投稿来源：英才杂志

被尊为中药板块双雄的云南白药（000538.SZ）与片仔癀（600436.SH），在2021年一开年就再次创下历史新高，市值分别为1769亿元、1794亿元，双双冲击2000亿。

不过从2020年涨幅来看，云南白药、片仔癀分别上涨67%、179%，片仔癀2020年在二级市场的表现着实亮眼。

不过，云南白药对自己的股价表现并不满意，自2020年4月就宣布股份回购计划，回购价格不超过人民币95元/股，12月11日又发布公告宣布回购价格上调至125元/股，回购资金上限不超过20亿元。显然，云南白药对于片仔癀的赶超并不以为然，认为当前股价是处于低估状态。

同为中华品牌老字号，手握绝密中药配方，可以说两家企业都先天基础良好，屹立在深厚的历史积淀上，属于躺着也赚钱的类型。不过近年来传统中药老字号面对消费升级以及激烈的市场竞争格局，也在不断的转型，深挖潜力。

从目前其在资本市场的表现来看，投资者也不禁讶异，为何片仔癀业绩及规模远不及云南白药，在资本市场却得到更多的溢价？两家企业又为何能支撑起近2000亿元的市值，这其中是否有巨大的泡沫存在呢？

肝炎药王VS日化大户，面临成长天花板

资本市场给予片仔癀的估值溢价远高于云南白药。

2020年前三季度，云南白药总营收为239.31亿元，同比增长10.56%；归母净利润为42.53亿元，同比增长20.08%。与之对比，片仔癀同期总营收为50.7亿元，同比增长16.78%；归母净利润13.29元，同比增长19.83%。云南白药无论是营收规模和归母净利润水平都远大于片仔癀，不过从PE来看，片仔癀的PE（TTM）为111倍，PB为23.53；而同期云南白药的PE（TTM）为35.4，PB为4.55。可见，资本市场给予片仔癀的估值溢价远高于云南白药。

资本市场给予上市公司的定价反应的主要是企业未来一段时间的成长空间和盈利能力，这是否说明投资者普遍认为片仔癀的未来可期呢？

这就要从两家公司的主营业务说起。片仔癀被称为“肝炎药王”，主打产品片仔癀系列具有清热解毒，凉血化瘀，消肿止痛的功效，用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症。肝病用药一直是片仔癀的营收主力，2020年上半年肝病用药的营收占到了总体营收的41.6%。片仔癀产品的销售主要在零售药店终端，在中成药肝炎用药产品中处于首位。

而云南白药的明星产品白药系膏剂和气雾剂，在同类产品中持续销量第一。因其在消费中心中种下了中药止血的概念，在2005年推出“防止牙龈出血”的牙膏，也成为其日化系列的主打产品，同时还有卫生巾、洗发水等产品。2019年云南白药健康产品公司净利润16.2亿元，而医药业务净利润仅为4.95亿元，可见医药业务已经非其主要利润来源，健康品板块成为其净利润主力。

两家企业的不同可想而知，从主营业务来看，主要依赖医药的片仔癀PE倍数一定高于主营是日化板块的云南白药，且从市场竞争的角度来看，医药领域毕竟进入门槛较高，而云南白药的日化板块除了牙膏外，还未创造出新的爆品，这是片仔癀获得估值溢价超过云南白药的一大原因。

另外，从具体的财务指标来看，云南白药2018-2020前三季度的ROE分别为16.71%、、11.03%、11.15%；而同期片仔癀是22.78%、20.73%、17.66%，片仔癀的持续盈利能力强于云南白药。从这个角度来看，片仔癀似乎有理由比云南白药的定价更贵。

不过，片仔癀多年营收、净利润保持高速增长的一大原因与茅台的上涨逻辑一样，在于涨价，因其独家秘方而在之前形成了一定的价格垄断。片仔癀15年涨价16次，价格从125元/粒上涨至590元/粒，价格涨幅4.7倍。不断涨价，令片仔癀的业绩水涨船高，一方面说明片仔癀的独家秘诀令其能将上游原材料的上涨有效传导到下游，而自身的毛利率不受太大的影响，这说明了其品牌带来的溢价能力；不过另一方面令投资者担心的则是业绩增长驱动因素主要是涨价，但涨价不是无限持续的，仅仅依靠单一产品的价格上涨不能长期为企业带来足够的增长动能，而且产品的市场占有率已然很高，价格及市场都面临天花板的压力。

