文|侃见财经
作为周期性行业，最难熬的就是周期的底部。
2020年，TCL以125亿元的大手笔收购了中环集团100%的股权。
作为被收购的对象，中环集团旗下的中环股份被寄予厚望，当时的普遍预期是中环股份能在TCL的帮助下加速发展。
然而，现实往往比理想更为复杂，被收购后的中环集团并未迎来想象中的飞跃。
根据最新的财报显示，上半年中环股份实现营收162.1亿，同比下滑53.54%；净亏损为30.64亿，同比下滑167.53%。拉长周期来看，这是中环股份近年来交出过最差的一份中报。
受到业绩的影响，近年来TCL中环的股价也是持续走低。截至9月13日收盘，TCL中环股价报收7.7元/股，总市值仅为311亿；和曾经的最高点49.93元/股相比，TCL中环如今的股价已经蒸发超过八成，市值则缩水超过了1700亿，表现在一众光伏上市公司中接近“垫底”。
反噬
上半年TCL中环之所以会出现“巨亏”，实际上跟行业周期有很大关系。
由于供需失衡的原因，上半年整个光伏产业链的表现都不太好。据CPIA等专业机构统计，2024年1-6月我国多晶硅、硅片、电池、组件产量分别同比增长约60.6%、58.9%、37.8%、32.2%，但多晶硅、硅片、电池、组件价格分别下跌40%、48%、36%、15%，整个产业链呈现“量增价跌”的趋势。
作为硅片巨头，TCL中环也难逃“冲击”。从产品来看，今年上半年TCL中环的三大主营产品光伏硅片、光伏组件和其他硅材料的毛利率分别为-9.25%、0.94%和17.74%，而在去年同期，三大主营产品光伏硅片、光伏组件和其他硅材料的毛利率分别为24.88%、12.24%和25.38%。
在三大主营产品中，影响最大的莫过于光伏硅片，今年上半年在营收104.3亿的情况下，主营利润却亏损了9.646亿。
不过，虽然说外部环境的变化对TCL中环的业绩有很大影响，但从本质来讲，上半年业绩巨亏还是TCL中环自己一手造成的。
为什么这么说？因为光伏本来就是一个周期性非常强的行业，作为老牌硅片巨头的TCL中环不可能不清楚，但在上升期其却仍然选择了大举扩张——在工厂产能上，2023年，TCL中环宣布投资106亿元，拟在广州投建25 GW N型TOPCon高效太阳能电池工业4.0智慧工厂项目；在渠道和技术上，TCL中环先后花费近40亿元持续并购新加坡光伏公司Maxeon，目前已获得该公司50.1%的控股，除了获得TOPCon、BC等技术外，还获得了Maxeon在美国、欧洲市场的销售渠道。
从具体的数据来看，截至今年上半年，TCL中环的固定资产为545.1亿，在建工程为131.9亿，两者合计为677亿；而在2019年被TCL收购之前，TCL中环的固定资产为204.9亿，在建工程为51.21亿，两者合计为256.11亿。对比来看，TCL中环的“固定资产+在建工程”扩大了2倍有余。
当然，TCL中环选择大举扩张也并非没有道理，毕竟光伏行业本来就是一个靠“熬”的行业，谁能在下行周期中“熬”住，谁就可以脱颖而出。此外，TCL对于TCL中环也寄予厚望。在TCL中环的财报致辞中，李东生将“硅片全球市占率 NO.1，综合实力全球 NO.1”作为TCL中环的战略目标；而在2023年，李东生更是强调，TCL中环要成为全球 Tier 1高效组件供应商。
何时“熬”出头？
虽然上半年业绩巨亏，光伏硅片的毛利率更是跌至负数，但TCL中环却并没有“停手”。
8月27日，TCL中环在2024年半年度业绩说明会上表示：“目前我们的开工率在80%左右，后续可能会根据销售状况做适当的下调。”
据硅业分会最新统计数据显示，由于硅片价格持续下跌，目前已经跌破了“成本线”一体化企业的开工率维持在50%—60%之间，其他企业的开工率在50%—100%间不等。例如光伏巨头隆基绿能，开工率已调低至38%。对比可以看出，TCL中环显然是想在下行周期中争抢市场了。
值得思考的是，在如今激烈的市场环境下，TCL中环这种亏损抢市场的操作还能坚持多久呢？
若从财报来看，TCL中环或许还能坚持一段时间。
先看现金流方面，上半年TCL中环的货币现金为70.19亿，相较于去年同期的98.09亿已经大幅减少；不过交易性金融资产仍有53.96亿，相较于去年同期的30.28亿有所增加。按照今年上半年亏损30亿来看，TCL中环的“价格战”还能维持一段时间。
再看负债方面，截至今年上半年，TCL中环的负债总额为692.6亿，资产负债率为55.32%；对比去年同期639.2亿的总负债和52.25%的资产负债率有所提升；其中，今年上半年的流动性负债合计为227.3，大头为一年内到期的非流动负债，具体数值为43.45亿，对比现金流而言，TCL中环还是有应对的空间。
不过，值得注意的是，今年上半年TCL中环的长期借款已经来到了396.7亿，相较于去年356.5亿明显上升，这也表示TCL中环的有息负债正越滚越大。
整体而言，当下的TCL中环很显然就是要在下行周期中靠逆势扩张和高开工率来抢夺市场，这其实和面板市场的逆势扩张有几分相似。就如其高管所说——“当度过行业调整期后，硅片格局将有望重塑、龙头集中度提升，中环将维持在行业的优势地位”，这是策略，通过牺牲部分利润来换取更高的市占率。
不可否认，TCL中环的预期非常美好，但从资本市场的表现来看，资金对执行这一策略的TCL中环却并不乐观。除去跌跌不休的股价，从机构持仓来看，截至今年上半年，TCL中环的基金持仓家数为318家，而在去年同期，基金的持仓家数高达685家。