投稿来源：港股研究社

2018年国内原奶价格结束了长达两年的下降周期，逐渐开始复苏。经历过洗牌后的下游乳企为了分散风险，开始有意识的收购上游牧场、整合奶源。2019年7月，伊利便让优然牧业以22.78亿元吃下赛科星58.36%的股权，借此将优然牧业推到全球第一奶源的位置。

随着优然牧业在全球奶制品行业的地位愈发稳固，11月29日晚间，中国优然牧业集团有限公司正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，华泰国际和瑞信担任联席保荐人。若优然牧业能够成功赴港上市，伊利所掌控的3家规模化牧场企业将全部完成上市流程。可以想见的是，头部乳企之间的奶源争夺战也会变得愈加激烈。

港股市场作为全球最开放的资本市场之一，汇聚全球资本资源的同时也汇聚了最严苛专业的投资者群体，被称作企业价值试金石，优然牧业选择港股市场的底气何在？现在市场乳企大公司接连控制上游牧场的现象愈演愈烈，优然牧业的IPO会对整个行业造成什么样的影响？

业绩增长强劲，全球最大原奶提供商赴港敲钟

依托完整产业链的优势，优然牧业近年业绩增长势头强劲。据招股书数据显示，2017年至2019年，优然牧业的收入分别为50.91亿元、63.33亿元和76.68亿元，复合年增长率达到22.7%；2020年上半年的收入则从去年同期的34.37亿元增至53.44亿元。

在盈利能力方面。2017年至2019年优然牧业的净利润分别为2.77亿元、6.52亿元和8.01亿元，复合年增长率高达69.9%；2020年上半年的净利润则从去年同期的3.65亿元增至7.44亿元。

对于优然牧业能够在这几年的时间里实现近70%的净利复合增长，从公司内部来看，更多的得益于其多元化的产品布局，除了原料奶和反刍动物养殖系统化解决方案两个主要业务之外，优然牧业还向牧场提供兽药，畜牧设备及牧场其他用品等，满足了不同用户多样化的需求，形成“育种—饲料—原料奶”的业务闭环，构建了更高的竞争壁垒。

并且，在优然牧业的背后还有着处于全球乳业第一阵营的伊利站台，在投资者看来，也是给优然牧业的盈利能力多加了一层保险。

不过虽然优然牧业作为目前市场是领先的乳业上游产品和服务提供商，但是乳企的“奶源焦虑症”从未有过缓解。因为对所有下游乳企而言，奶源是企业发展的基础，也是区别乳企之间实力的关键，随着原奶的价格自2019年起日益上涨，原奶的供应厂商成为了越来越多乳企的争抢对象。

为了筑宽企业护城河，优然牧业意欲赴港融资。据招股书显示，公司未来两年将于内蒙古、山东及河南地区建立五座新的牧场，并为2020年开工建设的三座牧场购买设备。与此同时，未来两年还会从澳大利亚、新西兰等地进口2万头荷斯坦牛，以满足不断扩大的业务需求，并通过规模效益实现持续的盈利性增长。

考虑到全产业链的领先优势以及业绩的高速增长的表现，优然牧业并不畏惧登陆资本市场，但透视其招股书数据，优然牧业内部存在的一些隐患真的能够令其在港股市场取得预期的效果，或许还是一个未知数。

“伊利依赖症”待解，优然牧业高增长背后隐患重重

据资料显示，优然牧业成立于1984年，曾为伊利旗下全资附属公司，直至2015年将业务从伊利分拆出来独立运营，而在IPO前伊利通过其全资附属公司Old Cayman Holdco及金港控股持有优然牧业40%股份。

由此可以看出伊利与优然牧业二者之间的绑定十分紧密，而优然牧业赴港上市也是为了被打造成伊利专属奶源，成为伊利整合国内奶源的平台，成为未来伊利国际化的奶源基地做准备。

