文｜英财商业 晓楠
根据现在年轻人越来越不喜欢做饭，能不动手绝对不站起来的行为趋势，未来即使量产化的人形机器人，一开始若能实现简单的端茶倒水、干家务，那也必定会在消费市场掀起巨大波澜。从宏观层次来看，人形机器人有望直接引爆接下来20年的经济增长点。
从90年代互联网开始兴盛以来，智能手机、移动互联网直接将人类带进了信息时代，但是现在从90年代挖掘的互联网红利已经基本结束，人形机器人一旦量产，其和背后人工智能的进步带来的产业突破将不亚于互联网革命。
在上篇文章重我们已经针对人形机器人从政策到产业链到明星产品到最后的关键部件和行业关键点都进行了深度分析。现在我们将在上一篇的基础上进行深入研究关键零部件和关键零部件企业。这篇文章主要集中于机器人大量使用的谐波减速器龙头——绿的谐波。
01、减速器行业基本情况
减速器主要应用于机器人灵活关节和灵巧手，是目前人形机器人的核心关键部件。人形机器人广泛应用的减速器主要分为谐波减速器，RV减速器和行星齿轮减速器。这三种减速器都适用于不同的部位，其中谐波减速器具有小巧的体积高，传动和高精密的特点，适用于人形机器人的肩关节和腕关节等其他部位RV减速器。
相对来说，体积较大，承受能力较高，刚度较强，适合腰部，腹部等大承重环节。行星齿轮减速器其体积较小，在人形机器人的手指和其他细节关节部位能够代替谐波减速器，提供更紧凑的解决方案。这三种减速器从不同的角度总体上满足了人形机器人不同的需求，从而实现人形机器人的高精度控制。
在RV减速器方面，市场主要由海外厂商占据，国内厂商技术提升有望形成国产替代。根据数据显示，2021年我国机器人用RV减速器市场中，市场前三分别为纳博特斯克、双环传动和日本住友，三家市占率分别为52%/15%/5%。
随着全球机器人销量的增长，对RV减速器的需求也在逐步提升。双环传动等国产企业技术正逐步实现突破，23H1双环传动子公司环动科技的机器人RV减速机业务产销量同比、环比均有显著增长，市场占有率进一步提升，未来国产减速器制造商有望逐渐扩大市场份额，实现国产替代。
行星减速器市场前景广阔，预计在未来30年内市场规模可达599亿元。行星减速器主要应用于机器人的手部关节位置，每台机器人需要约12个，目前行星减速器单价约为1500元，对应23年单台机器人的行星减速器价值约为1.8万元，市场规模约4亿元。考虑到未来机器人零部件降本等因素，预计2030年行星减速器市场规模将达到599亿元，23-30年年均增长率为105%。
行星减速器市场份额相对分散。全球范围内，德国、日本等国家的精密行星减速器产品在材料、设计水平、质量控制、精度、可靠性和使用寿命等方面处于行业领先地位。目前海外企业在行星减速器领域市占率高，根据QY的数据，2022年全球行星减速机头部厂商主要包括赛威传动、纽卡特、威腾斯坦、精锐科技等。国内厂商具备突围机会，其中国产厂商中大力德深耕减速器行业，具备行星减速器多年技术储备。
中大力德行星减速器示意图
从谐波减速器方面看，目前单个人形机器人预计将需要14个谐波减速器。谐波减速器和一般减速器的相比，在输出同样扭矩时，谐波减速器的体积可以减少2/3，重量可以减小1/2，这使得在机器人精密控制等方面具有强大优势。然而，该谐波减速器也有存在着一定的缺点，那就是在柔性工作当中，会使材料发生变形，产生一定的传动误差。
未来，谐波减速器的市场将随着人形机器人逐渐发展，将成长为一个巨大蓝海市场。2030年市场将增长到700亿元以上。目前谐波减速器的单价约为1500到2千元之间，价格波动未来随着谐波减速器成本的降低，其价格也将随着下降。
关于谐波减速器公司方面，国产的谐波减速器市场份额不断提升，2022年绿的谐波占据26%市场份额，排第二。日本的哈默，占据市场第一，市场占有率为38%。目前，这方面国产替代进口的趋势明显。未来随着绿的谐波，来福谐波，大族传动等公司产能的逐渐释放，国内厂商有望进一步占据谐波减速器的市场。
谐波减速器市场分布
02、谐波减速器产品基本情况
2.1 基本市场状况
