文｜首条财经研究院 陈晨
强者恒强，说来容易做起来难。
8月26日，厨电龙头老板电器发布2024中报：营收47.29亿元，同比下滑4.16%；归母净利7.59亿元，同比下滑8.48%。规模和盈利成长性一个也没守住，这于上市11年一向业绩稳健的老板电器而言是非常少见的，上一次双降还是2020上半年（不包括季报）。
次日，公司股价低开低走，最终报收18.31元/股，跌幅5.08%，创下年内新低。截止9月2日收盘价18.12元，总市值172亿元。较2018年市值巅峰的516.27亿元，已跌超60%。
作为高端厨电龙头，何以戴维斯双杀？业绩下坡路背后又有哪些牵绊呢？
应收账款连增、现金流净额腰斩，任富佳双位数目标追问
老板电器解释称，国内房地产业依然处于出清调整阶段，厨电业受市场竞争加剧、居民消费意愿下降等因素影响，整体市场增速式微，不同渠道分化严重。
大环境承压是客观事实，另外几家厨电企业情况也不太乐观，如浙江美大上半年营收同比下降40.56%，净利同比降55.26%；帅丰电器营收降48.62%，净利降64.67%。火星人、亿田智能也同频双滑。
不过冰激凌效应告诉我们，寒冬往往是一颗试金石，更凸显头部企业的抗压能力、成长活力。那么老板电器龙头底色够足么？外因之外，自身有无短板反思呢？
分季度看，主要源于二季度业绩变脸。一二季度营收为22.37亿元、24.92亿元，同比增长2.75%、-9.63%；归母净利为3.98亿元、3.61亿元，同比增长2.49%、-18.15%。
分地区看，大本营华东地区遭遇“滑铁卢”——主营产品营收约22亿元，同比下降9.11%；其他产品营收约1.2亿元，同比下降约12.07%。
从费用看，上半年销售费同比大降12.57%至11.9亿元，这是较为罕见的。尤其往期逐年增长的广告宣传费，上半年削减了6500万元。即便如此，净利降速依然远超营收。且毛利率同比下滑3.05个百分点至48.88%，创上市以来同期新低。
身处低频次消费的厨电业，营销重要性不言而喻。家电行业分析师刘步尘表示，没有任何企业敢认为自己不需要传播推广，但当面临利润增长压力时，往往会习惯性削减推广传播费用预算。
报告期内，公司经营现金净流量4.1亿元，同比大降56.86%。众所周知，经营活动产生的现金流堪比企业血液，相比净利润的纸面金贵，更能反映企业主营业务盈利能力强弱的。
追其原因，持续上扬的应收账款需要警惕。2019年至2023年分别为7.26亿元、10.08亿元、15.98亿元、16.90亿元、18.10亿元，2024上半年进一步增至18.63亿。除了现金流压力，还有坏账减值风险，折射出企业市场话语权、产品竞争力亟待提升。
2023年底，老板电器应收账款余额30.34亿元，其中坏账准备达12.24亿元。2024年上半年坏账准备仍有12.21亿元。此外，半年报中披露五家主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司情况，其中三家处于亏态：北京老板电器销售有限公司净利亏损486.50万元，上海老板电器销售有限公司亏损1024.89万元，嵊州市金帝智能厨电有限公司亏损1638.04万元。
遥想2024年初，老板电器总裁任富佳定下两位数增长目标，而半年报的出炉无疑让该目标兑付难度陡升，以至有媒体称，这可能是富佳定上任以来遇到的最大考验之一。
三大品类全面下滑，寻找新增量迫在眉睫
公开资料显示，老板电器专注于厨房电器产品的研发、生产、销售和综合服务的拓建，提供包括吸油烟机、燃气灶、洗碗机、蒸烤一体机、集成灶等家用厨房电器套系解决方案。
产品主要分为三大领域，第一品类以“烟灶消”为主；第二品类为蒸烤一体机、蒸箱、烤箱为代表的电气化烹饪产品群；第三品类为洗碗机、燃气热水器、净水器等产品。
2024上半年，各品类线营收均出现下滑：吸油烟机（占营收比47.11%）同比下降2.85%至22.59亿元，燃气灶（占营收比23.98%）下降1.17%至11.69亿元，洗碗机（占营收比6.72%）下降4.01%。
