文｜融中财经
破产重整正在成为一个投资新赛道。
赵照曾是一家新能源公司创始人，后因战略错误，公司倒闭。最近想重新创业，然而因为债务和征信问题，银行贷款、融资租赁等都无法拿到资金。历洋和妻子之前共同经营一家小型贸易公司，恩爱有加。前不久公司倒闭，两人为了债务问题争吵不休，最终分道扬镳。
过去几年，受经济下行、需求萎缩、贸易摩擦、制造成本居高不下等因素影响，各行各业处境都日益艰难，发展前景难言乐观。不仅小微企业缺乏资金和技术，难以为继，一些大型企业即使拥有技术、渠道等优势也在不同程度的开源节流，苦苦支撑。
2024年，不少昔日明星独角兽企业都出现了裁员、降薪、破产、倒闭等问题。典型如柔宇科技，深圳市中级人民法院于11月18日刚刚正式裁定柔宇科技宣告破产，资产不足以清偿全部债务，包括两家全资子公司也未能幸免于难。
据不完全统计，上半年，全国范围内公开的破产案件数量达到48000余家，其中注册资本在500万至5000万元之间的企业数量占比达到35.4%，涉及各大行业领域。仔细来看，“资不抵债”是多数陷入破产清算企业的重要原因，一是没有稳定的现金流，抗风险能力弱，二是没有自主研发能力，缺乏核心竞争力。
值得注意的是，破产重组，成了今年创投圈最热词之一，甚至有望成为一级市场PE/VC另一潜在退出方式。像高盛、黑石、橡树资本等国际机构早就加速布局中国，通过低价收购濒临破产公司的债权，重组后高价卖出。而在国内，除了产业投资人，AMC、金融机构等财务投资人及上市公司，地方国资央企也纷纷展现了对破产重整案件投资的极大兴趣。
这两年，破产的独角兽、重组的上市公司，一批接着一批。据安联贸易《全球破产报告》，预计今年破产数量将上升11%，2025年再上升2%并达到峰值，直至2026年才会稳定下来。简言之，全球商业环境将面临更为严峻的前景。参与破产重组投资，或许正成为中国资本市场又一最具吸引力的细分投资领域。
“子弹”不足，不愿意call款的基金越来越多
“TS出了，投前尽调做完了，过完投委会了，SPA签完了，就差募资了。”这是某投资人前不久发布的一条朋友圈，很具调侃意味，但也是今年很多机构的真实写照。
对于那些长期依赖外部融资生存的企业而言，资金缺乏可能导致研发、扩张等计划被迫搁置，进而影响生死存亡。所以企业不得不寻找更多更灵活的融资方式，以求在这场寒冬中存活下来。但对很多投资机构而言，其实已经自顾不暇。从数据上看，上半年中国私募股权市场募资总额较去年同期下降约30%，市场活跃度骤降，企业融资变得愈加复杂和困难。
“上个月有个好项目被老板叫停了。”北京某机构IR陈婷婷告诉记者，“现在市场环境不好，LP不愿意call款很多基金子弹不足，即使项目聊完签完TS都很难推动下一步。”
按照惯例，投资机构会与LP商定打款周期和比例分批call款，一般分2-3批。这样的出款方式在股权投资市场很常规，但是当市场下行，绝大多数LP收紧口袋，按照合同约定走程序就有了不确定性。今天，一级市场GP募资的对象轮廓已经日益清晰，政府引导基金及产业资本成为主要渠道。可是对于注重效率的市场化GP来说，地方国资的审批流程仍是比较烦琐，加上今年又遇到最严审计，很多基金难以落地。特别是较大的国资LP通常要等到其他出资人缴完再出资，哪怕一家小LP不遵守契约精神，都会导致基金募资受阻。
最近听朋友吐槽，某明星公司正在大量裁员，原因是上一轮拿的某地政府的钱，资金迟迟没到账。“国资的流程真的太长，投资方资金一直打不过来。如今公司账上资金也就足够支撑半年，不得不开源节流。”据记者了解，这家公司之前完成5轮融资，身后不乏腾讯投资、淡马锡、泛大西洋投资等一线机构身影。
