文｜投资界

2022年夏末，云顶新耀上海办公室气氛凝固，这天公司正在进行创立以来最沉重的一次全员大会。

大约半个月前，云顶新耀将几乎撑起市值半壁江山的戈沙妥珠单抗（拓达维®）卖回给了吉利德。市场情绪激烈，云顶新耀股价一路下挫，一度跌破6港元/股。

“今天，肿瘤团队将全部遣散。”会议大屏的另一端，远在新加坡出差的董事局主席傅唯郑重表示。这是一个艰难的决定。虽然肿瘤团队表现卓越，成功推动了云顶新耀历史上第一个1.1类创新药的高效审批，但为了确保整个平台的长期发展，傅唯不得不作出“牺牲肿瘤业务”的抉择。

作为云顶新耀的孵化者和控股股东，傅唯率队的康桥资本在这样的关键时刻向所有人宣布了这一决定。之后，云顶新耀将全面聚焦肾病、重症抗感染、自体免疫、mRNA癌症治疗疫苗等蓝海领域，追求商业化的极致效率。随着明星CEO罗永庆的加入，云顶新耀开始新的征程。

彼时，国内生物药企刚刚感到一丝凉意，大家都认为是暂时的调整而已，大多数人并不能完全理解云顶新耀这一突然转变，质疑声此起彼伏。两年过去，这一决策已经决定了一大部分云顶的命运走向。这注定是一条只有少数人能完成的道路——需要能诚实地面对市场冷暖，并且拥有断臂求生的决心与勇气。

这是傅唯第一次也是唯一一次与云顶新耀的员工直接对话，七年来他甚至从未踏入过云顶新耀的办公室。他以“诚实”和“决断”将云顶新耀引向了一个全新的方向。

在康桥资本主导下，云顶新耀从2022年低谷至今的2年时间，股价上涨接近9倍，总市值也从一年多前的20多亿港元回升至超160亿港元。

在企业危难之时接过船舵，站在最后一道防线上做那个最坚定的决策人，力挽狂澜——作为一家并购控股型医疗基金，在康桥资本的生态里，相似的故事还在上演。

回过头看，不论是云顶新耀，抑或是康桥资本，无疑成为近年来生物医药江湖乃至整个资本市场最值得研究的样本。

做并购，做大股东是需要有担当的

作为云顶的大股东，即便在股市高点，也无法轻易套现——每卖出一股都是公开信息，都会引发全市场的关注。

对并购基金而言，择机离场从来就不是选项。并购基金的唯一出路是做大企业价值，帮助企业穿越周期。只有通过企业价值的长期释放，才能实现并购基金的价值。与风险投资基金不同，并购基金是企业发展的第一责任人，除非公司价值得到充分释放，否则他们永远是最后离场的。

2021年起，一场前所未有的生存挑战摆在生物药企面前，市值腰斩、卖管线、减员撤厂的一幕幕此起彼伏。企业生死存亡时刻，很多人担心，背后掌舵的控股型基金一定会先一步抽身离开。

但康桥资本用实际行动，打破外界对控股型基金的刻板印象，在公司股价最低点时，反而义无反顾坐上了主驾驶——帮助纠偏纠错，从而让公司变得更好、更值钱。

过去三年，康桥资本一直忙于旗下公司的“软着陆”。从2020和2021年的大牛市，到2022年后至今的资本寒冬，很多企业都在经历硬着陆的生死时速。在旗下企业快要从悬崖上掉下来的时候，康桥为它们安上降落伞，让他们软着陆，重回发展。

除云顶之外，韩国最大医美上市公司秀杰在过去18个月股价实现180%增长，创造了超过100亿元的价值。秀杰在近两年完成了管理层更迭，重组了管理层团队，实现了业务转型和价值重塑。

康桥资本作为控股股东，不仅为其请来了前LG生活健康董事长兼首席执行官Suk-yong Cha担任董事会主席兼执行董事长，还带领Hugel走向全球化，今年3月秀杰旗下乐提葆产品刚刚拿到FDA的批准进军美国，这个全球最大也最有影响力的医美市场。一组更为直观的数据是，在康桥资本的控股以及运营下，Hugel旗下旗舰产品肉毒素和玻尿酸在2023年首次突破3000亿韩元（约合16.2亿元），净利润也创下历史新高达971亿韩元（约合5.23亿元）。

I-Mab同样经历了断臂求生：自2016年参与创立I-Mab，康桥资本可以说是I-Mab最坚定的助跑者，推动管线组建和团队建设，并最终完成IPO上市。这是康桥资本参与创立并成功上市的第一家药企，I-Mab在2020年1月登陆纳斯达克，康桥不仅是创始股东也是最大股东。

2023年，I-Mab最受瞩目的核心产品CD47来佐利单抗遭遇挫折，市值也从巅峰时的超70亿美元大幅缩水。伴随医药寒冬仍在蔓延，康桥资本决定分拆自救。

今年2月，I-Mab宣布，剥离在中国的资产，保留具有核心国际价值的管线，保留现金，重组管理层。5个月后，康桥资本傅唯亲自下场，成为I-Mab新任董事会主席，至此，I-Mab翻开崭新一页。

