作者｜全球财说 何以明 

前有《小马过河》不惧困难，后有小马智行赴美上市。

小马智行作为中国自动驾驶公司于美东时间11月27日在纳斯达克挂牌上市，股票代码”PONY“，总募资金额达约4.52亿美元，成为年内美股自动驾驶最大规模IPO。在十家企业九家亏、一片红海的自动驾驶赛道中，小马智行以IPO的方式实现了“过河”。

然而，发行价每股13美元，小马智行上市当日即破发，股价一度上涨21.1%至15.74美元，之后一路下挫跌破发行价，首日收盘价格为12美元，收跌近8%。

此后直至12月6日的7个交易日内，PONY再也没上过15.74美元的高点，美东时间12月6日，小马智行盘中上涨5.02%，12.6美元的收盘价，仍处于破发状态。

12月9日，中国资产大涨，小马智行上升势头能否维持？作为年内美股自动驾驶最大规模IPO却估值缩水，昔日独角兽为何不被市场看好？

“双子星”光环难掩亏损境况

创立于2016年的小马智行，之所以杀出重围实现上市，离不开其拥有的人才团队。

招股说明书披露，截至目前，小马智行全部员工数为1359人，其中不算部署、产品的纯研发团队为601人，被认为是“中国最强的自动驾驶团队之一”。

而最为亮眼的是两位堪称“双子星”的联合创始人——CEO彭军和CTO楼天城。

资料显示，彭军1996年从清华大学毕业，后在斯坦福大学继续深造并获得博士学位。七年谷歌生涯，获得最高奖“谷歌创始人奖”。后加入百度，是百度美国研究院的创始成员和第一位员工，并于2015年担任百度自动驾驶事业部首席架构师；而外号 “楼教主” 的楼天城，2004年被保送进入清华大学计算机系，在清华大学获学士与博士学位，师从首位华人图灵奖得主姚期智，是清华姚班的首届学生。楼天城曾被称作 “中国编程竞赛第一人”，蝉联11年TopCoder中国区冠军，是当时全世界排名第一的编程天才。

然而，两位明星创始人的光环，却难以掩盖小马智行仍长期亏损的尴尬境地。

从招股说明书可以得知小马智行近年来的财务状况，亏损额长期远高于营收。

小马智行2022年、2023年营收分别为6839万美元，7190万美元（同比增长5.1%），2024年前三季度营收3951万美元（同比增长85.5%），近三年总营收超1.79亿美元。这样的营收数据在同行中已属靓丽，在目前公开财务数据的L4自动驾驶公司中营收规模最高。

但对比亏损额来看，作为资本密集型行业，自动驾驶企业的“烧钱”速度也是可叹，2022年、2023年及2024年前三季度，小马智行分别亏损1.48亿美元、1.25亿美元及9390万美元。

虽然亏损在逐步收窄，但大概率小马智行2024年全年亏损仍将是“亿美元”俱乐部。

落地业务竞争激烈，市场难见预期

其实亏损是智驾公司的常态，十家企业九家亏，一家因未披露财报而盈利状况未知。

小马智行IPO后，市场反应不够热烈的原因，主要是从公司落地的三大业务来看，难以见到可期的预期。

八年创业，小马智行已落地三大业务包括自动驾驶出行服务Robotaxi、自动驾驶卡车Robotruck，以及技术授权与应用。

其中Robotaxi正在冲刺大规模商业化，小马智行于2018年推出中国首个Robotaxi服务，成为中国⾸个在“北上广深”四⼤⼀线城市均取得⽆⼈驾驶出⾏服务许可的⾃动驾驶公司。但也是仅限于“北上广深”的极小部分区域，服务范围没法下沉到更多城市。

相比同行比如百度旗下萝卜快跑在武汉街头引起的轰动，业务范围已经扩展到重庆、成都、长沙等11个城市。

相关券商统计数据显示，近2024年国内进入商业化运营阶段的Robotaxi玩家还包括文远知行、安途智行、赛可智能、元戎启行、Momenta、安滴科技、如祺出行，主要投资人包括互联网企业阿里巴巴、出行平台滴滴等，更多的如上汽集团、广汽集团、东风集团这样的大型车企。

除国内充满竞争外，在国际市场如美国，除作为新进入者的特斯拉外，美国主要的 Robotaxi 厂商还包括 Waymo、Cruise、Aurora等，并且除了互联网巨头布局外，越来越多整车厂商也加入赛道，如福特和大众汽车投资的Argo AI等。

