文｜节点财经 晴天
6月7日，优然牧业IPO正式进入公开招股阶段。这家成立40年的乳业老牌厂商将在本月18日正式登陆港股。
作为中国乳业上游龙头企业，优然牧业首日国际配售就已经实现超额认购，反响热烈反映了资本市场对其的期待。一直以来，乳制品行业都有“得奶源得天下”的说法。优然牧业能够得到二级市场火爆预期，不仅得益于运营的牧场数量、奶牛存栏数量，更与百亿营收的赚钱能力和股东背景相关。
过去一段时间，港股上市的畜牧业类企业不多。反而是物管、消费、医疗相关赛道IPO数量逐年上升。较为知名的辉山乳业、大庆乳业一个停牌一个退市。同一个赛道内虽然也有现代牧业、庄园牧场、中地乳业、中国圣牧等企业，但从股价表现看，皆不如人意。
如今优然牧业IPO，能否将超额认购的热情持续下去？
从规模看：117亿、67座、30万头
优然牧业成立于1984年，曾是伊利旗下全资附属公司，直到2015年，优然牧业从伊利分拆出来运营。较早入局，让优然牧业见证了中国乳制品行业的起伏。
优然牧业刚起步时，中国奶制品行业还处在早期起跑阶段，基于国民消费能力不足，奶制品的生产、加工还较为原始。大多数都是散户养殖，规模化程度不高。整个行业谈不上科技养殖，这也使得原料奶的质量较差。
随着时间进入90年代，让小孩长高、缓解老人骨质疏松等口号的提出，给了中国奶业发展的契机。如伊利、蒙牛等乳企的崛起反向带动了上游原奶的发展。
不过，原奶的生产属于周期性行业，由于整个行业缺乏规划加之供需关系无法平衡，在淡季甚至出现大量倒奶的现象。优然牧业、现代牧业等企业也面临着投入收益不成正比的情况，此外以还有大规模饲养带来的疾病、环境污染等问题。
好在经过几年的发展，巨头开始通过并购，兼并各类小企业和乳企，并大规模养殖。优然牧业在这一阶段开始不断壮大。从牧场规模看，优然牧业在中国14个省份经营着67座大型现代化牧场，已经是全球最大的原料奶提供商。
经历了大规模兼并后，优然牧业的原料奶产量也大幅提成。招股书显示，截至2020年年底，优然牧业原料奶产量超150万吨，奶牛存栏量为30.82万头。
掌握更多奶源之外，优然牧业的业务模式也更加全面，有原料奶和反刍动物养殖系统化解决方案两大业务，前者向大型乳制品制造商提供优质原料奶之外，后者向牧场提供反刍动物养殖产品及服务。招股书显示，截止2020年原料奶占总收入的59.4%，营收收入为69.95亿，反刍动物养殖系统化解决方案占总收入的40.6%，营收收入为47.87亿。
优然牧业的规模和市占率在各细分领域都有着绝对优势，据弗若斯特沙利文的数据：
原料奶业务中，按截至2020年底存栏量和原料奶产量计，公司在中国排名第一，市场份额分别为2.9%、4.5%；
饲料业务中，于2020年按销量计，优然牧业是中国最大的反刍动物精饲料供应商，市场份额为5.8%，同时亦为中国最大的粗饲料供应商，市场份额为3.2%；
育种业务中，按2019年奶牛冻精的销量计，公司旗下的赛科星是中国最大的奶牛育种企业，市场份额为9.5%。
以上种种，都奠定了优然牧业的市场地位，也赋予了优然牧业强大赚钱能力。招股书显示，2018-2020年，优然牧业的收入分别为63.34亿元、76.68亿元和117.81亿元，复合年增长率为36.4%。按照收入计算，优然牧业是规模最大的乳业上游服务商。从赚钱能力看，2018年-2020年优然净利润分别为6.53亿元人民币、8.02亿元人民币、15.40亿元人民币。可谓真实的“现金奶牛”。
数据来源：招股书
不过，虽然“家里有牛”、手里有钱，但优然牧业也并非没有烦恼。
从基本面看：扩张并购，资源整合
2019年7月，在伊利的支持下，优然牧业以22.78亿元吃下赛科星58.36%的股权，借此将优然牧业推到全球第一奶源的位置。去年，新西兰乳业合作社恒天然宣布，已同意以5.55亿新西兰元（折合约25亿元人民币）的价格出售其位于中国的牧场，而对象是两家知名企业——优然牧业和首农投资的三元。
这也意味着，优然牧业通过交易迅速获得了外方的牧场资产。为何优然牧业加速扩张？
最重要的原因是中国奶源的争夺战。乳企的“奶源焦虑症”从未缓解。对下游乳企而言，奶源是企业发展的基础，另一方面，国民对乳制品的消耗正在扩大，但目前原料奶的供给远远满足不了需求。
弗若斯特沙利文报告显示，我国原料奶市场多年来供给不足，供应缺口预计到2024年将达到约19.2百万吨。这也将进一步推动优质原料奶需求的增长。
头部项目都在通过并购的方式吸纳更多中小牧场，借此扩大自身的奶牛存栏和原料奶生产数量。优然牧业的并购策略正确，但短期内也带来了负债压力。
