文｜财华社

复星国际（00656.HK）持有78.11%股权的旅游文化上市公司复星旅文（01992.HK）宣布，计划以每股7.80港元的价格，向小股东提出私有化，较这一公告发出前的最后交易日（2024年11月26日）收市价4.00港元溢价95%，也因此，复星旅文甫一复牌，其股价即上扬70%以上，复牌当日收市报7.21港元，涨80.25%，仍较其私有化出价折让7.56%。

复星旅文表示，其计划用自身的内部现金及/或由法国东方汇理银行、法国外贸银行香港分行及德意志银行香港分行安排的对外债务融资，来支付有关的私有化现金代价。

私有化后，复星旅文不打算对其现有业务进行重大改变，也就是说，继续维持现有的运营。

对于私有化的理由，复星旅文的解释是：

1）私有化出价较该公司现价具有近一倍溢价，对股东有利，且该股流动性较低，能为股东提供变现机会；

2）释放股东价值和为股东提供收益；

3）私有化后该公司可作为私人公司灵活进行长期战略决策。

不过，这只说出了其一，并没有完全说出复星旅文在此时进行私有化的好处，现在我们就来分析一下，其真实的目的是什么。

私有化出价可以承担

在此公告日时，复星国际及复星国际的控股股东复星控股分别持有复星旅文的78.11%和1.24%权益，合共79.35%，加上该公司的董事、复星国际董事、股份奖励受托人等其一致行动人士持有的股份，复星系的持股达到79.50%，换言之，无利害关系股东的持股比重仅为20.50%，持股数量为2.55亿股。

复星旅文私有化计划所针对的就是这批无利害关系的股东，回购这些股东的权益实现退市。

按其出价7.80港元计算，回购这批股份的总价或约19.89亿港元，约合18.55亿元人民币。

值得留意的是，于截至2024年6月30日，复星旅文持有现金35.41亿元人民币，足以支付其私有化的代价，2024年上半年，该公司来自经营活动产生的净现金流入就达到11.96亿元人民币，显然并不会对其财务构成负担。

出价值不值？

7.80港元的私有化价格，或意味着复星旅文在这笔私有化交易中的估值为97.05亿港元，若按截至2024年6月30日止12个月复星旅文的经调整净利润约2.14亿元人民币计算，市盈率或为48.62倍，看起来对小股东颇为有利。

但值不值呢？

复星旅文于2018年12月14日在联交所主板上市，其主要业务包括：1）Club Med度假村运营业务及其他相关业务，包括交通运输、度假村建造、青少年游乐和学习服务；2）三亚亚特兰蒂斯；3）度假资产管理中心；以及4）复游会及相关业务。

见以下复星旅文上市以来的股价走势图，其股价于2019年5月到达高位16.21港元，仅较其IPO的发售价15.60港元高3.91%，其股价于2021年全球资产价格被美联储大放水推高之时有过一波行情，但并未刷新2019年中的高位水平，随后就一路沉寂，最主要的原因还是因为疫情。

作为典型的旅游运营服务方案供应商，复星旅文上市的6年时间，有一半是在疫情期间，其股价自然受压。

不走运的是，其盈利能力相对较高的三亚亚特兰蒂斯于2018年初推出，2019年实现了全期收入，利润创下了上市以来的新高，也因此其股价在2019年有一波涨势，随后就陷入了疫情的泥沼，业绩也一蹶不振，在疫情期间的2020年、2021年和2022年，复星旅文分别录得经调整净亏损27.68亿元（单位人民币，下同）、27.57亿元和4.97亿元。

不过，疫情过后的2023年，复星旅文迎来了复苏，全球旅游业回升，Club Med业务好转，亚特兰蒂斯和冰雪世界均大受欢迎，见下图，即使对比于疫情过后2023年上半年的较高基数（旅游需求报复性飙升），2024年上半年的业绩也毫不逊色，反映其业绩在持续增长。

但是其股价却并没有将业绩的持续向好反映出来，从上图股价走势图可见，复星旅文的业绩于2024年上半年保持盈利，收入也有了增长，但是其股价却持续向下，最主要的原因或与港股持续受压有关，资金流出港股市场，也导致复星旅文的股价持续走低，更在今年4月创下上市以来的新低。

不过，这对于买家来说，却是一个理想机会——以低价买入业绩正在复苏的资产。

需要注意的是，这两年冰雪旅游成为国内旅游热点，复星旅文于太仓阿尔卑斯国际度假区打造雪世界等旅游设施，于2023年下半年开业，正好迎合市场需求，而由于这些设施刚刚开业，其折旧开支增加，或是拖累其2023年下半年和2024年上半年业绩表现的一个原因，但是可以预见，随着全世界旅游需求的回升，以及国内旅游的复苏，复星旅文应是最大的得益者之一。

另外，复星旅文的太仓阿尔卑斯国际度假区项目二期已于2024年6月签约，总投资超50亿元人民币，由太仓市政府平台出资打造，由复星旅文运营管理，有望与一期形成规模效益，提供更理想的收益，也有利于其在该区的地产业务。从复星旅文的2024年上半年业绩来看，太仓阿尔卑斯国际度假区已获得约22.93万平方米建面的销（预）售许可证，总套数2,020套，而截至2024年6月30日，已售套数为1,447套，或还有573套会在未来入账，都应有利于其未来的收入。

总结

总括而言，复星旅文选在一个股价的低洼时期提出私有化，无疑对其为明智之选，即使其出价较原来的股价溢价近一倍，但仍远低于其上市以来的大部分时间交易价，甚至低于疫情期间的水平，而复星旅文的前景应不俗，在这个时间进行私有化，对于该公司自身来说是有利的。

对于其控股股东复星国际和复星控股而言，价值不言而喻。复星旅文用自己的财务资源进行私有化，复星国际可谓不费一分一毫，即可将控股权由79.35%扩大至100%，并享有复星旅文未来产生的全部收益。这也是在宣布这一公告后，复星国际的股价大涨4.29%的原因。

对于小股东来说，复星旅文私有化的好处是能立刻套现，寻找其他投资机会，不用等它慢慢复苏、慢慢回升；遗憾的是将错过复星旅文未来的翻盘机会，取决于投资者自身的想法。

不过，无论复星旅文的私有化交易能不能获得通过，这一折腾应对复星旅文有利——让市场意识到复星旅文的价值，提升其估值。