此次重组，被认为是中美市场环境下的一种战略选择，向美国生物科技公司转型，规避中概股投资风险，有利于上市公司估值回归。随着傅唯重新担任公司董事会主席，这很可能预示着又一次逆袭。

风暴前夜

创投圈依然记得云顶新耀IPO敲钟的那一刻。

时间回到2016年，生物医药行业估值仍在飙涨，几乎所有医疗基金都在做成长基金（Growth Fund），他们抢项目、抬估值，赌IPO。目睹竞争现状，傅唯带领康桥资本踏入一个无人之境——撸起袖子自己干，创立自己理想中的创新药企业，以最合理的价格进入自己所关注的赛道。

2017年，由康桥资本孵化，云顶新耀正式成立，公司从成立到团队快速完善，再到管线布局以及持续引进融资等各项环节，康桥资本都是那个最不可或缺的角色。

商业模式上，云顶新耀优先采用在欧美市场成熟的管线引进（License-in）模式，成立后短短两三年里拥有十几个临床试验阶段的产品，覆盖了肿瘤、自身免疫、肾病、感染性疾病等领域。除此之外，云顶新耀还搭建了自主研发平台，当时康桥资本为之配置了一位擅长做研发的CEO。

里程碑的一幕发生在2019年4月，云顶新耀以8.35亿美元的合作价从原研企业Immunomedics获得拓达维®在大中华区、韩国和部分东南亚国家开发和商业化的的独家权利。这是当时中国和美国，甚至是亚洲和美国之间最大一笔License-in交易，创造了历史。拿下这笔交易并不是一件轻松的事，拓达维®成为云顶新耀管线布局里的一款核心药物。

2020年4月，拓达维®成为首个FDA批准上市的治疗三阴乳腺癌的ADC药物。同年9月，吉利德宣布以210亿美元收购Immunomedics，如此大手笔看中的正是拓达维®在其他海外国家的权益。

一个月后，成立三年的云顶新耀登上了港交所IPO敲钟舞台。

此间鲜少人知的是，作为云顶新耀的控股股东，康桥资本已累计创办了10家公司，凭借着“孵化+运营”的投资策略几乎成为中国医疗行业最独特存在——康桥资本以联合创业者的身份与企业共存，参与的每家企业都是重仓交易，全链条全周期地支持公司发展。更为重要的是，为企业在不同的发展阶段配置最合适的管理团队。

云顶新耀便是“康桥模式”的一次成功验证。IPO当天，云顶新耀发行价55港元/股，开盘大涨，首日市值超200亿港元。2021年初，云顶新耀再次逆市大涨，一度创下104.80港元/股的新高，缔造了港交所18A又一神话。

某种程度上，拓达维®是促成云顶新耀IPO股价大涨的关键之一。2022年6月，拓达维®在中国获批，成为全球首个且唯一获批的靶向Trop-2的ADC药物，也是云顶新耀首款在中国获得上市许可的产品。一夕之间，市场对云顶新耀寄予厚望，风头无两。

但两个月后，云顶新耀却发布一个出乎所有人意料的公告——将把拓达维®的独家权利转让给吉利德。

一个痛苦的决定

其实是早已酝酿多时。

2021年中，傅唯洞察到资本市场的下行趋势，开始跟康桥团队和旗下企业反复强调，大牛市已经结束了，未来市场情况将会急转直下，不要有侥幸心态。

此间，国产创新药进入前所未有的高速发展期，尤其是抗肿瘤药领域，已经成为公认的“内卷”赛道。当时，云顶新耀账上仅剩几亿美元，但光拓达维®管线就已经有百人规模的销售团队，其成本压力可想而知。

经历过周期，傅唯设想到了最坏结局：前两年每年投入1亿美元到商业化，如果商业化的结果不理想，或者资本市场不愿再给钱，公司很有可能就撑不下去了。事实上，很多倒下的Biotech企业就是走的这样的老路。

“我们永远要立足于活下去。”作为控股股东，康桥资本决定站出来，亲自挥刀，在市场高点的时候卖掉烧钱的肿瘤管线，及时止损，保存现金。

2022年8月，云顶新耀与吉利德达成协议，将拓达维®在大中华区、韩国、新加坡、印度尼西亚、菲律宾、越南、泰国、马来西亚和蒙古国开发和商业化的独家权利转让给吉利德，云顶新耀将获得总额4.55亿美元的对价。

在那个现金最值钱的年份，此次交易中云顶新耀获得2.8亿美元的现金。与此同时，云顶新耀将无需再支付2019年4月签署的授权许可协议中的剩余高限里程碑付款7.1亿美元。这意味着，康桥资本率领云顶新耀在这笔交易净赚了3亿多美元。

