文｜砺石商业评论 李平

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在全中国，有两家拥有“国家级绝密配方”的企业，一家是片仔癀，一家是云南白药。

近日，云南白药发布了2024年三季度财报。数据显示，公司前三季度实现营业总收入299.2亿元，同比增长0.76%；归属于上市公司股东的净利润43.27亿元，同比增长4.93%。

其中，2024年第三季度，云南白药实现营收94.6亿元，同比增长0.86%；净利润为11.38亿元，同比下降12.16%，这也是云南白药时隔两个季度之后再次出现单季度净利润同比下滑的情形。

炒股收益的大幅缩水是为云南白药第三季度净利润同比下滑的一个主要原因。2023年第三季度，云南白药单季度的非经常性损益高达1.79亿元，主要是受交易性金融资产产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产取得的投资收益等影响，今年第三季度，云南白药非经常性损益仅为803万元左右。

若扣除证券投资等非经常性损益对公司利润端的影响，云南白药2024年第三季度单季度扣非归母净利润约为11.30亿元，同比微增也只有1.23%。

2018年以来，云南白药在“中国巴菲特”陈发树的带领下杀入二级市场，高峰时期投资资金超过百亿。经历了2019年-2020年的短暂辉煌后，云南白药的证券投资深陷亏损，并严重影响到公司整体利润表现，这也让云南白药以及公司高管备受质疑。

自2023年开始，云南白药不断退出二级市场股票投资，并决定从2024年开始不再开展二级市场证券投资业务。在此期间，公司原董事长王明辉、联席董事长、第二大股东陈发树等多位高管先后辞职，并有数人陷入腐败传闻之中。

戒掉炒股之后，云南白药决定聚焦主业，同时发力创新药研发。2024年，公司调整组织架构，聚焦药品、健康品、中药资源、云南省医药公司等传统四大事业群（BG），同时重组滋补保健品事业部、美肤事业部等新兴事业部（BU），以推动新兴事业部业务布局的优化。

不过，从公司前三季度不足1%的营收增速来看，现阶段的云南白药仍然没有突破增长瓶颈期。这其中，创可贴、白药牙膏等核心业务天花板压力、新业务规模过小、业绩贡献度太低等问题依然突出。

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从营收构成来看，云南白药主营业务分为工业销售（药品、日化产品等自制产品）和商业销售两部分。其中，工业销售板块又分为药品事业部（白药气雾剂、传统中药）、健康事业部（云南白药牙膏、养元青等）以及中药资源事业部（三七等中药材）三部分，前两者为公司主要的营收及利润来源；商业销售也就是药品批发与零售，由省医药子公司负责。药品、健康品、中药资源以及云南省医药公司为公司四大事业群。

2023年全年，云南白药共实现销售总收入391.11亿元，其中工业产品（自制）销售收入为137.4亿元，收入占比35%；商业板块（药品批发与零售）销售收入为252.95亿元，收入占比65%。不过，由于药品批发业务过低，云南白药商业板块毛利率仅为6%左右，对公司的毛利贡献度不足15%。因此，云南白药的业绩表现主要由其工业自制产品的销售来决定。

备注：云南白药工业产品毛利贡献度占比

分事业群来看，2023年全年，云南白药药品事业群实现主营业务收入64.81亿元，同比增长8.16%；其中，云南白药气雾剂贡献营业收入超17亿元，同比增长15.27%，云南白药膏销售收入超9亿元，云南白药胶囊销售收入超6亿元，云南白药（散剂）及云南白药创可贴销售收入超3亿元。

药品事业群一直是云南白药的核心业务，同时也是公司由传统中药生产企业向大健康产业转型的基石，核心业务主要包括拥有着国家级永久保密配方的云南白药及含白药的相关产品。本世纪初，云南白药创可贴、气雾剂等白药衍生产品的成功使得云南白药顺利实现从“疗伤圣药”到“止血化瘀”的概念转型，并为公司的复苏立下了汗马功劳。

数据显示，2023年，云南白药创可贴占外用止血类（含药）创可贴零售市场份额66.5%；云南白药气雾剂在肌肉-骨骼系统关节和肌肉疼痛局部用药中成药气雾剂零售市场份额高达91%。

除了白药及其相关产品之外，以云南白药牙膏为主的中药衍生消费品业务属于云南白药的另一大核心业务。2023年全年，云南白药健康品事业群实现营业收入64.22亿元，同比增长6.50%。其中，云南白药牙膏国内市场份额24.60%（未披露具体销售金额），防脱洗护新品养元青销售收入突破3亿元，同比增长36%。

不过，由于创可贴、气雾剂以及牙膏等核心产品市占率已经较高，云南白药药品、健康品两大板块均面临到成长的烦恼，2023年度营收仅保持了个位数的增长。2024年上半年，云南白药药品事业群营收继续保持个位数增长，健康产品事业部则出现负增长，同比降幅为3.11%。在此背景下，上半年云南白药工业销售收入仅维持了2.05%的微幅增长。