仔细看这两年，企业融资后找机构要钱机构分期付款、达到交割条件后不投的比比皆是，不乏有头有脸的VC/PE。实则是机构的钱也没到账！某知名早期创投机构合伙人就曾明确告诉过记者，“我们不拿政府基金的钱，而是会选择市场化、不限制投资方向的钱。”
在GP与国资LP的合作中，双方都明白固投的重要性，但一些项目可能采取轻资产运营。即使前期与供应商合作生产核心部件，等到条件成熟再向上下游延伸发展，也难以达到国资LP的高固投要求。此外，随着LP的GP化日益明显，一些新问题随之产生。比如不少国资LP投项目时要求会有发言权，甚至一些引导基金出资10%-20%却要求投委会中一票否决权。如果协议不能明确划分彼此的界限，很容易后期陷入相互扯皮的过程。
投资人陈雪峰近期就看了一些项目，都有实际落地需求，但发现与国资LP期望的返投还是存在差距。“比如投芯片半导体、智能制造，肯定要找周围水源充足、交通便利、周围配套产业较为丰富的地区，否则投的项目也不愿意迁址。然而对于国资LP而言，即使项目本身业绩可观，但他们更看重固定资产投入和直接的回报方式，即固投和返投。”
简而言之，企业拿不到钱，VC/PE照样难有钱，所以大家才共同呼吁：耐心资本、大胆资本，从源头上解决科技创新的动力问题。
1/3独角兽已死，只是秘不发丧
橡树资本联合创始人霍华德·马克斯说过，“当你经历过一段很容易筹集到资金的繁华时期，转而进入一段即使出于好目的也很难筹到资金时，显然就会有更多公司倒闭。”
员工为讨回6000万欠薪，四处寻人找老板，手机停机，家里没人，种种迹象表明人跑路了。果不其然，四个月后，员工就在美国网球公开赛现场发现了美女相伴的他——柔宇科技刘自鸿，一位在国内身负29亿债务、74次被下达限制高消费令的“老赖”。
前不久，曾经估值400多亿元的“独角兽”柔宇破产拍卖，令无数创投人唏嘘不已，而他所看的美网票价最高2.3万美元、折合人民币16万一张。梳理柔宇的成长历程，自2012年在深圳创业起步，成立次月便获得深创投和松禾资本共同发起的A轮融资，交易金额数千万人民币。9年内完成13次融资，2020年最后一次融资估值高达60亿美元。然而高光时刻过于短暂，2020年末、2021年初，柔宇先后打算赴美赴A上市，均以失败告终，不久后被曝陷入资金链断裂、员工讨薪、破产重组等困境。短短两三年，昔日“神兽”便跌落神坛。
在一级市场，柔宇科技这个标的其实一直挺有吸引力。但据相关人士透露，今年以来，经地方政府牵头柔宇接触过几家意向投资者，且所需的第一笔重启资金并不算太多，十几亿元就够了。但从最终结果来看，柔宇依旧还是走向了破产。
在经济增速放缓、市场需求疲软、资本市场不断收缩的年份中，企业尤其是中小企业面临重重生存困境，稍有不慎就会面临被边缘化乃至破产的风险。而那些明星企业，估值过高，会进入另一个困境：钱快烧完了，新一轮融资迟迟进不来。为了活下去，必须降估值，但老股东们又很难同意。由此，创始团队卡在了新股东和老股东的估值困境之中。
北京某B轮ToB企业创始人乔笙告诉记者，“与大企业相比，中小企业在追求技术创新的同时，必须注重企业的稳健经营和风险控制。因为资产抵押品不足、经营状况不稳定，获得融资不管是渠道还是方式都会更加困难。虽然这两年政府也在努力纾困，但绝大部分民营企业处于较大困难之中。一方面雨露太少，另一方面也是大部分钱流向了国资企业。”
过去的2023年，中国新增15家独角兽，仅仅是2018年的十分之一。高估值无人接盘、“融不到下一轮”的独角兽越来越多，尤其新能源车相关领域，国内拜腾、图森、威马、高合、哪吒等大多因资金问题接连传出经营困难等问题。难怪有投资人对媒体感叹：1/3独角兽已死，只是秘不发丧。
