文｜侦碳先锋
著名的硅片龙头TCL中环曾于今年8月经历了前CEO沈浩平请辞事件，后其CEO职位暂由董事长李东生代行，直至今年9月30日TCL中环再次公告王彦君就任新CEO。
沈浩平不仅曾是TCL中环功勋卓著的CEO，同时也在业界享有盛誉，其离职曾引发业界种种猜测，但多数将导火索指向了TCL中环近年来的亏损，特别是今年上半年的巨大亏损，而这些亏损又与在沈浩平任内，TCL中环保持高开工率密切相关。
虽然换了新CEO，但TCL中环的亏损局面却并未出现反转，反而有愈演愈烈之势。10月29日，TCL中环披露了三季报，结果第三季度仅实现营业收入63.69亿元，同比大减-53.70%；同期净利润亏损高达-29.98亿元，平均每天亏损3300多万，同比大减-281.50%。
从今年前3个季度来看，TCL中环归母净利润的单季亏损额不断放大且不断刷下新高，从-8.8亿元、-21.84亿元再到-29.98亿元，局面似乎有继续恶化的风险。如今TCL中环带着单季近30亿元的亏损被交棒到新任CEO王彦君手中，后者作为沈浩平带出来的“徒弟”，能否青出于蓝而胜于蓝，尽快将TCL中环带出亏损的泥潭，看起来还面临不小难度。
那么在TCL中环大亏近30亿元背后，主要受到哪些不利因素的影响？侦碳家将为您一一分析。
一、单季亏损近30亿，负毛利率下高开工率引关注
三季报显示，TCL中环在今年前9个月的多项业绩指标都出现不利变化，期间内实现营业收入225.82亿元，同比下降-53.6%；归母净利润累计亏损-60.61亿元，同比下降-198.0%。此外，经营现金流量净额为25.6亿元，同比下降-28.4%；归母净资产为346.9亿元，较期初减少-16.4%。
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单位：亿元 |
2024年1-9月 |
2023年1-9月 |
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营业收入 |
225.82 |
486.54 |
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增长率 |
-53.56% |
/ |
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归母净利润 |
-60.61 |
61.88 |
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增长率 |
-198.0% |
/ |
对于报告期内业绩表现不佳，TCL中环将主要原因归结为三大方面：
1、三季度行业仍处于供需失衡状态，虽8月底后价格趋稳，但主产业链各环节仍处于价格与成本倒挂水平。公司新能源材料业务板块单瓦成本行业领先，但受产品价格及存货影响，亏损总额加大。
2、新能源电池组件业务板块相对竞争力不足，在产业市场价格底部周期，进一步拖累经营业绩。
3、公司子公司Maxeon经营转型较慢，报告期内业绩及股价均大幅下跌，导致公司亏损加剧。
自2023年初以来，光伏全产业链都开始步入下行周期，从硅料、硅片再到电池片和组件，主要产品的市场价格都在持续暴跌，而产能过剩导致的供需失衡在其中扮演了重要角色。
据业内机构估计，到2024年底，全国硅片产能将超过1000GW、电池产能将超过850GW、组件产能将超过750GW；但同期全球市场新增装机容量却很难超过500GW，供需失衡非常明显。整个2023年硅料价格下降约70%，硅片及电池片价格下降约60%，组件价格下降约50%。
进入2024年，硅片市场价格的暴跌还在持续，尤其是从今年4月中旬开始，又开启了新一轮暴跌。210mm P型硅片的市场价格从2.3元/片的极低位继续一路下跌到仅剩1.7元/片；而210mm N型硅片同期的下跌幅度更大，从2.7元/片下跌到仅1.65元/片；而182mm硅片市场价格更从极低位的1.7元/片被硬是压缩到仅1.1-1.25元/片。
硅片市场价格的一轮又一轮暴跌，对TCL中环影响极大，后者即便身居龙头也未能幸免。侦碳家发现，今年前9个月，TCL中环的营业收入降幅高达-53.56%，明显高于同期营业成本-34.70%的降幅，最终225.82亿元的营业收入甚至低于244.37亿元营业成本，导致毛利率从去年同期的23.08%直接转负-8.21%，进入越卖越亏的境地。而市场价格暴跌进而压制TCL中环核心产品硅片的销售价格，是造成负毛利率的关键因素。
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单位：亿元 |
2024年1-9月 |
2023年1-9月 |
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营业收入 |
225.82 |
486.54 |
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增长率 |
-53.56% |
/ |
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营业成本 |
244.37 |
374.25 |
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增长率 |
-34.70% |
/ |
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毛利率 |
-8.21% |
23.08% |
按照经济学基本理论，如果收益无法覆盖可变成本，就应该停产，当然实际情况较为复杂，但至少应该考虑限产或者减产，继续选择满产则显然难以服众。而且其他硅片企业为了减少损失，也在纷纷选择限产减产，降低开工率，比如另一龙头隆基绿能的硅片开工率仅维持在50%-60%的水准。