在技术层面不断发展、众多高端玩家集中布局的情况下，便是速度的比拼，一子慢满盘皆落索。

略显尴尬的是，全球最大汽车制造商之一的丰田汽车作为小马智行持股最多的战略投资方，四年前曾以4.62亿美元领投。然而小马智行与丰田中国、广汽丰田成立的合资公司，计划开展首款铂智4X Robotaxi车型的共同研发和生产规划，目前还在生产准备工作，商业化投放时间只是预计在2025至2026年。

小马智行的三大业务中，其实Robotruck业务占比最高。2024年前三季度累计营收2740万美元，占比达到69%。最被寄予厚望的Robotaxi业务营收连其零头都不到，只有470万美元，同比增长422.2%的势头，或仍有故事可讲。

但是目前市场或并不想只听故事，从小马智行的估值便可看出端倪。2022年3月小马智行D轮融资时估值为85亿美元，2023年10月D+轮融资估值仍为85亿美元，而目前小马智行的最新市值，仅为44亿美元，较IPO前估值缩水近半。

而早些登陆纳斯达克的文远知行在估值方面虽有缩水但情况却优于小马智行，其上市前融资估值为50亿美元，12月6日文远知行的市值为46亿美元。

12月9日美股开盘后，借势中国资产大涨，上述两家国内自动驾驶公司股价也在逐步攀升。

靠融资活下来的L4，“碎钞机”何时变“提款机”

自动驾驶有六个等级，从L0级别的完全人工驾驶到L5级别的完全驾驶，而L4级别的高度自动驾驶已经算是打开了自动驾驶的大门。

L4是Learning by Practicing（通过实践学习），高度自动驾驶，车辆可以在大多数环境和条件下完全自动驾驶，无需驾驶员干预。

2022 年后，经过前期的各种探索和试错，小马智行的业务主线更加清晰：绝对核心是 L4 全无人驾驶。

至于为什么投入的是L4级自动驾驶技术，其实来自于彭军的一个判断。在彭军看来，从终局倒推，能够更早实现自动驾驶规模化商业落地的一定是Robotaxi，而L4技术正是背后的驱动力。这个前瞻性的判断暗示了自动驾驶未来的路径，同时指明了小马智行技术和商业化的最终方向。

走L4路线的同伴很多，也是一起“烧钱”的同伴，在大规模商业化实现之前，L4基本是靠融资活下来的。

最近小马智行IPO募资金额达约4.52亿美元，10月底IPO的另一家中国Robotaxi公司文远知行募资金额超4亿美元，有了这些融资，这两家公司近期总算是运营无忧。

但这些融资额和全球Robotaxi领头羊公司Waymo一对比，就是“小巫见大巫”了。10月底，Waymo宣布已经完成高达56亿美元的C轮融资，以扩大其Robotaxi服务，这也是Robotaxi赛道有史以来最大规模的一次融资。

完成C轮融资后，Waymo的总融资额达到了111亿美元。Waymo曾在2020年5月完成A轮32亿美元、2021年6月完成B轮融资25亿美元。

另一家“烧钱”大户是通用汽车支持的Cruise。通用汽车财报显示，Cruise累计“烧”掉了超过82亿美元，光是2023年就“烧”掉了34.8亿美元。

随着马斯克入场Robotaxi赛道，“烧钱”的速度只可能更快。美国当地时间2024年10月10日，马斯克在好莱坞片场宣布正式推出完全无人驾驶的Cybercab和Robovan两款车型，这是目前Robotaxi赛道来得最晚的玩家，也是最重磅的玩家。

因此，L4堪称妥妥的“碎钞机”。

Robotaxi 的商业收入何时能把那些年“烧“掉的融资补回来，尚未可知。据小马智行招股说明书，2024年前三季度 Robotaxi收入为470万美元, 与IPO总募资金额4.52亿美元对比，可知Robotaxi要变”提款机“还是漫漫征途。

值得注意的是，境外上市导致的数据保护和网络安全问题，也会成为小马智行商业化推进过程中，高悬颈上的“达摩克利斯之剑”。

在招股说明书中，小马智行介绍了境外上市可能面临的数据保护和网络安全风险。主要分为两类：一，当用户数量超过100万“阈值”后，可能面临来自中国监管机构的审查；二，如果美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）因立场问题无法连续两年对小马智行进行审计和彻底检查，公司面临被禁止交易并退市的风险。

《小马过河》的故事里，小马不管老牛和松鼠怎么说，自己勇敢过河。而对于小马智行来说，不管市场反馈如何，终究还是要坚持走下去。