谐波减速器在未来机器人减速器中具有重要地位，而绿的谐波是国内谐波减速器的龙头公司，谐波减速器是旋转执行总成的核心组成部件之一。绿的谐波在机器人里面的位置：
减速器模组示意图
同样也是做谐波减速器的，全球行业龙头是哈默纳科，产品技术最先进，价格也最昂贵。相比之下，国内龙头绿的谐波的产品在性能上比哈默要弱，产品价格也只有哈默的三分之一，但绿的谐波比哈默的毛利率还要高出10%，高毛利率就意味着绿的谐波要在未来的全球竞争中有充足的降价空间。
绿的谐波在我国工程师红利下，具有很大的成本优势，最近2年的综合毛利率分别为52%、48%，43%，均处于较高水平。净利率达到42%，远超国内同行（行业内同属于减速器的中大力德毛利率只有22%，净利率不到7%）。可见绿的谐波在行业内的技术优势强大，竞争力强。这些因素促使公司在人行机器人赛道上扮演着重要角色，确定性较高，机器人概念正宗且稀缺。
2.2谐波减速器技术特点
谐波减速器的技术壁垒高较高，在材料，工艺和设计方面具有很强的技术护城河。绿的谐波设计出独特齿轮啮合齿形，可以大幅度提高谐波减速器使用寿命，提高输出的功率和扭矩承受能力。这其中主要依赖材料和加工工艺的提升和设计方面的进步。谐波减速器当中的柔轮和钢轮是谐波减速器的核心部件，其中柔轮其实由于其运动模式比较特殊，容易发生断裂情况，因此对材料的要求比较严格。从绿的谐波的情况来看，绿的谐波能够从提升工艺上入手，不断减少与国外公司的差距，从而总体上提升了谐波减速器的总体性能。其次是从设计上来看，齿轮啮合齿形决定了谐波减速器咬合的情况，传动的平稳性和工作的寿命，绿的谐波通过齿形率先破局，降低了齿轮断裂的风险，使产品的寿命得到大幅度的提升。第三方面是在组成方面。谐波减速器的轴承较为复杂，国外常用的是交叉滚子轴承，相比传统轴承，其优势明显，但是存在价格高、交货周期长等缺陷。现在国内的轴承行业大多在资金投入，人才开发等相比有较大差距。绿的谐波未来发展的一大制约因素。
谐波减速器的柔轮和钢轮
2.3绿的谐波扩产情况
绿的谐波除使用IPO 募集资金建设50万台/年精密谐波减速器外，还拟通过定向增发募集资金，在现有厂区新增谐波减速器产能100万台。根据双环传动2023 年半年报披露信息，其控股子公司环动科技RV减速器产品产销量同环比均有显著增长，同时其谐波减速器也已实现多型号稳定供货。
国内主要减速器厂商的扩产情况
不过，就像最开始说的那样，绿的谐波毛利率高，也意味着以后的下跌空间也比较大，毛利率下滑也会对业绩有一定冲击。公司在财报里提到，未来公司可能由于市场环境变化、产品销售价格下降、原辅材料价格波动、用工成本上升、较高毛利业的收入金额或占比下降等不利因素而导致综合毛利率水平下降，从而可能对公司盈利能力产生较大影响。公司上半年受行业景气度影响，综合毛利率较去年下降 6.38%，主要系公司仍处于产能爬坡阶段，相对产能利用率较去年有所下滑，导致综合毛利率有所下降。
现在的问题是：绿的谐波各方面都很好，不过机器人现在还并未量产，产业处于初期，产业规模比较小，绿的机器人产能并没完全释放出来，绿的谐波依然受到国内市场环境影响很大，去年疫情封控和原材料涨价等因素导致工业企业业绩普遍下滑，绿的谐波也不例外。去年三四季度和今年一季度的业绩很不好。去年三季度是-9%，今年一季度直接负增长32%了，今年二季度负增长44%了。
03、财报分析
3.1资产负债表
货币资金方面：绿的谐波前三季度的货币资金和可交易的金融资产约分别为11亿和0.5亿，合计为11.5亿，较去年同期基本持平，而公司的前三季度营业收入同比下降25%，但是在2021年到2022年绿的谐波的营业收入年均增长在50%以上，导致后期的汇款较多，而今年的营业出现下降，现金流减少，一增一减导致货币资金基本持平。
短期债务（包含短期借款、应付账款、应付职工薪酬、利息、一年内到期非流动负债等）约为6.1亿，其中主要主要为短期借款，其他数额相对较小。所以货币资金大于公司的短期负债表明绿的谐波目前不存在难支付的问题，但是公司的应收账款及票据总额为1.12亿元远远大于不到四千万的应付账款及票据，表明绿的谐波存在上游议价能力不足的问题。