但TCL中环却在前CEO沈浩平的任内坚持80%-100%的高开工率。虽然TCL中环此举有利于在行业处于下行周期时抢占更多市场份额，提高市占率，但为此付出单季亏损30亿元的代价，未免过于昂贵。而且靠亏本价格抢来的客户，未必会从一而终，所以客户粘性是否足够？待行业和市场回暖时，会否被其他硅片企业通过价格竞争再度吸引回去？这些都让TCL中环的高开工率选择受到质疑。
从加权平均净资产收益率(ROE)的角度看，TCL中环在高开工率下的损失更为醒目。今年前9个月，TCL中环的ROE为-15.94%，股东财富的损失较为明显。
当然，除了负毛利率叠加高开工率对净利润亏损的重要影响，TCL中环在报告期内的销售费用、管理费用以及财务费用也都出现了逆势增长，而同期营业收入却下降了-53.56%，反而遭遇腰斩。TCL中环在成本控制中是否存在降本不力的情况，值得深思。
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单位：亿元 |
2024年1-9月 |
2023年1-9月 |
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销售费用 |
3.15 |
2.92 |
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管理费用 |
10.41 |
7.60 |
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财务费用 |
9.00 |
6.44 |
虽然财务费用在报告期内大增近50%，但侦碳家在TCL中环财务费用的明细中发现，其同期利息费用反而所有减少；但利息收入却从2.96亿元下降到1.33亿元，降幅超过50%，这是财务费用大幅增加的重要原因。TCL中环的货币资金和交易性金融资产等金额都同比增加，因此可能主要是由于利率降低，造成其利息收入减少过半。
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单位：亿元 |
2024年1-9月 |
2023年1-9月 |
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利息费用 |
9.81 |
10.68 |
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利息收入 |
1.33 |
2.96 |
此外，TCL中环在报告期内的资产减值损失大幅增加，从-12.11亿元增长到-19.03亿元，对净利润出现巨大亏损也起到了重要作用。侦碳家认为，这可能与TCL中环存货金额过高有关。
二、资产减值损失19亿，主要来自90亿存货和对Maxeon投资
三季报显示，今年前9个月，TCL中环的存货高达89.65亿元，比起去年同期继续增长。由于三季报未显示存货结构和明细，侦碳家参照了今年半年报的数据。从TCL中环的存货结构来看，发出商品的占比最大，其次是原材料和库存商品。
由于硅料和硅片的市场价格经历了一轮又一轮暴跌，并已双双跌破了现金成本，因此存货相应大幅减值实难避免。
由于硅料和硅片等市场价格在今年跌得实在太狠，TCL中环包括存货跌价准备在内的减值损失，在今年前9个月高达-19.03亿元，约占到同期净利润-60亿元亏损中的1/3，对净利润影响很大。去年同期虽然硅料和硅片等市场价格也在经历下跌，但资产减值损失也仅有-12.11亿元。
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单位：亿元 |
2024年1-9月 |
2023年1-9月 |
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存货 |
82.33 |
81.64 |
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增长率 |
0.85% |
/ |
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资产减值损失 |
-19.03 |
-12.11 |
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增长率 |
57.14% |
/ |
由此可见，TCL中环的存货金额过高，导致其在产品和原材料市场价格暴跌时，遭受了严重的减值损失，因此合理性值得商榷，而高开工率策略又同样推高了存货中库存商品的数量和金额。
不过硅料和硅片的市场价格目前均跌破行业现金成本线，未来继续下跌的空间较小，因此TCL中环未来继续因存货跌价而导致较大减值损失进而影响净利润的可能性较小。但无论如何，由于存货金额过高而占用了宝贵的资金，TCL中环在报告期内的长期借款同比出现了较大上升，债务负担因此加重却是不争事实。
三、长期借款增长70亿元，利息费用居高不下
TCL中环的短期借款一向不多，报告期内也仅有2.02亿元，同比反而还出现了下降。但TCL中环高达数百亿的长期借款才是重点，同期从354.82亿元增长到427.22亿元，同比增长了73亿元。虽然受益于利率下降，TCL中环债务产生的利息费用从10.68亿元下降到9.81亿元，但依然对净利润产生较大影响。
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单位：亿元 |
2024年1-9月 |
2023年1-9月 |
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短期借款 |
2.02 |
2.50 |
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长期借款 |
427.22 |
354.82 |
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利息费用 |
9.81 |
10.68 |
除了长短期借款等“明债”，TCL中环的自发性负债也不可忽视，特别是应付账款。截至三季度末，TCL中环的应付账款为134.03亿元，比起去年同期进一步增长了约22亿元。由于应付账款在账期届满后，TCL中环仍需要及时清偿，所以带来的清偿压力也较大。