然而双方之间的绑定却也同时带来了密切的贸易关系，这也导致优然牧业的“伊利依赖症”十分严重。据招股书数据显示，优然牧业超90%的原料奶收入来自于伊利。2017-2019年度及2020年上半年，优然牧业向伊利销售原料奶产生的收入分别为20.53亿元、23.93亿元、28.45亿元及30.67亿元，分别占同期原料奶销售额的91.8%、91.7%、92.9%及96.1%。

此外，优然牧业是伊利最大的原料奶供货商。2017至2019年度，伊利10%以下的原料奶由优然牧业提供，到了2020年中期，这一比例提升至25%以下。

除此之外，在优然牧业递交的高增长数据背后，仍然有些风险因素不容忽视。一方面，奶牛群或邻近牧场内爆发的疾病造成的食品安全问题或产品污染可能有损其业务及声誉。例如2014年年底，现代牧业旗下的湖北通山万头牧场就曾陷入污染事件。

另一方面，乳企业务及财务业绩对其所提供产品的市价较为敏感，并且原料价格的波动以及原料供应的不稳定可能对优然牧业未来的业务、盈利能力及经营业绩造成不利影响。

对大客户依赖并非IPO的实质性障碍，却是一个重要的审核风险，IPO公司的可持续经营、持续盈利能力以及独立性会很大程度的受到大客户影响。额外的这些风险因素也有可能影响优然牧业未来的业绩增长，如果此类问题无法解决，其盈利能力势必受到资本市场的质疑。

优然牧业赴港的背后，是乳企巨头竞争的另一番“博弈”

基于对于原料奶供应端的担忧，“奶业振兴”成为国家层面的产业战略布局，根据国务院发布的《关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见》来看，未来采用规模化、更科学、更规范的养殖方法，保证可靠的产品品质，是未来奶牛畜牧产业发展的大趋势。

再加上数据显示，2016年至2019年，我国居民人均可支配收入年均实际增长6.5%，而疫情后消费者健康意识的也在不断提升、新零售模式同样得到了快速发展。这样看来，从政策和行业的角度来看，市场未来或将迎来一波利好。

但瞄准这块诱人“蛋糕”的不仅仅只有优然牧业及其背后的伊利集团。同属国内乳业第一梯队的蒙牛不仅与中鼎牧业联合打造中俄奶业种养加全链条，还3.03亿拿下圣牧高科奶业51%股权。截至2020年6月30日，现代牧业奶牛为约23.59万头，上半年原料奶产量为75万吨，在上游奶源上领先伊利于优然牧业。

叠加第二、三梯队的各方诸侯同样动作频频，光明集团在收购部分辉山乳业的资产后组建了江苏光明银宝乳业工厂，还计划在安徽新建牧场；新乳业则以7.09亿入股现代牧业9.28%；卫岗乳业另辟蹊径，选择投7亿直接建设牧场，紧追伊利、蒙牛。除此之外，随着国外疫情暂未得到缓解，越来越多的海外乳企也盯上了国内市场。

在业内人士看来，伊利旗下优然牧业的上市动作瞄准的是蒙牛集团旗下的现代牧业，两家企业上市地点相同，业务也主要是提供奶源，及对上游奶源进行整合。

一旦优然牧业成功赴港，虽然无法短时间内令伊利掌握国内奶源的绝对话语权，但无疑为其在上游资源争夺战中补充了消耗的资源，伊利在上游产业链的建设，及下游的布局会产生加持作用。这样一来，蒙牛此前在上游奶源的领先优势或许会被动摇，这对于蒙牛集团而言并不算一个好消息。

聚焦到优然牧业，不可否认，其数据层面确实十分优秀，但更多的或许离不开行业的影响与政策的推动。抛开高增长的数据，优然牧业招股书中潜藏的风险与危机历历在目，想要成功登陆资本市场，为伊利在“乳业大战”中赋能，目前优然牧业的商业模式仍需要继续完善。