文| 侦碳先锋

氢能源作为能量密度高、绿色环保可再生且储量丰富的一种新能源，近年来在低碳经济兴起后也备受重视，大量企业因此涌入了氢能源新赛道。

之前正在申请创业板上市的上海汉兴能源科技股份有限公司(以下简称“汉兴能源”或发行人)，是氢能产业链的上游制氢和中游加氢环节提供一站式综合技术服务供应商，掌握了包括天然气制氢、甲醇制氢、煤制氢、变压吸附氢气提纯在内的多项核心技术。

但就在今年国庆节前的最后一个工作日，深交所突然公布了对汉兴能源创业板IPO终止审核的决定,直接原因是汉兴能源及保荐机构长江证券撤回申报/保荐。在本次IPO以失败告终的汉兴能源背后，可能存在哪些问题？侦碳家决定一探究竟。

一、净利润踩线过关，毛利率明显高于可比公司平均水平

招股书显示，报告期内，发行人的营业收入从2.96亿元增长到4.88亿元，三年复合增长率为18.13%；归母净利润则从0.53亿元增长到0.74亿元，三年复合增长率更低，仅有11.78%。

单位：亿元	2023年	2022年	2021年
营业收入	4.88	3.89	2.96
增长率	25.45%	31.42%	/
归母净利润	0.74	0.69	0.53
增长率	7.25%	30.19%	/

从发行人在报告期内的业绩来看，虽然在持续增长，但涨幅却有限。尤其是净利润，不仅期初基数过低，期间复合增长率也低，因此报告期内的年净利润最高一期也仅有7400万元。无论从营业收入还是从净利润角度看，发行人虽然跻身氢能源新赛道，业绩上却从未体现出新赛道黑马选手应有的爆发力和冲劲。

而且发行人申请的创业板本身对净利润有要求，按照发行人选择的具体上市标准，即《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第2.1.2条“（一）最近两年净利润均为正，累计净利润不低于1亿元，且最近一年净利润不低于6000万元”来看，发行人在2022年度和2023年度归属于发行人股东的净利润(以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据)分别为6,544.92万元和7,166.34万元，累计净利润为13,711.26万元，虽然勉强都满足了上市标准，但其实都属于踩线过关。

发行人净利润能够踩线过关，还是在其毛利率显著高于可比公司平均水平约1/3的情况下实现的。至于为何其高毛利率能够被市场接受，招股书解释为可比公司业务模式、产品用途、产品功能与发行人不同，因此毛利率存在一定的差异，不具有完全可比性。

而且发行人的踩线过关，不仅发生在净利润标准上，在研发投入复合增长率的标准上亦是如此。

按照《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定(2024年修订)》第四条规定，“最近三年研发投入复合增长率不低于15%，最近一年研发投入金额不低于1000万元，最近一年营业收入金额达到3亿元”。

而发行人2021年度至2023年度研发投入分别为1,793.90万元、1,921.99万元和2,443.57万元，最近三年研发投入复合增长率为16.71%，同样也仅略高于上述标准，再次踩线过关。而且发行人最近一年的营业收入和研发投入高于上述标准的幅度同样有限。

侦碳家还发现，比起业绩和研发投入等指标踩线过关，发行人更难以让投资者接受的是募投项目，因为发行人居然拟将全部募投资金的87.7%用于补充流动资金。

二、募投资金近九成用于补充流动资金，报告期内分红近四千万

招股书显示，发行人原本准备通过IPO募投资金2.85亿元，其中仅3506万元是用于研发中心建设项目，而资金中的大头2.5亿元却将被用来补充流动资金，后者在募投资金中占比高达87.7%，这无疑在IPO企业中非常罕见，无论是在创业板还是在科创板等其他板块。

如此高比例的募投资金被用于补充流动资金，不仅合理性必要性受到质疑，还涉嫌违反了监管部门的有关规定。根据证监会于2020年修订的《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求(修订版)》中的有关规定，通过公开上市方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%。对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。