云顶新耀此番急转车头，二级市场并未看懂，叠加资本周期遇冷，悲观情绪笼罩港股18A，云顶新耀一下子跌入低谷，公司股价最低时曾跌破6港元，相比巅峰时期的104港元缩水约95%。

官宣剥离拓达维®一个月，康桥资本主导云顶新耀换帅，请来了罗永庆作为新任CEO，不同于上一任擅长做研发，罗永庆成功领导过多款药品的临床开发、药政事务和商业化，其商业化能力尤为见长。

新到任的罗永庆向云顶新耀团队传达了要重建信心，从内到外调整战略决策、转变企业文化，进行变革管理的意志。至此，云顶开始了专注效率和商业化的2.0时代。

逆风翻盘

在康桥资本与新帅罗永庆的主导下，云顶新耀开启了“蓝海战略”。用傅唯的话来说，我们知道要过冬了，集中资源做最有把握、最少竞争的两三件事，聚焦，再聚焦。

同时，云顶新耀的商业化进程被提到了前所未有的高度：尽快将公司从靠资本市场输血，转变成能够自我造血的公司，用销售收入来支撑公司未来的研发和发展。

自2022下半年以来的转型变革，云顶新耀已经取得了阶段性成绩——2023年，公司收入同比增长884%，运营成本大幅下降4.76亿元，同比下降33.7%，在过去15个月内收获了IgA肾病治疗药物耐赋康®、全球首个氟环素类抗菌药物依嘉，以及自身免疫性疾病领域的伊曲莫德3款重磅管线。

在吹响加速商业化号角之后，云顶新耀2024上半年总收入3.02亿元人民币，较2023年下半年大幅增长158%，与此同时，运营费用占收入比重大幅减少249%；非国际财务准则亏损显著收窄35%；剔除非现金项目后毛利率为83%，实现公司历史上的首次商业化层面盈利。

一个值得关注的数据是，云顶新耀现在现金余额十分充足，达19.3亿元，这将为未来的业务发展和持续增长提供了一定的保障——公司设下新的目标：到2030年成为亚洲领先的全球综合性生物制药公司，四大重点产品实现100亿人民币销售峰值。

如此一幕幕，云顶新耀产品商业化前景已经愈发明朗，也让市场看到，这家从低谷而来的公司的估值值得被重塑——从底部以来，云顶新耀股价涨近9倍，其中在最近三个月内涨幅近120%，最新市值超160亿港元，相比一年前大涨超100亿港元。

这是属于云顶新耀的一场里程碑式胜利，也是康桥资本“孵化+运营”最值得研究的一次实践。

难而正确的事

最起初，康桥资本与大多数医疗投资机构一样，从事着少数股权投资，忙碌于布赛道、抢份额、投Pre-IPO。2016年，傅唯预见性地看到估值泡沫风险，决定亲自下场孵化企业。

在全球私募股权基金面临巨大的投资范式变化之际，康桥资本已经完成一次次蜕变，早已打破人们对私募PE的既有印象。

如今的康桥资本，不只是资金提供者，更是经营者。通过深度参与企业战略和运营，积累丰富经验，深入理解企业在不同发展阶段的需求，进而提供从资产并购（buyout), 结构性融资（瑞桥信贷基金），到产业园区基础设施基金（康桥医疗健康产业设施平台）的全方位解决方案。更重要的，这些产品在医疗健康赛道都处于蓝海市场，康桥资本几乎是唯一的玩家。

在医疗健康这个长坡厚雪的赛道上，康桥资本以产业运营者的视角提供全面的金融服务，实现产业与金融的完美结合。

这一“投资者-运营商”模式也重新定义了私募股权基金的价值——作为企业运营者，康桥不仅关注IPO、流动性和退出，更注重企业的长期发展和基本面提升，始终保持积极主动，致力于帮助企业实现可持续发展。

如此复杂而艰难的策略背后逻辑在于，中国医疗产业大有可为，是不确定性中最有确定性增长的行业。虽然全球资本市场有起有落，但康桥资本通过开发多元的资产配置产品，使得LP可以并不完全依赖于IPO和资本市场，通过不同的金融工具、不同的风险收益比的方式在所有市场环境下都可以参与到大健康行业成长的浪潮中来，收获持续和稳定的收益。

行情一片大好的牛市下，似乎彰显不太出康桥资本特殊打法的优势，但眼下寒冬蔓延，尤其是在行业对现金流高诉求的情况下，这一模式开始被越来越多人研究、被认可。

一个渐渐形成的共识是，未来10年，中国大部分行业将进入一个残酷的整合过程。市场总会存在周期性波动，永远只有少数企业和少数投资人能够跨越周期，脱颖而出。

如何调整姿势摆在所有人面前。现代管理学之父彼得·德鲁克曾说：“在动荡的时代，最大的威胁不是动荡本身，而是延续过去的逻辑做事。”

这放在今天同质化日趋激烈的创投江湖同样合理。创立十年，康桥资本早已深谙这样的道理，率先一步踏出了一条更具想象力的路。