而云南白药的天花板则更加明显，虽然树立药用、日化两杆大旗，但是业绩增速已经逐渐放缓，业绩的增速主要依赖营销及渠道，销售费用突飞猛进而研发成为其末端选择。因此，也面临一定的压力。

转型之路

大船难调头，如何减少试错、精准转型成为两家能否支撑到2000亿的关键。

云南白药及片仔癀都面临转型，开拓新的增长动能，且是必须为之。

首先，从医药的大环境来看，医疗改革全国集采药品面临降价提质是大势所趋，而第四批国家集采的落地方案中，并未将中成药纳入，这让传统中药企业又增加了得以喘息的机会。但是根据11月30日国家医保局一份回复函指出，目前已经在指导和推进地方针对中成药等药品开展药品集采探索，青海省、浙江金华、河南濮阳等地针对部分需求大、金额高的中成药品种，积极开展集采探索，取得显著降价成效。因此中成药进入集采，是早晚的事情，高毛利无法维系。

对于医药企业，研发实力是企业核心竞争力的体现。从研发投入来看，云南白药2018年-2020年前三季度分别为1.1亿元、1.74亿元、1.27亿元，与其200多亿的营收相比，只是九牛一毛。同期片仔癀的研发费用分别为1.01亿元、1.19亿元、0.93亿元，从研发费用占比来说好于云南白药，不过与创新药企业的高研发投入对比，实在微不足道。

从研发投入来看，两家中药企业都没有将未来的增长着力点放在新药的研发上，主要原因在于中药原本就是“黑匣子”工程，本身作用机理就难以说明，因此中药产业化、标准化不足，难以获得更大的市场空间，因此中药企业普遍依靠吃老本，靠单个药品打天下，严重依赖销售的情况屡见不鲜。

不过，两家企业都在寻找自身的出路。片仔癀定位高端，因此片仔癀在2020年7月份出资4447.59万元控股龙晖药业51%股权。龙晖药业的核心产品除了独家品种参龟补肾口服液，还有安宫牛黄丸（双天然品规）、西黄丸（双天然品规）、鹿胎膏等传统经典中成药。这是片仔癀上市后的首次外延并购，并购原因可能在于龙晖旗下药品定位也较为高端，与片仔癀肝病药物的客户群体有所重合，同时通过扩大产品线，增大其终端渠道的使用效率，降低对肝病类药物的依赖。

另外，片仔癀2020年7月7日公告，公司的PZH2111片新药临床试验申请获国家药监局的审评受理，该产品是公司具有自主知识产权的化学药品1类创新药，主要用于治疗肝内胆管细胞癌、尿路上皮细胞癌等晚期实体肿瘤，国内暂无相同适应症的同类药品获批上市。

这是片仔癀向新药创新走的关键一步，核心在于片仔癀的研发能力和研发投入能否跟上。不过，对这一点，投资者不禁质疑，中药研发和西药研发本身就壁垒分明，过往的经验无从借鉴。

而云南白药则选择了另一条道路。云南白药系列药物应用场景较窄，增速放缓，因此，公司开拓牙膏等日化条线，将自身的品牌价值发挥到极致。目前健康用品产业成为其主要着力点。

2020年7月30日，云南白药建设上海国际中心项目举行签约仪式，总投资额约15-20亿元，运营规模超100亿元。主要项目包括建立白药集团国际运营中心、布局创新研发体系、建设云南白药精准定制肌肤管理平台、设立生物医药产业发展基金等。可以想见，云南白药从药品走向功能性护肤品也是顺利成章的。不过云南白药2亿元战略增资下属三级全资子公司大理置业，加码康养项目，不过到2020年底，又称将出让大理置业，聚焦主业，同时董事意见不同，可见为未来战略方向上，是有一些纠结的。

云南白药的优势在于其品牌价值、渠道优势、销售能力，因此在产品创新方面与片仔癀走向了截然不同的道路，归根究底还要看企业究竟在用户心中留下了什么样的印象，在这个基础上深耕开拓新产品线，才能有效转化为增量效益。

片仔癀和云南白药的成长逻辑都是中药+，一个是中药中的奢侈品，一个是民用止血圣药，产品用户定位的不同，令其在新时代转型也选择了不同的方向，不过总归是以客户需求为出发点的。不过，两家企业在面对医药改革的历史性挑战时，仍面临不小的挑战，大船难调头，如何减少试错、精准转型成为两家能否支撑到2000亿的关键。