文｜深潜atom 孟烦了 

1997年，蜜雪冰城创始人及董事长张红超在郑州开设了一家名为“寒流刨冰”的小店，用一台自制的刨冰机，开启了在现制饮品领域的创业之路。经过二十多年发展，蜜雪冰城已成为家喻户晓的全民品牌。

2020年12月，蜜雪冰城引入了龙珠资本、高瓴资本和中信证券的二十多亿融资，开启了资本化尝试。资本的入局，意味着蜜雪冰城有了上市的需求。

蜜雪冰城上市之路，却是一波三折。2022年9月，蜜雪冰城首次向中国证监会提交A股上市申请，但该申请后来失效；2024年1月2日，蜜雪冰城转头向港交所提交上市申请书，但该申请再次失效；2025年1月1日蜜雪冰城再次向港交所提交更新的上市申请材料。如此执着于冲击股市，IPO真的可以让蜜雪冰城更进一步吗？

门店增速高于营收营收增速，雪球滚到市场边际？

凭借着低价策略，蜜雪冰城已经成为了中国新茶饮赛道的佼佼者。根据灼识咨询的报告，2023年，中国每十杯现制柠檬水中有超过八杯来自蜜雪冰城；中国每十杯珍珠奶茶中就有超过三杯来自蜜雪冰城；中国每十支现制冰淇淋中就有超过三支来自蜜雪冰城。以出杯量衡量，这三个单品都是中国销量最高的。

在王牌单品的带动下，蜜雪冰城的营收也在大踏步增加，2022年至2024年前九个月，蜜雪冰城分别取得了136亿人民币、203亿人民币及187亿人民币的收入，同比增长率31.2%、49.6%及21.2%；净利润分别为20亿人民币、32亿人民币以及35亿人民币，同比增长5.3%、58.3%及42.3%。

无论市占率，又或者财务数据，蜜雪冰城整体是保持增长趋势的。不过，客观来看相比较2023年，2024年的营收增速和净利润增速都出现了大幅度下滑。

2023年中国新茶饮市场规模达到了3333.8亿元‌，预计到2025年将达到3749.3亿元。茶饮市场参与者众多，既有蜜雪冰城、喜茶、奈雪的茶等知名品牌，也有不断涌现的新品牌。2023年，中国新茶饮门店总数高达51.5万家。甚至，为了吸引消费者，各大品牌纷纷推出低价产品和促销活动。例如，喜茶和奈雪的茶等品牌下调了产品价格，推出更多10元以下的产品；此外，2023年我国的咖啡门店总数15.7万家，跨界而来的咖啡店，也在挤压蜜雪冰城的市场份额。

蜜雪冰城产品的价格在6元左右，“幸运咖”核心产品的价格通常为5元-10元。伴随着越来越多的茶饮开始下沉，在品牌加持下，蜜雪冰城的竞争压力将会越来越大。

现如今，茶饮的需求已经不再单纯追求口味，同样对于健康有了新的需求。品牌在产品中加入更多天然、健康的成分。例如，一些品牌推出了低糖、低卡路里的茶饮产品。不过，在这条道路上，茶饮产品容易被模仿，品牌之间在产品创新上面临着巨大压力。

以轻乳茶为例，奈雪和喜茶两大头部品牌力推轻乳茶产品，吸引了众多友商的进入。沪上阿姨上线“东方栀晓系列”，益禾堂也上线茉莉白、桂花乌龙等多款轻乳茶产品，此外茶百道推出“云绒轻茶系列”进入这一赛道。

截至2024年9月底，蜜雪冰城冰鲜柠檬水出杯量达到了11亿杯，冰淇淋产品出杯量14亿支，其次珍珠奶茶、蜜桃四季春、满杯百香果的出杯量分别为3.85亿杯、3.65亿杯和2.81亿杯。茶饮行业产品同质化现象普遍，蜜雪冰城的产品在口味和创新上可能与其他品牌存在相似之处，难以形成明显的差异化竞争优势。

2023年，同样做下沉市场瑞幸咖啡新开门店为8034家，总门店数量达到16248家门店，取得了249.03亿元的营收。如果按照这个数据简单计算，单店年营收可以达到153万元。2023年，蜜雪冰城单店终端零售额143.8万元，2024年1-9月，单店月均营业额超过12.5万元。

反观星巴克，2023年在中国门店6975家，凭借不足万家的数量却获得了31.615亿美元（231亿元人民币）的营收，单店营业额远高于瑞幸和蜜雪冰城。虽然蜜雪冰城毛利率相比去年同期提升2.7个百分点增长至32.4%，但选择了下沉市场，就只能依靠规模换取利润，但这也有边际的。

2020年，蜜雪冰城的门店数达到1万家，进入到2024年这一数量突破4.5万家，来到了惊人的45302家。2024年前九个月，净增门店7737家，同比增速约25.3%。不过2024年的营收21.2%，已经低于门店增速，蜜雪冰城似乎已经到了规模边际。

风险可以转嫁加盟商，但口碑和投诉不能

此前我们分析名创优品的时候发现，截至2024年9月30日，名创优品海外直营店422家，同比增加220家，TOPTOY和中国内地在2024年新增门店也分别为15家和3家。受制于此，名创优品的现金流相较年初减少了近47亿元。