而发行人的87.7%的补流占比明显超出了证监会规定的30%上限，因此合理性有待充分论证。

但从发行人在报告期内的现金分红情况来看，发行人募投主要为补流的合理性似乎不足。因为发行人在报告期内现金分红累计接近4000万元，看情形又不像缺乏流动资金。

那么，发行人为何会如此缺乏流动资金，以至于几乎就是为了补充流动资金而上市？按照招股书的披露，发行人在报告期各期末应收账款、应收票据及应收款项融资金额合计分别为14,701.18万元、20,238.17万元和16,766.37万元，存货净额分别为24,028.46万元、29,122.83万元和22,774.54万元，对公司流动资金占用较大。而且发行人主要采用“预付款-发货款-验收款-质保金”的销售结算模式，通常情况下，发行人生产的装备从发货到验收确认收入周期较长，所以导致在日常经营中需要资金量较大。随着业务规模的扩大，发行人的资金需求量也将逐渐上升。

侦碳家发现，报告期内，发行人的经营活动现金流正在逐年好转，2023年净流入0.64亿元，并未体现出在经营活动中因为应收账款、存货以及质保金等因素导致日常经营中出现资金短缺的情况；但发行人的投资活动倒是持续处于净流出，且缺口从-0.2亿元增长到-1.03亿元。因此发行人在报告期内每年都需要通风筹资弥补缺口，2023年筹资净流入0.79亿元。

因此发行人存在资金短缺的可能，但并非因为日常经营造成，而是投资活动带来的持续增加的资金缺口。

单位：亿元	2023年	2022年	2021年
经营活动净现金流量	0.64	0.10	-0.19
投资活动净现金流量	-1.03	-0.52	-0.20
筹资活动净现金流量	0.79	0.02	1.24

按常理，企业投资活动主要包括购建固定资产、在建工程和无形资产等长期资产以及投资长期股权投资、长期债权投资等情况。但发行人的情况比较奇怪，其在2023年交易性金融资产继续保持为0，长期股权投资也仅从4,578万元增长到6,304万元，增幅不到1,800万元；但其又与购建固定资产、在建工程和无形资产等长期资产似乎关联不大，因为发行人居然在经营活动中无自行生产环节。

三、经营活动无自行生产环节，零部件靠外购，组装靠第三方

招股书显示，发行人在经营活动中并无自行生产环节，制氢装备供应及专用产品销售业务主要采用外购或外协的经营模式。详细来说，即发行人制定设计方案并提供专业图纸，同时将外购或委托第三方加工生产的零部件运送至客户指定场地并组装，发行人并不自行生产。

这意味着若供应商不能及时供货，将导致发行人无法按期交货；若供应商提供的零部件出现大规模质量问题或价格波动，将对发行人产品的质量、信誉造成不利影响；若发行人在设计、装备制造及项目实施过程中出现质量掌控偏差，则可能存在因产品或工程质量控制不到位、技术运用不合理等情况而造成项目质量事故或隐患等风险，可能会对发行人经营业绩造成不利影响。总之，发行人将生产甩手的不利后果多多，这种情况在IPO公司中也非常少见。

而且从实践角度，不自行生产也不属于监管部门鼓励的形式。这一点从很多同样无自主生产，接订单后靠外发加工的外贸企业或者贸易平台最终很少能成功上市就可见一斑。

虽然在上述采购的定制化设备完成交付后，还是要由发行人组织测试验收并最终集成为成套制氢装备。在上述流程中，招股书也解释了发行人的核心技术价值体现在该成套装备自身的设计环节以及提供定制化采购设备的设计图纸、技术参数、技术人员和监造管理人员的现场技术指导等关键的生产要素。但侦碳家认为，发行人的技术人员和监造管理人员的现场技术指导，对产品的主要生产过程而言，仅仅起到次要和辅助作用；而发行人在设计环节以及提供设计图纸和技术参数所起作用大小，则取决于这些设计和技术的含金量高低，比如是在行业内的独门秘籍，还是行业内早已成熟的通用技术，两者区别就很大。

但从发行人获得发明专利的情况来看，再叠加其研发投入复合增长率勉强踩线达标等因素综合来看，发行人使用和提供行业内早已成熟的通用技术的概率似乎更大，更何况制氢等技术本身在行业内早就已经非常成熟了。

四、全部7项发明专利均系十余年前获取，一人薪酬最高占研发费用94%

问询函显示，截至目前，发行人共拥有发明专利7项，其中仅“小型煤汽化制氢方法”涉及制氢技术。而对于“一种煤矿瓦斯气低压提浓方法”、“从空气中分离氧气的方法及设备”以及“一种低压下由煤层气生产天然气的方法”等专利，申报材料中未对相关技术在发行人制氢设备设计咨询及供应业务的作用予以进一步说明。