招股书显示 ,2018-2020年 ,优然牧业的负债总额分别为 31.78亿元、45.57亿元、131.39亿元。而优然年末现金及等价物则分别为3.12亿元、5.70亿元、26.19亿元。负债高企之外，因收购新牧场，优然牧业的银行及其他借款分别为17.42亿元、16.83亿元、42.25亿元；流动负债总额分别为25.98亿元、29.01亿元、69.44亿元。流动负债净额状况，令优然牧业面临流动资金风险。
数据来源：招股书
业内也有人认为，优然牧业IPO就是为了补充资金上的紧张，事实上，除了现金流的问题，优然牧业对伊利的依赖症也越发严重。不仅脱胎于伊利，伊利更一直是优然牧业最大的客户。
优然牧业原料奶业务的绝大部分收入都来自于伊利。招股书显示，2018年、2019年及2020年，优然牧业向伊利销售原料奶产生的收入分别为23.93亿元、28.45亿元和67.01亿元。与此同时，优然牧业也是伊利最大的原料奶供应商。
数据来源：招股书
优然牧业在招股书中提到，早在2015年，公司就与伊利订立了原料奶购销框架协议。优然牧业承诺每年向伊利股份出售公司70%原料奶。只要优然牧业愿意且能够向伊利股份提供原料奶，伊利同意购买公司余下30%原料奶。
伊利和优然牧业的亲密关系，给了优然牧业业绩的保证，有了伊利加持，优然牧业能长期保持优质。
从未来发展看：短期看价格，中期看产能，长期看需求
原料奶生产行业重周期，业内有“五年一周期”的说法。简单理解，供应量大了，原料奶的价格就会降低，从而出现倒奶的现象，导致减产。
2013年底，继三元宣布12月份部分产品涨价8%后，蒙牛、光明、伊利先后跟涨。光明旗下产品更是接近全线涨价。与此同时，超市中低端牛奶的供应出现紧张。
但大牧场新养小牛需要滞后周期才能产奶，随即上游多个千头、万头牧场同时开工，又导致2014年原奶价格抵达高点。新增产能的急剧释放，又旋即在2015年导致供过于求，“奶农倒奶”现象频发，2017年政府掀起的“环评风暴”又进一步加剧了中小牧场的淘汰出局。
2015年原奶价格从3.45元/公斤开始，开始缓慢上升，进入上行周期，直至达到2021年2月3日的4.28元/公斤。
事实上，直到2018年，国内原奶价格才结束了长达两年的下降周期，逐渐开始复苏。经历过洗牌后的下游乳企为了分散风险，开始有意识的收购上游牧场、整合奶源。
五年一周期的风险仍在，近几年，现代牧业为首的企业在二级市场股价表现不如人意，也是由于资本市场对周期性十分谨慎。
要长远看这一行业的未来，需要从短、中、长期分析。
首先，短期看价格。
目前，奶价已经突破了2014年的历史高点。价格提升，将让优然在短期内营收增高。奶价除了取决于需求，还受到成本的影响。
具体看，精饲料，玉米价格创历史新高并且仍然在上涨，豆粕受大宗商品/期货影响有所波动，同时上游养殖复苏；粗饲料，优然牧业是中国最大的反刍动物精饲料供应商，在成本上有极大的优势。总体看成本方面，今年成本处于上升通道，支撑高奶价。
其次，中期看产能。
产能取决于乳牛单产×存栏量。优然牧业拥有超过30万头牛，并不断通过并购方式扩大这一数量。上游中小牧场生存空间逐渐压缩，行业呈现强者恒强的态势，有利于优然的未来发展。
从乳牛单产看，奶牛有自然增长率和进口量的限制，奶牛存栏量短期内难以补齐。创建大型牧场对资金和技术要求较高，提升了行业准入门槛，导致奶供应短缺和市场玩家有限，供需失衡致原奶价格上涨。
最后，长期看需求。
从需求端看，中国人过去长期忽视乳制品在日常膳食中的重要性，人均乳制品摄入量远远小于西方国家。弗若斯特沙利文报告指出，2020年中国人均乳制品消耗量仅为欧盟的17.0%及美国的18.5%，预计于2025年进一步增至4100万吨（人均28.9公斤）。
疫情期间，张文宏医生曾经提到要多喝奶，随着国民受教育程度逐渐提高，乳制品需求量呈现上涨趋势。
艾德证券期货研报指出，“从奶价走势来看，无论是行业协会的统计，还是智库、投行的研究报告，均未发现中国消费者乳制品需求停滞或下滑的数字；2021年2月3日的4.28元/公斤的新高，不考虑通胀因素的话，与2014年4.05元/公斤的高点相比，原奶价格花了7年时间，不过上涨了0.13元/公斤；而对应的2014年和2020年，现代牧业原奶销售价分别是5.01元/公斤、4.13元/公斤，既没达到自己的历史高点，也没有达到当前的行业均价。”
看上去，原料奶的价格随上涨，但趋向于平稳，不过未来，牧场新增产能会不会释放？奶价是否会因为增产而走低？
总体来说，无论从行业模式变化、行业整体需求、奶源价格等各方面看，布局上游乳企当然是个好生意，但时间是轮动的。未来，奶价是否还会走入“五年周期”仍无定数，如何保证供需持平，靠“周期”吃饭的优然牧业道阻且长。