面对两大核心主业的增长困局，近几年云南白药加大了中药材业务的投资。2023年全年，公司中药资源事业部实现对外销售17.1亿元，同比增长22.2%。2024年上半年，中药资源事业部实现对外销售8.94亿元，同比增长约22%，继续保持较快增长。但从营收占比来看，中药材在云南白药总营收中的占比仅为12%左右，对公司营收的贡献度相对有限。

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实际上，自2016年开始，云南白药就面临到销售增长乏力的问题，尤其是其药品事业部销售收入开始出现负增长。2019年，包括药品、健康品在内的工业板块毛利贡献首次出现负增长。在此背景下，云南白药开启了混合所有制改革，引入了新华都、鱼跃医疗等民营资本。

备注：云南白药工业产品销售毛利贡献

2018年，云南白药反向吸收合并控股股东白药控股。自此，云南省国资委、新华都及其一致行动人对云南白药的持股比例均为25.14%，并列为第一大股东，云南白药由此进入无实控人状态。

外界普遍认为，相比国资控股，混改后的云南白药将在管理机制、决策效率等方面得以明显提升。在这一美好的期许之下，云南白药股价开启了近五年的上涨周期，最高市值超过2000亿元，较2016年末增长近2倍。

混改的头两年，云南白药的经营利润也取得了明显的增长。2020年-2021年，云南白药净利润分别为41.84亿元、55.16亿元，同比增幅分别为19.75%、31.85%，与此前个位数的增幅形成了鲜明的对比。

然而，支撑云南白药净利润大幅增长的并非主营业务，而是证券投资等非经营性收益。仅仅在2020年一年，云南白药靠炒股大赚22.4亿元，成为推动公司利润增长的关键。

进入到2021年，沪深两市大盘开始冲高回落，云南白药重仓持股的腾讯集团、小米集团等股票均出现深度调整。2021年，云南白药因权益投资缩水而带来的公允价值变动损失高达19.29亿元，公司净利润也降至28.05亿元，同比降幅超过49%。

2022年，云南白药股票投资亏损依旧高达6.2亿元。随着经营业绩的下滑，云南白药股价开启了长达3年的阴跌之路，目前市值仅维持千亿上下。至此，云南白药不断遭到不务正业的质疑。

重压之下，云南白药不断收缩其证券投资规模，高管团队也进入动荡期。2023年3月，公司原董事长王明辉宣布辞职。

2024年2月，随着新任董事长张文学的上台，云南白药宣布彻底退出二级市场投资，重新回归主业发展。

伴随着张文学的任命，云南白药高层管理团队又出现了一系列变动。今年以来，云南白药的首席运营官兼高级副总裁尹品耀、首席人力资源官余娟、首席商务官兼高级副总裁赵英明相继辞职。此外，原在云南白药担任联席董事长、董事职位的陈发树也在5月份宣布辞职。

值得一提的是，根据经济观察报报道，包括原董事长王明辉在内的5位云南白药前高管因或涉嫌贪腐及国有资产流失等问题而被有关部门调查，陈发树本人也因云南白药案而长时间处于“失联”状态。

至此，云南白药国企改革的故事基本讲完了。

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事后来看，云南白药的混改基本是一个悲剧故事，陈发树、王明辉等多位当事人未能善终。从公司主营业务来看，药品、健康品两大主业基本保持稳定，养元青算是为数不多的亮点。此外，公司在口腔领域、皮肤领域、骨伤领域等新业务领域均乏善可陈。资本市场方面，云南白药市值回到了千亿之下，中小投资者损失不小，甚至陈发树本人也处于浮亏状态。

国企改革的宏大叙事意外以“窝案”告终后，云南白药似乎想要对资本市场讲一个“中药创新发展”的新故事。一方面，云南白药对内重组了滋补、美肤、医疗器械等新兴事业部，继续对产业链上下游进行布局。另一方面，云南白药加大了对核药等创新药的投入，并吸引了复星医药原执行总裁李胜利等创新药领域专家人才的加盟。

整体来看，后“王明辉时代”的云南白药基本稳住了阵脚，高层的剧烈动荡并没有引起公司经营业绩的波动。面对主业增长乏力的困境，云南白药也并没有躺平。

不过，在未来的发展战略上，这家百年老字号似乎并没有找到清晰的目标，无论是新兴事业部还是核药研发均处于早期阶段。此外，从企业的基因来看，相比研发能力，云南白药更加善于营销与模式创新，其创可贴、气雾剂以及止血功效的云南白药牙膏都只能算是模式创新，吃的还是云南白药的老本，这也令外界对其创新药研发战略存在质疑。

显然，对于二级市场投资者来说，“平稳有余、创新不足”的云南白药还是缺少一些想象空间，这也是其市值长期在千亿上下横盘的原因所在。