文｜氨基观察
有人说，疫情就像一把盐，撒在了民营医疗的投资泡沫上，加速了泡沫的破灭。
在国家政策推动下，中国民营医疗投资经历了黄金十年。但对大多数机构来说，吃医保红利的好日子，正一去不复返。
于是，很多医院倒下了。据全国企业破产重整案件信息网不完全统计，仅2024年一季度就有数十家民营医院宣告破产清算，其中不乏规模较大、定位高端的医院。
余下的民营医院大多也陷入常态化亏损中，哪怕是不依赖医保的高端私立医院。
根据卓正医疗招股书，按在中国覆盖的城市数排名，其在中国私立中高端医院中排名第一；按2023年付费患者就诊人次及收入计算，其排名第二及第三。
卓正医疗瞄准的客户群体是“大众富裕人群”，人均就诊花费超过1000元，远高于国内公立机构245元、私立机构279元的门诊花费水平。
然而，定位高端的卓正医疗，仍无法实现盈利，2021年至2023年，亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元。
本以为是不差钱的高端医疗服务，结果却连年亏损。在居高不下的人工和折旧摊销这些刚性成本压制下，卓正医疗节流难，开源也难。
不止卓正医疗，还有此前申请上市的、以器官移植著称的树兰医院，以及国内高端私立顶流和睦家，也曾深陷亏损泥沼。
高端却不赚钱，这局怎么破？
/ 01 / 高端但不赚钱
卓正医疗成立于2012年，最早只是深圳的一家建筑面积50平米的诊所，而后逐渐扩张至北上广等一线城市。
不同于其他民营专科医院或综合型医院，目前的卓正主攻以门诊为主的家庭诊所业务。截至2023年底，在国内经营着21家医疗服务机构，包括19家诊所和2家医院，在新加坡开设了3家全科诊所。
正因此，卓正医疗的收入主要来自门诊服务，而非住院。从收入结构来看，儿科、齿科、眼科是其收入主力，2023年分别为其创收1.33亿元、1.13亿元和1.48亿元，占比分别为22.5%、19%和25%。
看完卓正的招股书，你会发现这样一个特点：
高端但不赚钱。
所谓高端，指的是卓正瞄准的客户群体，“大众富裕人群”。
卓正在招股书中这样定义：人均可支配收入超过人民币20万元的人口群体。也就是目前我国社会阶层中的中产和新中产人群。
这类人群的特点是可支配收入较高，购买力较强，对价格敏感度较低，对疾病筛查、预防和健康管理的需求较高，同时也更愿意为体验、服务付费。
这也体现在其客单价上。根据招股书，2021年至2023年，卓正医疗的人均就诊花费为1033元、1014元和1048元；患者回头率分别为71.1%、75.7%及78.2%。
作为对比，根据国家卫健委和弗若斯特沙利文的数据，2023年我国平均每次门诊支出为公立机构245元、私立机构279元，卓正就诊的次均价格远超平均。
这一人均就诊花费，即使对比同样定位高端的树兰医疗，同样高出不少，其旗舰医院树兰杭州医院次均门诊费为458元。
定位中高端，患者就诊花费不菲，并且有着较高的回头率，这使得卓正的收入逐年增长。过去3年，营收分别为4.17亿元、4.73亿元、6.9亿元。
不过，高单价的医疗服务，并没有让卓正赚到钱。同期，卓正净亏损分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元；剔除财务成本以及可转换可赎回优先股公允价值亏损，卓正的净亏损依然达到1.09亿元、1.38亿元和6693.3万元。
树兰医疗也是如此。作为华东地区最大型的社会办医疗机构，树兰医疗以器官移植著称，树兰杭州医院是国内唯一一家能够同时开展肝、肾、心、肺四大器官移植的民营医院。