截至2024年9月30日，蜜雪冰城净增门店7737家，同比增速约25.3%。其中有超过40000家门店分布在内地，约4800家位于中国内地以外。虽然门店增长数量远远超过名创优品，但蜜雪冰城的现金流表现要远远好于名创优品。

门店数量的增加，虽然对于现金也将产生影响。比如，蜜雪冰城从2021年负债总额17.7亿元，到2024年9月蜜雪冰城的负债总额也来到45.24亿元。但蜜雪冰城现金流依然健康，三季度末的期末现金及等价物59.8亿元，相比较2023年底增加3亿多。

盘子越铺越大，自身现金流越来越安全的原因在于，蜜雪冰城几乎完全依靠加盟模式。截至2024年9月30日，蜜雪冰城的门店总数为45302家，但蜜雪冰城在全球仅有20家自营门店，其中中国内地有19家，中国内地以外有1家。

首先，蜜雪冰城可以从加盟商手中直接拿钱。蜜雪冰城采取加盟模式进行扩张，公司收入的主要来源，并非收取的加盟费，而是向加盟商销售的食材、包材收入。这类收入占公司收入的90%以上。

其次，在国内市场遇到困境之时，加盟商正在帮蜜雪冰城打开海外市场。从2018年开始进入越南河内之后，蜜雪冰城在海外11个国家开设了4800家门店。2024年，蜜雪冰城在海外市场贡献了14.87亿元的营收。招股书也显示，蜜雪冰城计划在东南亚建立一个多功能供应链中心，搭建国际供应链平台以支持海外业务的扩张。虽然占比不高，但正在为蜜雪冰城打破增长放缓束缚。

加盟商成就了蜜雪冰城，但蜜雪冰城却将风险转嫁给了加盟商。

在供应链成本压力上。加盟商需要从蜜雪冰城采购大量的原材料和设备，这使得加盟商承担了较高的初始投资和运营成本。例如，蜜雪冰城的加盟费在省会城市为11000元/年，地级市9000元/年，县级市7000元/年。

在面临巨大的市场竞争时，加盟商需要在竞争激烈的市场中吸引顾客，而蜜雪冰城的低价策略虽然有助于吸引消费者，但也可能导致加盟商的利润空间受到挤压。但通过向加盟商销售原材料和设备来盈利的蜜雪冰城，面临的现金流和一线市场竞争压力则被平摊。

过去一年中，全国有约13万家奶茶店关闭离场。在倒闭潮之下，加盟商需要负责门店的日常运营、员工管理、顾客服务等方面，很大程度上面临诸多挑战。

但对于蜜雪冰城来说，加盟商不足以承担所有风险，比如，用户投诉和食品安全。在黑猫投诉上，关于蜜雪冰城的投诉量高达10383条。其中很大一部分消费者都在投诉蜜雪冰城的食品安全问题。比如，有消费者表示在饮品中发现虫子，有消费者投诉喝了饮品身体不适。

蜜雪冰城的食品安全问题频发，如使用过期食材、篡改保质期标签等这些问题不仅损害了品牌声誉，也给加盟商带来了巨大的食品安全责任和经营风险。虽然蜜雪冰城通过转嫁风险在一定程度上降低了自身的经营压力，但长期来看，加盟商的困境和风险的积累可能会对品牌造成负面影响。

销售费用高企，研发何时跟上

招股书显示，张红超是蜜雪冰城的创始人，担任公司董事长；张红甫是联合创始人，担任首席执行官。两兄弟共同持有公司大部分的股份，形成了高度集中的股权结构。张红超直接持股42.78%，并通过员工持股平台“青春无畏”持股0.45%；联合创始人张红甫直接持股42.78%，并通过员工持股平台“始于足下”持股0.45%。

在薪资上，2021年到2024年前9个月，张红超的薪资分别为746.9万元、570.4万元、624.8万元和623.3万元；张红甫的薪资分别为652.9万元，1045.9万元，805.3万元以及554.5万元。

兄弟同心，其利断金。但从某种程度上看，合计持股近90%的2人，也决定了公司的基因。比如，重营销轻研发。2021年到2024年9月，蜜雪冰城的销售成分分别为71.07亿元、97.28亿元、143.03亿元和126.19亿元人民币，分别占总营收的68.7%、71.7%、70.5%和67.6%。

从数据上看，蜜雪冰城的销售成本居高不下。2024年前9个月，蜜雪冰城的销售及分销开支高达109.7亿，赚两块钱就要花出去1块钱。2023年，营收超过蜜雪冰城的瑞幸的销售和营销费用为12.87亿元，几乎仅为蜜雪冰城的十分之一。好在蜜雪冰城直营门店少，导致其行政成本偏低，仅为4.33亿元。

2021年以来，蜜雪冰城的研发费用分别为1715.1万元、3230.4万元、8500万元和6580.5万元，分别占总营收的0.2%、0.2%、0.4%和0.3%。虽然研发费用从整体数额上有所增加，但占总营收的比例依然很小，甚至在2024年的研发投入开始下滑。

在巨大市场竞争下，几乎所有新茶饮都明白，为了吸引消费者，品牌需要不断研发新的产品和口味，同时快速复制对手的优势产品。凭借三大拳头产品，蜜雪冰城强势崛起，但未来是否能否持续出新，值得关注。