应收账款及坏账准备
绿的谐波三季度的应收账款为8700万元，其中大部分为一年内的短期应收账款，占比97.5%，两年以上的应收账款为仅有不到一百万，总体而言公司的回款能力较强。这主要跟公司下游主要为机械主厂商，回款能力较强所导致。
存货及存货周转情况
第三季度绿的谐波存货为2.63亿元，同比增长近8%，总体变动不大。其中根据半年报的细则来看，主要是原材料的增长较多，原材料占比达到三分之一以上，而增长10%以上，表明绿的谐波目前下游的景气度正在上升。
周转天数变化
绿的谐波近些年加快了生产效率，由近500天周转天数到22年的300天左右，今年的情况受制于产能的瓶颈。
固定资产及折旧以及在建工程情况
绿的谐波第三季度固定资产总额为3.19亿元，相较于2021年以来基本没有太大变化，固定资产的主要来源为机器设备，固定资产的干货程度较高。对于在建工程的状况，在建工程为1.76亿元，系主要为发行股票募集资金用于扩大在生产线所，主要项目为年产50万台精密谐波减速器项目。项目整体的建造计划为四年，预计在2025年投产，投产后绿的谐波的参能像比目前将大幅增加。
长期股权投资及无形资产情况
绿的谐波整体上长期股权投资的额度较小，长期股权投资和其他权益投资加总仅1.3亿元，其中数额较大的额是以下几个企业：
上海赛威德机器人有限公司：专注于液控磨抛系统、增减材一体机、爬壁机器人三大业务方向，是绿的谐波和上海交通大学依法合资设立的智能焊接机器人高新技术企业，是专注于从事移动、行走、爬行及智能型机器人焊接/检测/打磨/涂装应用，以及五轴/六轴加工机器人的研发、设计、制造、系统集成和销售专业化公司。与上海交通大学建立了“智能焊接机器人联合研发中心”,在未来智能焊接机器人方面有很多强的市场应用潜力。
图漾科技是一家专注于3D机器视觉技术的科技公司，为客户提供集硬件和算法于一体的工业视觉解决方案：通过其带有独有技术的“深度摄像头”产品，采集真实准确有效的信息数据（周边环境&物件尺寸、位置等），再借助于计算机硬件和软件对相关图像加以测量分析并输出结果，能够帮助绿的谐波从源头层面助推相关行业逐步数字化。
无形资产在科技企业中有着重要的作用，其原因主要是专利权的核心能力会通过无形资产展现出来。绿的谐波三季度报告的无形资产达到5600万，尤其是第三季度环比增加100%以上，而根据目前绿的谐波的半年报情况来看，绿的谐波无形资产较为过硬，仅为土地使用价值和部分软件使用权，没有通过内部研发形成的专利技术，表明绿的谐波基本上所有的研发费用都进行了费用化处理。从三季度陡增的无形资产来看，不可能突然增加研发的资本化处理，这里大概率是土地使用权的增加，具体等年报情况在观察，对公司的经营能否造成影响。
债务情况
公司的负债情况当只，绿的谐波短期借款和长期借款合计为6.5亿元，应付账款和票据仅有几千万元，说明在公司对上游基本不存在压货现象，同时，绿的谐波的合同负债从2022年的上千万跌至目前的几百万，这一点表明目前绿的谐波的订单相比之前正在减少。
3.2利润表分析
利润该情况
绿的谐波的在2020年之后，利润增长情况逐步改善。四年净利润的年均增长率达到50%，尤其是近两年净利润出现明显上升，主要是上市后的产能扩大，但从2021年之后的伴随着下游的需求萎缩，绿的谐波的净利润伴随着毛利率的下降也开始减少，毛利率从2021年的48%左右跌至目前多的42%，挤压了盈利空间。
绿的谐波营业收入增长情况
绿的谐波上市以来营业收入的增长进入快车道，年增长率近30%，但是今年的营业收入下降已经成为定局。从分布看在2022年的财报中显示如下：
营业务收入细分
从营业收入的细分情况来看，绿的谐波目前主营业务在减速器方向，占据总体营业收入的90%以上，该产品的毛利润较高，即使今年有所下降但仍然有40%以上的毛利率，其次为机电一体的产品，占营业收入大致10%，毛利率也同样较高，为40%左右。