而且发行人的上述发明专利均于2005年至2012年之前取得，获取时间较早，在十余年后的现在是否还保持技术先进性不得而知；虽然发行人于2015年至2023年共申请发明专利7项，但截至目前均仍处于实质审查阶段，最终能申请通过多少项发明专利尚存不确定性。

按招股书中的披露，发行人掌握的制氢工艺路线包括电解水制氢，但根据发行人掌握核心技术和持有的发明专利来看，其涉及电解水制氢的核心技术较少，与电解水核心技术的相关的设备也主要依靠向其他专业企业采购，因此即使涉及到的关键性技术也大概率非发行人自有。

另外，发行人的9名核心技术人员中，有8人来自中石化洛阳工程有限公司。其中，董事、高级顾问王兴敏薪酬121万元，计入研发费用的占比由2020年的45.66%上升至2022年的94.34%，发行人的研发工作几乎完全依赖王兴敏一人，同时也存在核心技术权属可能不清产生争议的风险。

因此，发审部门在问询函中要求发行人说明核心技术在制氢设备中的具体应用及其先进性；说明公司核心技术是否属于行业通用技术，或者主要体现在对传统技术的改良，以及核心技术中由发行人独创或具有突破性的具体技术情况，以及和同行的对比。

总体来看，发行人上述硕果仅存的7项发明专利能否作为其拥有核心技术的证明，还存在疑问。

五、前五大销售客户频繁变动，累计销售金额反而在下降

按发行人的业务和产品特点，如果业务稳定，老客户成交后的返单比例会较高，因此前五大销售客户应该基本保持稳定。但侦碳家却发现，发行人在报告期内的前五大销售客户频繁变动，2022年的前五大客户在2023年仅剩余一家，而且前五大销售客户的销售总金额在2023年还出现了下降。

但奇怪的是，2023年发行人总的营业收入却从3.89亿元增长到4.88亿元，增长了将近1亿元，如果说失之东隅收之桑榆，难道说发行人的营收增量都来自其他中小客户？

除了前五大销售客户业务不稳定，频繁变动外，发行人在报告期内的关联交易也值得关注。

六、关联交易额占最近一年销售额增量1/4

昆仑汉兴是发行人参股的子公司，主要业务是向当地工业园区供应氢气，昆仑汉兴基于自身业务发展需求，向发行人采购制氢装置，构成关联交易。曲靖德方则是发行人子公司云南汉兴的少数股东德方纳米的全资子公司。

2023年，发行人分别向昆仑汉兴以及曲靖德方实现关联销售额2210万元和467万元，两者合计2677万元，占到发行人2023年销售增量9920万元的26.99%，因此对发行人的业绩增长起到了重要作用。

此外，发行人除了没有自主生产，居然还没有自有房产。发行人因此租赁实际控制人纪志愿配偶田怡、实际控制人吴芳及实际控制人李明伟配偶尹冬梅的房产作为办公场所，每年产生的几百万租金费用因此也属于关联交易。

在问询函中，发行人的上述关联交易是否具有必要性和公允性，是否存在实控人低价出租变相承担成本费用的情况，受到了发审部门的重点关注。

七、实控人报告期内曾因酒驾被拘留

侦碳家还意外在招股书中发现，2021年10月12日，公司实际控制人、董事兼副总经理李明伟因饮酒驾车，被上海市交警总队处以吊销驾驶证，行政拘留十日，罚款2,000元的行政处罚。

虽然发行人在招股书中表示，截至本招股说明书签署日，李明伟已缴纳罚款并依法解除行政拘留，本案件已经执行完毕。上述案件不属于《首次公开发行股票注册管理办法》规定的不得存在的五类 经济刑事犯罪或重大违法行为，不会影响公司实际控制人、董事和高管任职资格，不影响本次发行上市条件，对公司生产经营没有重大影响。这次饮酒驾车的事虽不大，却有明知故犯之嫌，好在发行人还没上市，否则对股价的影响就难说了。

本次汉兴能源撤回IPO申请的时间，恰逢新一轮牛市重启，没能赶上这波涨势，确实颇为可惜。未来汉兴能源何时会再重启IPO进程，侦碳家将保持关注。