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2月26日，涪陵榨菜(002507)发布2018年度业绩快报称，实现全年营业总收入19.14亿元，同比增长25.92%。实现归属上市公司股东的净利润6.61亿，同比增长59.78%。

糜叔梳理了一下过去四年涪陵榨菜的营收和利润情况，发现涪陵榨菜连续四年实现营收、净利润双增长，其中营业收入连续四年增长率均超过20%，归属净利润增长率则保持在60%左右。其净资产收益率从2015年的不足13%也一路飙升，到2018年已超过30%。而市场公认的两市盈利之王贵州茅台2017年净资产收益率也不过36%。

好大一头现金牛。

小小榨菜能有这么丰厚的利润?

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涪陵位于重庆中部，长江、乌江环绕，出产优质青菜头。民国金陵大学农学院李家文教授1939年到涪陵实地调查，写成《榨菜调查报告》，认为涪陵榨菜起源于清光绪二十四年(1898年)，在湖北宜昌开荣生昌酱园的邱寿安回到涪陵设厂，专门生产腌制青菜头。将青菜头挂起来风干脱水，放到木桶里加四川井盐、辣椒腌制，再放到箱子里用重物压，榨干盐水，遂命名为榨菜。榨菜一面世即广受欢迎。1914年，邱寿安的弟弟邱汉章在上海设立“道生恒”榨菜庄。小小榨菜迅速征服了上海滩，当时上海人喜欢用榨菜炒肉丝或者做汤，道生恒榨菜庄年销售榨菜一千坛左右。

这个就是青菜头

1988年，涪陵市计委成立了四川省涪陵榨菜集团公司，专门生产榨菜。2000年，周斌全调任涪陵榨菜集团担任总经理，这一年这家亏损国企迎来了转机：由于三峡工程蓄水，榨菜厂将被淹没，需要搬迁重建，并获得了1.4亿元移民迁建款。有了这笔钱，涪陵榨菜集团引进了德国生产线，改变了传统手工作业，迅速扩大产能，并确保了产品质量标准化，涪陵榨菜当年便扭亏为盈。2007年，涪陵榨菜斥资1,400万元，在CCTV黄金时段大打广告，“乌江榨菜”迅速打开了国内市场。

皇阿玛都说好!

2010年11月，涪陵榨菜在深交所上市，股票代码002507。上市首日受到疯狂追捧，截止收盘上涨191.6%。

你印象中的榨菜是这样的

实际上的榨菜是这样的

这样的

上市后的乌江榨菜，积极响应消费升级政策，通过产品升级、更换包装不断提价，实现了越来越高的利润率。

什么?换换包装就能实现30%的净利润率?那“科技以换壳为本”的诺基亚为什么穷的连总部大楼都卖了?

2011年，涪陵榨菜还曾推出过售价2,200元的“沉香榨菜”礼盒，礼盒内包含两罐600克装榨菜，一只银碗和一副银筷子。中信证券的研报中这样描述：“沉香榨菜的制作工艺独特，复制了巴国古法腌制工艺倒匍坛沉香，以2月江风自然脱水，腌榨后要用河沙封坛倒置沉入乌江底进行自然酝酿，全程均为纯手工制造，至少3年才能酿成，极品沉香榨菜则要酿制8年以上方能上市。”天价榨菜名噪一时。

这这么珍贵的沉香榨菜，是该配波尔多长相思干白还是苏格兰纯麦芽威士忌来佐餐呢?

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糜叔查了一下涪陵榨菜的风险情况。罐头AI2016年末、2017年末、2018年中连续三期保持对涪陵榨菜较高风险评级，风险评分为60分、60分、66分。

涪陵榨菜的合理性风险较食品制造行业偏高

这么稳妥的现金牛为什么是较高风险?为什么涪陵榨菜的财报和罐头AI的评价会出现分歧呢?糜叔继续查询了罐头AI给出的风险分析结果，发现了涪陵榨菜的风险线索：(以下数据皆来源于涪陵榨菜2018年中报)

首先，2018年上半年，涪陵榨菜存货周转率同比下降了50.27%，应收帐款周转率同比下降53.96%。而同期，涪陵榨菜营业收入增长了34.11%，归属净利润增长了77.52%。

这是什么意思呢?存货周转率和应收帐款周转率通常用来评价企业经营效率。涪陵榨菜在收入和归属净利润大幅上升的情况下，这两个效率指标却大幅下降了50%，这个画风太过诡异了。

其次，涪陵榨菜属于食品制造业，同一行业的上市公司还有很多，比如三全食品、桃李面包、上海梅林、恒顺醋业等等。虽然产品各有千秋，但是同行业内做一下趋势对比，还是能够发现不少问题的。

比如，管理费用占营业收入的比例，2018年中涪陵榨菜是2.93%，是行业平均值0.22%的13.3倍。当然这也没什么，管理费用占比偏高而已。但是重要的不是这个指标的绝对值，也不是增长速度，而是这个指标的“加速度”。相较于2017年，涪陵榨菜该指标增长的加速度是行业平均值的1255.36%，偏离度明显过高，说明涪陵榨菜管理费用不正常快速增长。

再比如，营业利润率，即营业利润/营业收入。2018年中，涪陵榨菜营业利润率是33.57%，是行业平均值的2.8倍，而且还以182.36%的行业偏离度超速增长。这也增加了涪陵榨菜财务数据的合理性风险。

涪陵榨菜利润率成长速度远高于行业均值

除此之外，涪陵榨菜还在其他诸多财务指标上出现偏离行业均值过高的情况。

通过对各个风险得分累计加总，罐头AI给出了涪陵榨菜较高风险评价。请投资者注意风险。

作为对比，2018年中食品制造行业平均风险得分为48分(市值加权计算)，属于中等风险。

类似的上市公司风险评价指标和计算模型，罐头AI 一共有数百个。人类分析师受限于研究视野有限，计算能力不足，通常只对上市公司本身和对标企业财务指标做对比分析。而罐头AI可以在全市场范围内对上市公司6千多项公开数据进行深度风险扫描、对比、计算，及时发现人类研究员不能发现的风险线索。

罐头财经首席经济学家、中国人民大学商学院孟庆斌副教授认为：“涪陵榨菜在细分领域内已经做到榨菜之王，地位类似于白酒行业的茅台、辣酱行业的老干妈，因此企业的成长性将会受限于榨菜、佐餐小菜这一细分行业的天花板。如果该行业没有快速成长的空间，那么企业的成长性指标异常快速增长则可能蕴含着合理性风险。而为保持成长性，企业也将不得不跨行业发展和渗透，进入不熟悉的领域。这也将会产生新的风险。”

罐头财经首席经济学家孟庆斌副教授

涪陵榨菜也确实在向多元化方向发展，开拓泡菜系列产品、尝试收购豆瓣酱企业四川恒星及四川味之浓，但效果并不理想。根据2018年中报显示，新拓展的海带丝、萝卜干等其他佐餐开味菜只占总营收额的8.08%，泡菜占7.56% 。而榨菜占全部营收的84.12%，仍属于不折不扣的核心业务。

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