文|英才杂志 刘超然
今年一季度，云南白药的成绩差强人意。然而可以代表公司主业盈利能力的扣非后净利润为13.65亿元，同比增长29.42%。看抛开“炒股”浮亏产生的非经常性损失，公司主营业务净利润成长性还是相当可观。
根据公司一季报，“不增利”的主要原因是公司持有的交易性金融资产首次发生了亏损，造成了7.82亿元浮亏。截至报告期末，上述资产公允价值变动收益为-7.89亿元，较期初2.33亿元减少了439.05%。
向前追溯公司历史，云南白药已经不是第一次“炒股”了，从2019年开始，到2020年底，其实云南白药“炒股”的战绩相当优秀，甚至可以与专业的二级市场投资机构媲美。
根据年报显示，上市公司非经常性损益达到了26.17亿元，其中持有交易性金融资产等投资收益金额为26.18亿元，而同期净利润为55.16亿元，这样看，公司总利润的近半数并不是来自于主营业务收入，而是来自于投资二级市场。其中，投资小米集团盈利超15亿，投资伊利股份和红塔证券合计盈利超2亿。
然而，二级市场投资的收益与风险是共存的，由于2021年第一季度，通胀预期等宏观环境不的确定因素，引发二级市场发生了巨大的市场波动，导致曾经给云南白药带来高额收益的白马股相继发生了巨大回撤，浮盈变成浮亏，也因此拖垮了公司一季度的业绩。
具体来看，从一季报正文可见，云南白药持有的股票及债券型基金包括小米、伊利股份、恒瑞医药、腾讯、富国鼎利纯债债权等。其中，对小米集团投资高达16.32亿元；而对另两只市值大幅缩水的股票伊利股份投资了8.87亿，恒瑞医药投资了4.26亿元。
据统计，截至3月31日收盘，云南白药最大浮亏来自持有的小米集团，浮亏6.93亿元。另两大持仓的伊利股份浮亏1.11亿元，恒瑞医药浮亏8229.01万元。包括上述三只股票在内，公司持有的证券投资产品市值合计蒸发约8亿元，因此产生了约7.93亿元的公允价值变动亏损。
什么阻碍了云南白药的主营业务发展？
公司在下游的强势地位有所衰退，大不如从前。
从公司产品竞争力来看，云南白药拥有很强的核心壁垒，公司品牌无论在百姓心目中还是国家层面的认可度都相当高，而且与片仔癀类似，云南白药的配方属于“永久国家级绝密”，这意味着永久的牌照和绝对的产品定价权，但相比片仔癀50%左右的毛利率，云南白药好像是个“假”绝密配方，云南白药的毛利率水平在行业内并不亮眼，平均在30%左右。
商业模式的不同影响了云南白药整体的毛利率水平，从下面的数据可得：
云南白药的自制工业产品毛利率还是相当高，可以达到60%以上；但是由于药品的批发零售业务拖累了整体的毛利率水平，零售业务的商业模式特点就是毛利率低，利润被经销商层层剥削。但公司2020年9.09%的零售毛利率也呈现了增长的趋势，而且相比专门做药品批发零售业务的国药股份（SH.600511）2020年7.78%且逐年走低的毛利率，云南白药算是优秀了。
从公司商业模式来看，云南白药主打的工业产品主要有跌打损伤药、创可贴以及日化用品云南白药牙膏，并且以制药+医药商业+日化用品为商业线，兼具“医药+消费”的双重商业属性。
从公司与上下游关系来看，上游，在云南白药已公开的配方中，主要原材料有三七，作为云南特产植物，公司已经可以达到人工种植和培育的程度。而云南白药的财报显示，公司种植业销售收入可达几百万。由此推断，公司在原材料上不仅可以做到自给自足，还可以创造一些收入，在上游原材料方面有较强的地位；反观下游，主要以经销商为主，但是由于行业景气度下降，变成了先货后款的模式，这也是为何近些年公司应收账款发生了明显增长而预付账款显著走低的原因。可见公司在下游的强势地位有所衰退，大不如从前。
奈何行业天花板较低，公司另辟蹊径来“创利”
营收、盈利双双遭遇瓶颈可能也是公司在二级市场炒股的诱因之一
接下来，将从云南白药的营运能力进行分析：首先从医药商业领域看，主要关注公司存货的周转情况，横向比较来看，公司的存货周转天数稳定在半年左右；纵向同行业比较，片仔癀和同仁堂的存货周转天数为218天和323天，中药板块均值约196天。比较而言，云南白药的存货周转较快，处于行业前列，在销售方面，云南白药的产品还是比较畅销。
虽然应收账款呈现了大幅度增长，但从应收账款的周转情况来看，云南白药应收账款周转天数可以稳定在60天左右，这一数据领先行业均值的75天；可以推断云南白药当前经销模式虽然是先货后款，但收回货款还是没问题，而且催收工作相当好，这令公司整个营业周期呈现逐渐优化的情况：营运周期从2019年和2020年的239天和230天，优化到2021年的200天以内（190天），这对公司现金流周转有很强的支撑。
其次，从日化消费领域来看，主要关注品牌营销和下游渠道网络。据统计，云南白药牙膏产品在今年一季度销售额增长为8.4%，领先行业平均增长率约两倍，在牙膏细分领域的市占率达到了23.8%，稳居行业第一。在高市占率的背后是云南白药在线上渠道和大小超市、便利店、夫妻小店的搭建，以及对国人消费需求洞察力、品牌推广、IP打造等方面综合努力的结果。
总结来看，云南白药作为中药板块的龙头企业，依托着与片仔癀一样的“绝密级”配方进行运营，竞争壁垒没得说，核心竞争力突出但天花板也近在咫尺。公司虽然在日化方面下足了功夫，但奈何毛利率和净利率也着实少的可怜，公司的营收出现了瓶颈，这可能也是公司在二级市场炒股的诱因之一。令人欣慰的是公司偏价值投资，持仓的是较为优质的白马股，但股市的风险还是较大，不确定因素非常多，而且作为上市的龙头企业还是专注主业的好。