绿的谐波主要产品谐波减速器的平均销售单价分别为1922.79 元/台、1885.13 元/台、1631.95 元/台，呈现下降趋势。公司谐波减速器产品整体单位价格下降原因一方面是产品结构中小型谐波减速器占比上升，另一方面是公司结合下游需求、市场情况调整了产品零售价格。如果未来主要产品的销售价格继续下降，但产品成本不能保持同步下降。
绿的谐波原材料情况。
费用方面，公司的销售费用不高，占比不到1%，说明绿的谐波的产品在下游市场基本不存在竞争压力，管理费用为2.5%，在上市公司当中也属于管理费用较少的范畴，研发费用投入巨大，上市后的研发投入一直占据营业收入的10%左右，属于高强度研发的范畴，综上，绿的谐波总体的三费控制的很好，展现出公司科研型企业的特点，所以公司总体的毛利率较高，达到了30%左右。
3.3现金流量表分析
经营活动的现金流
经营活动产生的现金流时公司的生命线，绿的谐波的经营活动现金流从上市之后呈现上升趋势，但是从去年到现在受制于下游行业不景气的影响导致经营活动的现金流减少。
3.4 融资状况分析
绿的谐波在2020年上市募集9.62亿资金进行扩张产能，我国精密减速器产品的市场集中度较高，市场上企业数量较少，尤其是具备生产高精度精密减速器产品能力的企业数量有限，且主要以外资、合资企业为主，国内精密减速器企业在技术和规模方面均与其存在一定差距。为打破上述国际知名企业对精密减速器技术和市场的垄断，提高产品附加值，国内企业迫切需要投入资金开发精密减速器制造技术，提高市场竞争力。绿的谐波通过“年产50万台精密谐波减速器项目”的实施，谐波减速器产能将逐步提升到近60万台，大幅提高精密减速器供应能力，满足持续快速增长的市场需求。
3.5科研投入情况及财务总结
2022年根据绿的谐波的科研经费投入占营业收入的10%，今年的研发投入占营业收入的13%，这符合半导体产业链的高科技含量属性，而对于近几年的高强度的科研经费投入的外在表现上面来看其专利费用的增长维持在30%以上，基本符合科研经费的投资强度的增加。而根据其专利申请量来看：其合计的专利为96项专利，其中发明专利的占比为49%所占据的比例较高，整体的研发含金量较高，但是同样存在技术专利逐渐减少的状况。
专利申请情况
虽然其专利增长速度逐渐放缓，但该公司专利都为发明专利，相较于外观专利和实用型专利，难度较大，技术含量较高。
绿的谐波的研发人员合计为108人，占公司总人数的11%，人均研发薪酬约20万。但是根据研发人员的细则来看，绿的谐波总体上的研发人员存在硬实力和核心技术人员较少的问题，首先是博士和硕士的比例过低，作为未来机器人使用的核心部件谐波减速器，4个博士17个硕士作为研发人员是不足以支撑未来的发展的。
04、总结
总体而言，绿的谐波不管是从财务方面还是产品及市场方面都存在明显的优缺点。首先优点有：财务方面手中货币资金情况较好，能完全覆盖债务；应收账款情况较好，一年以上账龄的应收账款几乎可以忽略不计，客户的回款能力强；在建工程较大，新产线的现金投入较大，表明接下来今年的公司的供应能力将有一个较大的提升，这里根据绿的谐波的募资趋势分析，2025年之后，绿的谐波的产能将逐渐增长至目前的5-10倍，营业收入将得到爆发性增长；绿的谐波的无形资产和固定资产存在比例较好，基本没有风险，下游的长期股权投资状况也同样比较集中，基本都是和主业相关的产品。从产品方向上来看，绿的谐波的减速器技术在国内处于领先位置，拥有核心技术。
缺点有：一是存货的周转天数虽然相比以往有所提升但是仍然有较大的提升空间，其折旧过多，对目前的净利润造成了压力，三是公司的资金利用率不够，绿的谐波其虽然进行了大量的股票发行进行融资但是在资金渠道上面长期借款和短期借款却不高，这某种程度上表现出资金的利用率不高，如果按照公司现有实力及增长情况很大一部分资金可以从银行获得，当然，这或许和其投资的产业方向的周期过长有关。三是公司的产品总体上这几年的价格处于小幅下降的状态，若两三年后公司的产能扩大后，价格若继续下降，则公司的回报率将会出现下降。此外，从公司的研发人员和研发进展来看，绿的谐波可能存在吃老本、研发的积极性不高的情况。