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单位：亿元 |
2024年1-9月 |
2023年1-9月 |
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应付账款 |
134.03 |
112.26 |
此外，TCL中环在今年前三季度的经营活动现金流量净额为25.62亿元，比起去年同期减少了10亿元，同比下降-28.39%。
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单位：亿元 |
2024年1-9月 |
2023年1-9月 |
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经营活动现金流量净额 |
25.62 |
35.78 |
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增长率 |
-28.39% |
/ |
而在对外投资领域，对Maxeon的长期股权投资令TCL中环遭受了巨大损失，也是净利润亏损的又一重要原因。
四、Maxeon资产缩水近九成，再投14亿加注溢价收购
Maxeon的全称是MaxeonSolar Technologies,Ltd.,其总部位于新加坡，主要负责设计、制造和销售Maxeon及SunPower品牌的太阳能组件，业务范围遍布全球并覆盖全球光伏屋顶和电站市场。Maxeon不仅已在美国纳斯达克上市，国际能源巨头道达尔还是其股东。
Maxeon拥有包括TOPCon、BC等电池技术以及组件叠瓦技术在内的大量核心技术，其中专利就超过1600多项；而且在美国和欧洲等重要市场拥有可观的市场份额，以及成熟的营销渠道。TCL中环认为布局Maxeon对于自身强化产业链具有战略意义，因此在2023年之前累计投资约25亿人民币获得了Maxeon22.39%的股权。
但是TCL中环入股Maxeon后，后者业绩表现却一落千丈，最近两年净利润持续亏损2亿多美元，其中2023年的亏损额折算为人民币已超过19亿元。同时Maxeon的净资产和总资产也都在持续大幅缩水，其中2023年净资产仅剩460万美元，折合人民币约3300万，比去年同期大幅缩水-89.15%。
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单位：亿美元 |
2023年 |
2022年 |
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净利润 |
-2.757 |
-2.674 |
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营业收入 |
11.23 |
10.60 |
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净资产 |
0.046 |
0.424 |
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总资产 |
10.02 |
12.60 |
受Maxeon业绩和股价均出现大幅下跌的拖累，仅2023年TCL中环分别遭受了资产减值损失10.1亿元、公允价值变动损失4.4亿元以及投资亏损3.4亿元，至此TCL中环几乎把投资Maxeon的本金都亏光了。
此时TCL中环如果选择愿赌服输，还可以避免产生新的损失，但TCL中环恰恰相反，选择了继续押注。为了再取得Maxeon50.1%-22.39%=27.71%的股权，甚至不惜大幅溢价收购，愿意支付最高交易金额1.975亿美元，折合人民币约14亿，是Maxeon同期净资产的150多倍，大幅溢价收购显而易见。
今年5月31日，TCL中环发布公告称，将参与Maxeon的投资重组。TCL中环将通过可转债和定增等金融工具分步出资，将其对Maxeon的持股比例从22.39%提升到50.1%，最终实现控股并表。
但是Maxeon既然能连续亏损数年，而且连资产都大幅缩水近九成，没有新的契机想要骤然翻身是很难的。TCL中环溢价收购Maxeon更多股权，能否实现预期回报，目前非但尚未看到曙光，反而在三季报中将其列为亏损的重要原因。
当然，通过三季报，侦碳家也找到了TCL中环在产品和研发方面的一些亮点，一起分享给大家。
五、硅片市占率保持行业第一，20GW新产能投建沙特
由于光伏N型产品加速迭代，预计2024年渗透率达73%，TCL中环也在相应进行产品结构升级。报告期内，TCL中环光伏单晶产能提升至190GW，光伏材料产品出货约94.86GW，同比增长11.4%，硅片市占率19.2%，居于行业第一。同时，TCL中环积极推动行业N型、大尺寸转型趋势。至报告期末，N型产品实现单台月产领先行业次优约505kg、公斤出片数领先行业次优约1片。
在光伏电池及组件业务板块，TCL中环持续推动自主技术创新和Know-how工艺积累，围绕高功率、高效率、低成本的发展趋势，推动组件业务发展。报告期内，公司组件4.0主流产品功率较竞手领先两档及以上，效率领先0.2%以上，高效叠瓦组件产能达到24GW。
此外，TCL中环加快推进全球化，希望建立起在海外壁垒市场实施在地化制造的相对竞争优势。TCL中环已经与沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）全资子公司RELC、Vision Industries 达成合作，共同在沙特建设年产20GW光伏晶体晶片项目，这是目前海外最大规模的晶体晶片工厂。这是TCL中环充分发挥在新能源光伏领域长期积累的技术、智能制造和运营管理等优势，依托PIF的国家战略职能和政府资源，为在沙特乃至中东地区建立技术领先的光伏产业链而迈出的实质性第一步，意义重大。
2024年仅剩下最后2月，TCL中环今年想要实现扭亏为盈铁定无望，但如果能把单季亏损降低，至少不再刷出新高，依然可以算实现了今年的“小目标”。