2月9日中医药板块拉升，出现了集体大爆发。两大龙头云南白药（000538.SZ）、片仔癀（600436.SH）在盘中都创出了历史新高。自从去年片仔癀取代云南白药成为“中药一哥”后，两者市值的竞争越发激烈，一直是你追我赶。从最新的市值来看，云南白药突破了2000亿，而片仔癀则是超2300亿。

然而同样作为2000亿量级的“国家中药绝密品种”的中药股，两者盈利模式走着不同的路。

相近估值体量大不同，云南白药盈利并不靠药

两家目前市值都超过了2000亿，那如何撑起这么大的市值呢？

规模体量来看，两者并不是在一个量级。

片仔癀的业绩快报显示，预计2020年实现营收65.07亿元。而云南白药目前还未公布，不过单看其前三季度表现，总营收为239.31亿元，归母净利润为42.53亿元。

不过有个共性是，片仔癀、云南白药二者同样都是国家中药绝密品种，且保密期限为永久。片仔癀被称为"肝炎药王"，主打产品片仔癀系列具有清热解毒，凉血化瘀，消肿止痛的功效。而云南白药的明星产品白药系膏剂和气雾剂，在同类产品中持续销量第一。

虽然此前一直被誉为中药股龙头，但是打开云南白药官网可以发现，包含了牙膏、保健品、洗发水等日化产品，甚至茶叶还是一个单独的板块。

而云南白药的明星产品莫过于牙膏。2019年，云南白药牙膏首次成为中国牙膏品类市场的NO.1，光是牙膏业务就为企业贡献了46.79亿元的收入。

据云南白药2019年年报披露，公司健康产品净利润16.2亿元，而医药业务净利润仅为4.95亿元。据了解，云南白药的牙膏隶属于健康产品板块，相当于云南白药的“日化板块”，综合以上数据可以判断医药业务已经非其主要利润来源。

从净利润角度看，一家名副其实的药企80%的利润来自日化品。云南白药可以说是A股最大的日化公司，似乎就不难解释营收差了5倍但估值却差不多。

片仔癀增长靠频繁涨价或临天花板

再回过头看片仔癀，目前，片仔癀的业务主要包括医药工业、医药商业、日用品、化妆品和食品等板块。其中，医药工业和医药商业为公司贡献了超八成营收，这些板块主要由片仔癀系列产品为主导。

肝病用药一直是片仔癀的营收主力，2020年上半年肝病用药的营收占到了总体营收的41.6%。因具备独家秘方而形成了一定的价格垄断，片仔癀多年营收、净利润保持高速增长的一大原因与茅台的上涨逻辑一样在于产品涨价。

片仔癀最核心的商业模式是能够自主掌握定价权，也因此，毛利率方面片仔癀表现的非常稳定，在过去5年的毛利率保持在42%到49%之间。

据不完全统计，片仔癀15年间涨价16次，价格从125元/粒上涨至590元/粒，价格涨了超3.7倍。但随着价格的提高，产品的销量并没有下降。2016年到2019年，片仔癀锭剂销售量从367万粒增长到704万粒。

不过需要指出的是，靠涨价这种模式总会遇到天花板，因此这两家企业不断的在转型路上“试错”。

转型之路任重道远

两家市值突破2000亿的公司面临的情况不同，一家是主业不振、业绩增长乏力，另一家则是要找准后手。但相同的是都面临着转型。

从云南白药来看，从药品走向功能性护肤品。

去年年中，云南白药分别拟以5000万元、100万元自有资金出资设立云南白药集团上海科技有限公司及云南白药集团上海健康产品有限公司，用于满足生产研发和贸易之需要。

7月30日，云南白药建设上海国际中心项目举行签约仪式，总投资额约15-20亿元，运营规模超100亿元。

从经营范围来看，科技公司和健康公司均与美肤业务相关，而国际中心的经营范围是“商务办公、研发、投资、服务、房地产开发与经营等”。

虽然云南白药的产品线覆盖相当全面，但从研发上，近年来云南白药在这方面投入并不高。2014年至2019年，分别为0.95亿元、1亿元、0.9亿元、0.84亿元、1.12亿元和1.74亿元，占营收比例为0.51%，0.48%，0.40%，0.35%、0.41%和0.59%。

这也就难怪除了牙膏外，其他日化产品一直不温不火。

而片仔癀则一直在新药创新上不断摸索着。

片仔癀在2020年7月份出资4447.59万元控股龙晖药业51%股权。龙晖药业的核心产品除了独家品种参龟补肾口服液，还有安宫牛黄丸（双天然品规）。

片仔癀在2020年7月7日公告，公司的PZH2111片新药临床试验申请获国家药监局的审评受理，产品主要用于治疗肝内胆管细胞癌、尿路上皮细胞癌等晚期实体肿瘤。

到了12月份，片仔癀的PZH2108片获批开展临床试验,该药品主要用于治疗癌性疼痛。

另外，福建片仔癀化妆品有限公司已启动分拆片仔癀化妆品上市的前期筹备工作，有望提升公司和片仔癀化妆品的核心竞争力，实现化妆品业务的更好发展。

值得一提的是，在2002年片仔癀就开始布局化妆品业务，不过近20年过去了，目前化妆和日化业务对公司整体业绩的贡献仍然较小。2020年上半年片仔癀日化品和化妆品业务实现收入4.53亿元，占总营收比例约14%。

片仔癀是中药中的“奢侈品”，而云南白药是民用止血圣药，产品用户定位的不同，因此转型方向也不同，但是底层的逻辑就是“中药+”，云南白药牙膏的成功很大一部分原因是借着含云南白药活性成分，而如今片仔癀一边研发新药另一边也在加码日化领域。

不管是对云南白药还是片仔癀，以多年以来传统医药老字号向化妆品、日化转型的现实案例来看，似乎很难再出一款与“云南白药牙膏”一样的明星级产品了。（蓝鲸资本 金磊 jinlei@lanjinger.com）