文|牛刀财经

上任一年，张联东交卷了。

4月28日晚，洋河股份发布2021年年度报告及2022年一季度报告。

年报显示，2021年度实现营业收入253.5亿元，同比增长20.14%；扣非后的归属于上市公司股东净利润73.73亿元，同比增长30.44%。

洋河股份2022年一季度业绩表现虽有好转，但已有的问题却不容忽视。

首要的问题，在于洋河的库存。

白酒行业与其他行业不同地方在于，对库存基本不会计提减值，因为产品时间价值会不断增加。如果产量不增长，企业还在控货挺价，业绩提升全靠涨价，那证明终端销路仍存在一定问题，未来增长可持续性存疑。

同时，洋河产能利用率仍然不高，也间接说明了市场销路问题。

统计主要酒企的产能利用率看，洋河无疑是最低的。2020年产能利用率为55.01%，而同期贵州茅台为118.03%，五粮液91.9%，泸州老窖100%，山西汾酒（本部）75%。

还有很重要一点，洋河省外市场营收占比始终没有一个质的突破。

财报数据统计，洋河股份省外占比自2019年突破50%以后，一直在52%左右徘徊。省内外市场占比始终没有显著拉大，这在各大酒企发力全国化的今天，洋河省外市场占比仍有待提高。

除了上述几点主营业务的增长隐忧，其大量的信托投资尤其是地产类信托在地产业频繁暴雷情况下极大增加了财务风险。

统计显示，洋河2022年到期的中高风险信托产品有27只。其中，洋河持有已经爆雷的恒大、宝能、奥园和阳光城的关联信托产品14只，总金额近20亿元。

此外，其信托投资范围还涉及融创、富力、金科、蓝光和碧桂园等房企。这其中8个为恒大产品，总金额9.83亿；宝能集团4个，总金额6.2亿；阳光城3个，总金额4.5亿等。都是近半年来爆出财务问题的地产企业。

虽然截至当下洋河没有爆出具体踩雷哪家企业，但其中隐藏的风险仍然难料。

截至4月28日收盘，洋河股份的总市值为2179亿元，同期泸州老窖市值为3149亿元，山西汾酒为3318亿元，远在洋河之上。

公开信息显示：洋河股份大股东是江苏洋河集团，持股比例34.16%，穿透后为宿迁国资委，第二大股东是高层持股平台蓝色同盟，持股比例19.55%。

洋河股份旗下有洋河、双沟两个老字号品牌，主打产品包括“梦之蓝”、“洋河蓝色经典”、“双沟珍宝坊”、“洋河大曲”、“双沟大曲”等绵柔型系列白酒。

洋河股份2009年上市之后，进入“洋河速度”著称的高速发展期，快速从江苏地方酒厂跃居成为行业老三。

历史数据显示，2009年至2012年短短几年间，洋河股份收入规模从40亿增长至172.7亿。

2012年后，白酒行业因塑化剂事件、三公消费限制等原因进入调整期，洋河股份也深受影响，2013年、2014年，洋河股份连续两年负增长，直到2015年后，洋河股份才重新恢复增长，但增速已有所放缓。

洋河股份的快速崛起，一方面得益于其于2010年收购了双沟酒业——收购当年取缔泸州老窖成为行业老三，另一方面与洋河股份的“深度分销”营销模式有关。

成也萧何，败也萧何。

当白酒行业进入景气周期，洋河股份深度分销模式的弊端开始显露：经销商赚钱空间小、积极性下降，更愿意经销高获利空间的产品。这导致洋河股份渠道压货现象严重。

茅台、五粮液等白酒企业，销售模式主要为酒企负责生产、经销商负责外销，经销商获利空间大。洋河股份的深度分销，采取与经销商合作、直接开发商超等零售终端，这种模式下经销商被定位为主要负责物流的配送商，获利差价较小。

2019年，洋河股份录得营收231.26亿元，同比下滑-4.28%；净利润录得73.83亿元，同比下滑9.02%。2020年，疫情的影响对洋河股份来说无疑是“雪上加霜”，当年录得营收211.01亿元，同比下滑8.76%；净利润录得74.82亿，同比增长1.35%。

洋河股份高层在2020年度业绩说明会上表示调整期已经结束，2021年营业收入目标是实现10%以上增长。尽管目前来看，洋河股份实现营收10%以上的增长目标难度不大，但目前对其而言，最紧要的是改善盈利表现，尽快脱离近年来“增收不增利”的“泥沼”。

近几年白酒市场中，高端白酒的地位越来越重要。高端白酒毛利高、净利高，盈利能力强，该市场主要被茅台、五粮液和泸州老窖的“国窖1573”占据。

洋河股份目前仍然在调整转型中，缺乏核心高端品牌一直是其难解的痛点。

洋河曾于2019年推出对标五粮液普五的“梦之蓝M6+”，价格在800+；2020年又推出了梦之蓝钻石版，价格在700+。

但二者价格档次并未拉开，市场定位基本重叠，高端产品的辨识度反倒被稀释。

可以佐证的是，2021年上半年，洋河股份中高档酒营收125.5亿，同比增16.48%，普通酒营收26亿，同比增19.18%。

同期，洋河股份的普通酒利润增长也更为明显。2021上半年，洋河股份中高档酒毛利率达到81.98%，同比增加0.13%，而普通酒毛利率为44.36%，同比增7.83%。

立足次高端市场，洋河面临的压力很大。一方面，有茅台和五粮液的降维打击可能，另一方面二线梯队的泸州老窖、山西汾酒等都在争夺“季军”市场。

而且，洋河股份的区域优势正在缩小。

2018年以前，洋河股份的主要市场都在江苏省内，营收占比都在一半以上。但自2017年以后，其省内销量遭到其他白酒品牌的冲击。

2017年起，洋河股份省外市场毛利率开始超过省内市场，且营收占比不断增加。2020年，洋河股份省外市场毛利率达到76.7%，但省内市场毛利率仅有71.41%。

2021年上半年，洋河股份省内毛利率回升至74%，且营收同比增长16.27%到72.27亿，但仍不敌省外市场，同期省外市场营收增长17.54%至79.29亿，在总营收中占比达到52.32%，毛利率为76.92%，也高于省内市场。

江苏省对于洋河的重要性不仅仅是大本营而已，江苏白酒消费偏向于高端产品，净利润相比省外市场更大。

洋河江苏省内市场面临的主要冲击者是今世缘。2019年、2020年，今世缘在江苏市场的营收分别占到总营收的93.62%和93.55%。

2021年今世缘财报显示，去年总营收为64亿元，同比增长25%；归母净利润20亿元，同比增长30%。同期，洋河股份总营收为253.5亿元，同比增长为20.14%，归母净利润为75.08亿元，同比增长仅为0.34%。

要知道，2015年今世缘江苏省内市场的营收体量不足洋河的四分之一，2020年已经达到洋河51%以上的规模。

值得一提的是，今世缘发力的恰好是洋河股份所在次高端白酒市场。2020年，今世缘300元以上的特A+类产品营收已经达到30.69亿，在所有白酒业务中占比超过六成。