投稿来源：英才杂志

截至2021年1月22日，圣邦股份（300661.SZ）市值为517亿元，而在2018年底其市值仅为54亿元，2年时间，圣邦股份市值上涨了近9倍。

拟收购裕泰半导体，是圣邦股份在2020年受到投资者热捧的重要原因，如果收购完成，预计裕泰半导体并表将为圣邦股份带来超20%的净利润增长。因此，当2020年10月圣邦股份公告终止收购后，市场对圣邦股份未来业绩增长是否面临瓶颈产生分歧，圣邦股份的股价也受到一定冲击。那么圣邦股份高估值依靠什么来兑现呢？

除了圣邦股份，目前A股的半导体上市公司都面临类似的问题。《英才》杂志整理A股半导体上市公司数据发现，从市值分布情况来看，2018-2020年大市值半导体公司明显增多，50亿元市值以下公司占比从48.19%降至16.67%，100亿元市值以上公司大幅增加，尤其是300亿元市值以上的公司占比从2.41%增至24.24%。同时这些公司PE（TTM）平均数从2018年底的25倍，增至2020年底的100倍。

虽然现在投资者看半导体公司很多时候是在看其成长性，但是完全依靠内生增长，即使有国产替代的逻辑恐怕也难以支撑如此高的估值。从全球半导体发展历史来看，未来并购或将成为国内头部公司业绩增长的重要驱动因素。

2年时间，50亿市值到500亿市值

溢价1000%，并购裕泰半导体失败。

圣邦股份成立于2007年，2017年创业板上市，从事模拟集成电路研发与销售，目前拥有16大类1400余款在销售产品，涵盖信号链和电源管理两大领域，在消费类电子、通讯设备、工业控制、医疗仪器、汽车电子等应用领域保持了稳定的发展。

从近两年股价水平来看，圣邦股份在2019年与北京君正（300223.SZ）、兆易创新（603986.SH）的增幅非常接近，但是2020年股价涨幅却大幅超过这两家公司以及其他同行业可比公司，背后是什么原因？

从业绩表现来看，2019年圣邦股份实现营收7.92亿元，同比增速达38%；实现归母净利润1.76亿元，同比增速达70%，毛利率提升至46.88%，净利率提升至22.05%。而2019年至2020年前三季度，部分可比公司在营收增速、净利润增速上并不逊于圣邦股份。

事实上，收购事件是市场追捧圣邦股份的重要原因。2019年12月23日，圣邦股份公告拟收购钰泰半导体71.3%股权（目前公司已有28.7%股权），收购完毕后钰泰半导体将成为公司全资子公司。

过去，圣邦股份的电源管理业务和信号链业务不分伯仲，而到了2019年，电源管理业务强势崛起，营收增速达到60%，占营业利润比重从2018年的52%增至2019年的63%。

拟收购标的钰泰半导体的强项正是电源管理，其拥有百余款电源管理类产品及200余家终端客户，受益于TWS耳机、智能电表需求放量，2019年钰泰半导体实现营收2.58亿元，同比2018年大幅增长106%，实现扣非归母净利润6846万元，远远超过其2600万元的业绩承诺。

电源管理芯片收入爆发让圣邦股份尝到了甜头，裕泰半导体飞速增长的业绩也让圣邦股份颇为心动。如果裕泰半导体能实现并表，按照2019年的业绩来看，能够增加圣邦股份35%的营收和46%净利润。

但是收购并不顺利。2020年10月，圣邦股份发布公告称，公司终止发行股份和现金收购钰泰半导体股权。

根据原交易方案，公司拟收购钰泰半导体71.3%的股权，交易对价为10.70亿元。其中8.73亿元股份支付，1.96亿元现金支付，同时募集配套资金不超过2.195亿元。

裕泰半导体公司100%股权在收益法下的评估结果为15.01亿元，其合并口径归属于母公司所有者权益账面价值为1.35亿元，评估增值13.67亿元，增值率达1015%。因此本次交易完成后，上市公司将确认较大金额的商誉，模拟测算约达13.65亿元，占2019年净资产比例达60.14%。

业绩承诺方作出承诺，2020年至2022年实现扣非净利润6090万元、1.06亿元和1.36亿元，2021年和2022年同比增速达74%和28%。

高估值、高业绩承诺可能是交易难以推进的重要原因，一旦裕泰半导体盈利不及预期，圣邦股份将有大额商誉减值的风险。

半导体公司股价攀升，未来或靠并购压实业绩

并购需求一直在，但短期直接IPO对优质半导体公司吸引力更高。

收购终止使得市场对圣邦股份未来业绩增长是否面临瓶颈产生分歧。

短期来看，圣邦股份下游5G、消费电子、汽车电子等领域需求旺盛，为其保持较高的增速水平奠定了基础。

模拟芯片具有不追求先进制程，更新迭代速度较慢的特点。从产品数量上来看，国外龙头均在万种以上，比如德州仪器产品品类拥有12.5万种、亚诺德有4万种，丰富的产品是模拟芯片厂商强大的竞争力体现。

目前圣邦股份已有产品品类1400多种，2018年圣邦股份新增产品200余款，2019年新产品300款，在产品推出上呈现加速趋势。

不过按照其每年百余款产品的推出速度来看，想要追赶德州仪器这样的龙头需要至少80年，还是不考虑头部公司增长速度的前提下。因此，长期看圣邦股份竞争力还有待提高，并购仍会是重要选择。

除了通过并购提升竞争力，国内半导体公司还有压实业绩的需求，过高的估值使得管理层颇具压力。

以现在国内半导体市场的发展情况来看，其实大部分企业内生增速很快，比如韦尔股份（603501.SH）最近公告的业绩就超过预期，公司预计2020年度实现净利润与上年同期相比增加19.84亿元至24.84亿元，同比增加426.17%到533.55%。头部企业更是可以享受到国产替代的红利，但是很明显的问题是二级市场的股价对此已经充分反映了，对于上市公司来说收购就成为快速提升业绩比较好的办法。

就像上一个全球半导体行业的并购大年2015年，1077亿美元的并购规模超过了此前7年的总和，那时大规模并购的重要原因，就是芯片公司为了应对营收增长放缓和成本上涨。此后几年，半导体行业的并购交易金额逐渐降低。

但是目前国内高估值的二级市场着实是颇具吸引力，稍微有些规模和质地较好的半导体企业纷纷“赶考”IPO，可能3-5年内都很难找到适合并购的标的，所以即使2020年全球半导体并购金额创下新高，国内的半导体行业并购潮形成的条件其实还不够成熟。