全国企业破产数量 图片来源网络
破产重组，正成为一个“类定增”的投资新赛道
今年以来，破产重整的热度明显在上升。
除了独角兽和创新创业企业，截至11月24日，已有44家上市公司被申请重整及预重整，数量超过2023年全年规模。上市公司通常都具有一定经济规模和社会影响，遇到重大债务危机时，一般不是进入破产清算程序，而是在多方护持下启动破产重整，且程序较为复杂，一般需要省政府、最高院和证监会都点头才正式启动。但是上市公司破产重整涉及债权人、股东、职工、地方政府等多方利益主体，如何保护债权人利益的同时兼顾中小投资者和原股东的权益是巨大挑战。此外，寻找重整投资人，也是破产重整公司面临的最大难题。
陈雪峰最近就受邀参加了多个破产重组闭门会，听下来最大的感受就是：投资人真难！不仅仅是一级市场，除了四大AMC，甚至以前做财务顾问的，金融寒冬，大家都很难。”
从目前市场看，国资、民企、私募、AMC等基本是最主要的重整投资人。特别是地方国资参与破产重整的占比在快速升高。比如，泉州发展集团、湖北省粮食有限公司等14家投资人参与福建傲农生物重整投资，其中泉州发展集团是泉州市属国资企业，湖北省粮食有限公司实际控制人为湖北省国资委，其余11家机构则会成为公司财务投资人。此外，北京国有资本运营管理有限公司参与了文投控股的破产重整，陕西财控、广发粤财粤民投等参与了汉马科技的破产重整等。
对于地方国资而言，投资破产重整项目既能让企业重新发展，也可以维护稳定、给地方保留税收和工作岗位。更重要的是，从财务角度看，通过重整拿下上市公司控制权，投资人入股价的折扣空间往往更大，也是一种成本更低、收益更高的“类定增”。此外，还有一种动机——保“壳”。从管理人角度出发，也会更喜欢国资背景的投资人。一方面地方国资有钱，另一方面，与国资合作，在招投标等业务中也能获得信用背书。此外，法院和地方政府也都愿意国资介入，会降低重整难度，提高重整效率。
不过，破产重整是个复杂的过程，重整计划涉及企业复杂利益相关方。国资，特别是地方国资，往往代表着地方政府对项目的支持，但产业能力和运作能力不一定足够灵活。因此，在较多项目中，会出现国资和民间资本共同搭台唱戏的情况。
其实并购重组不仅是推进企业产业扩张和资源整合的有力手段，也是助力困境企业转型脱困、提质增效的重要路径。典型如2024年2月，金贵银业收购宝山矿业100%股权完成过户，控股股东正式易主为湖南省国资委。2019年金贵银业上百亿元债务巨雷引爆，全年亏损43.49亿元，资不抵债，诉讼缠身，2020年11月，郴州市国资委旗下的郴州市发展产投牵头成为重整投资人。借助此次并购，上市公司经营困境得以扭转，“链主”企业成功赋能产业链公司，湖南省内产业整合战略迈出坚实一步，最终实现多方共赢。
“其实坦白说，在特殊资产和不良资产处理这一领域投资的部分账面收益还是挺可观的。”陈雪峰笑着告诉记者。“除此外，参与破产重整，有可能成为一级市场另一种潜在退出方式。当被投企业走不通IPO，可以尝试以产业投资人身份参与到同产业链上市公司的破产重整，如此，投资机构便可把相应股权换为上市公司股权，进而获得流动性。”
有媒体统计过，2021年及2022年完成重整的20多家上市公司案例中，重整投资人平均收益率超过100%。但无论如何，破产重整已经是困境企业最后一次救命机会，最理想的结果还是希望诸如柔宇科技这类独角兽以及那些尚有机会和能力的ST，仍可以在时间的硬约束下经过复杂的各方博弈后可以脱胎换骨，涅槃重生。