有知乎网友评价，树兰医院厉害的地方在于做器官移植，特别是肝移植，团队与技术水平均较佳，但到浙一浙二，则要慢慢排队。
过去三年，树兰医疗的营收分别为15.48亿元、17.78亿元以及18.84亿元，同期的亏损额分别为0.82亿元、1.11亿元和0.17亿元。
那么问题来了，这些高端医疗机构赚的钱，都去哪了呢？
/ 02 / 节流难，开源也难
当下卓正的连年亏损，与早几年形成了鲜明对比。
2021年完成E轮融资时，卓正直面回应称目前暂无上市计划，且暂不需要再融资。CEO王志远曾表示，卓正的诊所平均在2-3年内就可以实现盈亏平衡，公司在2017年就已实现了收支平衡，账面资金充裕。
如今的招股书显示，公司距离盈利，还有相当长的路要走。
定位高端的卓正，盈利能力却有限。2021年至2023年，其综合毛利率分别为11.9%、9.3%及19.3%。
具体来看，实体医疗服务是其主要收入来源，近3年收入占比均超85%，但该业务毛利率较低，分别为8.9%、2.1%、15.2%，这直接导致综合毛利率“拉胯”。
值得一提的是，2023年卓正医疗的会员费收入超过2000万，虽然在总收入中占比仅3%，但这笔收入的成本几乎可以忽略不计，毛利率高达95%。
而实体医疗服务之所以毛利低，正是因为扩张及刚性成本压缩着盈利空间。
从成本结构来看，占比最大的前三位分别是员工薪酬福利、折旧摊销费用和药品、耗材成本，2023年分别占收入成本的50.2%、20.9%、19.8%，三者总占比超过90%，加之居高不下的行政开支，盈利自然无从谈起。
在卓正的各项成本、开支之中，僱员薪金及福利开支位列第一，2021年至2023年分别为3.13亿元、3.79亿元和4.36亿元，占同期总收入的75.2%、80.2%及63.2%。
这意味着，卓正每赚1块钱，就要拿出6毛来给员工发工资，这还不算折旧摊销、药品耗材等其他成本支出。
众所周知，医院是一门重资产、高投入、慢回报的生意。与传统医院相比，诊所往往采用“轻资产”运营模式，而将医生视作重中之重。
根据招股书，卓正的全职医生平均拥有约14年的资格认证后执业经验，超过85%曾在三级甲等医院执业。要招揽这些人才，自然需要提供有竞争力的薪资待遇；同时，在日趋激烈的民营医疗赛道，要留住人才，也必须付出更大的成本与代价。
随着不断对外扩张，卓正的医生数量快速增加。资料显示，2018年中，卓正的全职医生首次突破100名，到了2023年底达到了297名。
也就是说，2019年至2023年其医生团队扩大了2倍。这无疑为公司带来极大的成本压力。扩张带来的不只是人力成本，还包括折旧摊销。
而相比其他国家的高端民营医疗，国内机构盈利困难主要原因就在于人工成本和折旧摊销高。作为对比，沙特高端民营医疗企业Dr Sulaiman人工成本占比为35%，印度高端民营医疗企业Apollo为50%，均低于卓正；折旧摊销方面，卓正最高超过了20%，远高于Apollo和Dr Sulaiman的4%左右。
节流困难的同时，开源也算不上顺利。因为医疗机构要想大幅开源，只能持续扩张，开设更多机构，扩大服务半径。这不仅需要长期的持续性投入，也需要时间爬坡。
和睦家作为国内第一家外资民营医院，一度也由于扩张深陷亏损泥沼。美股退市前，2018年亏损接近2亿元，主要原因就是医院扩建。从2016年开始，和睦家的产能扩建了3倍左右。由于大量资本投入，扩建的前两年就已经开始在财务上产生较大的折旧费用。
再比如树兰医疗，2020年还能够盈利，但随后三年连续亏损。其将亏损原因归结于医院网络扩张及成立安吉、衢州两地分院，分院处于爬坡期，前期成本庞大但收益有限。
