务的运营模式。
区别于上述竞争对手，日日顺是轻资产运营模式。这种模式也决定了日日顺在很多方面落后于人，比如毛利率。
从毛利率来看，轻资产运营模式的好处是日日顺没有存货管理、管理费用低于同行业，但日日顺8%左右的毛利率仍低于行业11%左右的毛利率。
当然了，不可否认的是，近期递表的京东物流、安能物流和日日顺，三家物流公司中日日顺是唯一一家3年持续盈利的。
但随着京东物流毛利率改善、安能物流扭亏为盈，竞争对手的毛利率将有显著提升。
而日日顺主要采用轻资产的运营模式，其仓储资源主要通过租赁方式取得；运力资源、网点服务资源也是通过采购第三方车队、司机、网点的服务获得。也就是说，在未来，日日顺与第三方的合作很可能会提高运营成本，从而降低公司的毛利率。
或许日日顺也意识到轻资产运营模式的不足。
本次上市，日日顺拟募资27.7亿元，其中23亿元用来建设智能物流中心项目。
该项目主要就是拟在全国各地进行智能仓库建设，包括日日顺智慧物流园建设项目、日日顺智慧物流园建设项目二期、海尔（西安）虚实网服务园项目、日日顺（沈阳）工业园配套项目和海尔新星物流公路港建设（二期）项目。
如此看来，日日顺也要向重资产转型。
最终效果如何，氢财经将持续关注。