时至今日，盈利问题仍在拷问着所有民营医疗机构，哪怕是这些定位高端的机构。
/ 03 / 扩张还是不扩张
医疗难做，特别是对身处公立医院夹缝中的民营医疗来说。
用“水深火热”来形容当前民营医院并不为过。据全国企业破产重整案件信息网统计，仅2024年第一季度就有数十家民营医院宣告破产清算，其中不乏规模较大、定位高端的医院。而余下的民营医院大多陷入常态化亏损中。
与此同时，为了要增长，它们又不得不持续扩张。这或许是为什么，自2023年起民营医院纷纷开始谋求港股上市。
2023年8月、12月，马泷齿科、爱维艾夫向港交所递表；进入2024年，血液肿瘤医院陆道培、树兰医疗、明基医院以及卓正医疗，纷纷赴港IPO。
另一家肿瘤专科医院美中嘉和则更快一步，已经于今年1月正式登陆港交所。但在申请上市的多家企业中，也仅有明基医院实现盈利。
放眼全国，明基医院作为综合医院的体量并不算大。而其之所以能够盈利，正是因为它没有走传统的扩张之路。
目前明基医院仅运营两家综合医院，南京明基和苏州明基。其中，南京明基2008年开始运营，是三级甲等综合医院、南京医科大学附属医院。
根据弗若斯特沙利文资料，以2023年医疗服务产生的收入计，南京明基在中国民营营利性综合医院中排名第三，同时是江苏省最大的民营营利性综合医院。
苏州明基医院则于2013年开始运营，是国家级胸痛中心、国家级防治型卒中中心，也是江苏省仅有的几家获得JCI认证的综合医院之一。
简单来说，明基医院走的是大综合、大三甲医院之路，靠医院招牌吸引患者。近年来，明基医院的业务量也在持续增长，2024年上半年，门诊就诊次数超100万人次，年住院手术量超10000例。
同时，招股书显示，2023年南京明基和苏州明基的次均住院费分别达到1.8万元、1.55万元。而据国家卫生健康委数据，2023年1-10月，全国三级公立医院情况次均住院费约为1.3万元。高收费模式进一步提升了利润水平。
但明基医院存在“居于一隅”的情况，虽已在江苏省形成较大市场声量，也要直面激烈的市场竞争。数据显示，2022年，江苏省就有超200家三级民营医院。
长远看，若不扩张，明基医院难免触及业绩增长的天花板。因此，在招股书中，其明确表示，IPO募资金将用于扩建及升级现有医院、寻求潜在的投资与并购机会、升级智慧医院等。
卓正此次IPO募资的主要目的也是为了扩张。其在招股书中表示，一部分资金将用于内生增长，具体为搬迁一家现有机构到深圳，并在杭州、上海、南京、西安开设新诊所；一部分资金用于战略收购一线和新一线城市的医疗机构。
对于资本市场来说，医院并不是一个传统意义上的好标的。
资本青睐高速增长的故事，而医院品牌的打造，需要长期的持续性投入，这往往意味着长期亏损。加之医院天然发展的慢节奏，和需要故事、想象空间的资本市场仿佛是一种天生的矛盾。
早几年，一些企业希望通过外延式的大举并购，来跨越医院内生式增长慢的“顽疾”，以满足市场对高速增长的期待。A股也曾兴起过一股医院投资热。一些初始年营业额不过两三亿的公司，借助上市公司平台融资，高价收购医院，将市值拉升至几百亿甚至几千亿。
佼佼者如爱尔眼科，落败者如恒康，曾经的民营医院第一股。因收购医院而兴，因收购而衰，在大肆举债5年收购了19家医院后，无力管控旗下医院，产生巨额亏空，走向破产重组。
即使高端医疗市场空间巨大，但对依靠持续扩张换取规模的行业来说，扩张始终是双刃剑，既有可能是业绩助推器，也可能是“天坑”。
扩张还是不扩张，这是个问题。