且作为营收主力，吸油烟机和燃气灶上半年毛利率分别下降4.31、3.52个百分点。“老板”吸油烟机在精装修渠道的市场份额下滑11.4个百分点，至23.4%，排名从第一滑至第二。好在线上渠道厨电套餐和烟灶两件套市占率仍居第一，但较去年同期下滑了5%、5.2%，至27%和28.2%。
据奥维报告显示，2024上半年老板品牌吸油烟机、燃气灶零售额、零售量市占率分别为31.9%、26.1%，31.3%、22.9%。市场影响力肉眼可见，但还有多少成长空间也值警惕。
老板电器是有危机意识的。据证券之星，近年来公司一直试图打造以烟灶消(即油烟机、燃气灶、消毒柜)产品群、电气化烹饪产品群、水厨电产品群三大品类协同发展的格局。只是，从上述业绩看现实仍较骨感。各品类间占比不均衡，较重依赖以“烟灶消”为代表的产品群，营收比达76.27%；其余两个产品群营收规模较弱，分别为7.09%、16.64%。
总体来看，老板电器罗列的11个家电品类中，除了热水器，其余10个均出现同比下跌。第二三品类中，蒸烤一体机、蒸箱、烤箱、热水器、集成灶产品收入均出现两位数下滑。其中，烤箱、净水器下滑幅度最大，分别下滑23.48%、23.59%。要知道，上述产品不少是公司近年新开发的产品业务，担负着第二增长曲线重任，表现拉胯自然业绩不好看。
为寻找新增量，老板电器近年不断拓宽思路，2020年就推出了AI概念，连续两年年报提到要在软件端探索AI-IoT智能物联平台开发，聚焦AI智能烹饪曲线应用，提升厨电产品软实力。
尤其数字厨电方向，2024半年报披露，老板电器通过发布烹饪垂直领域AI“食神”大模型，探索 AI 技术在烹饪领域的应用前沿。发展信心、活力值得肯定，但这些最终能给公司业绩带来多少支撑，报表并没有体现。
行业分析师王彦博表示，大模型与家电结合是趋势，可市场不可能短时间内爆发，影响厨电市场的最大因素还是房产市场，目前大模型还有一定局限性。从披露主要品类销量看，老板电器主要发力点依然较多局限于厨电领域，进而对房市景气度依赖较重。
跳出舒服圈，多元化、国际化多急迫
厨电业与房市可谓惺惺相惜、荣辱与共。2024上半年后者出清盘整仍在进行，作为行业龙头老板电器自然冷暖自知。
目前，老板电器形成线下零售、线上电商、精装修工程三大渠道。其中，精装修渠道与房地产联系最为紧密。早年间，老板电器通过该渠道与恒大、碧桂园等大型房企有过蜜月期。
然成败皆萧何，随着房企暴雷潮突袭，老板电器也受到不小拖累。2021年，公司将来自恒大精装修业务的6.6亿元应收款项和票据，全部计提信用减值损失。信用减值损失从2020年的6413.81万元一跃攀至7.65亿元，2022年、2023年有分别为2.24亿元、1.02亿元，仍高于2020年之前年份。
据奥维云网（AVC）地产报告，2023年“老板”品牌在精装修渠道市场份额为31.9%，仍居行业第一。2024上半年，据证券之星，其市场份额同比下滑11.4个百分点至23.4%，排名第二。
家电行业分析师刘步尘表示，厨电业短时内摆脱不了对房产市场的依赖，后者何时回暖仍是个未知数，短期看并不乐观，所以下半年的厨电市场很难出现回暖迹象。而老板电器是一家较纯粹的厨电企业，市场大环境对它的影响更大更直接。
看看上述高企的应收账款、坏账准备，下滑的现金流净额，不算多苛言。行业分析师孙业文表示，面对房市场调整，包括老板电器在内的厨电业，都该认真思考未来增量在哪里，亟需进行战略性转变，尽可能少受房市影响、尽快走出低迷至暗周期。应该多学习白电、黑电等企业，把多元化、国际化步子迈得再大些。
以营收主力油烟机、燃气灶为例，作为传统优势业务、且定位高端、市占率高，老板毛利率常在55%以上。然2024上半年分别同比下滑了4.31个百分点、3.52个百分点，至50.79%、53%，整体家电厨卫毛利率48.28%，同比下滑3.64个百分点。
背后有消费因素，也有行业竞争加剧因素。尤其美的、格力、海尔、小米等新兴入局者的多元化分食。资深产业经济观察家梁振鹏表示，一方面厨电市场萎缩，另一方面像小米为代表的互联网企业在不断进入厨电领域，美的、海尔、格力这样的白电龙头也推出厨电产品，这都会挤压到老板电器的市场空间。
另一厢，2024上半年，老板电器境外地区销售收入占比只有0.61%。从品类看，吸油烟机与燃气灶两主要品类收入占比达72.48%，而“其他小家电”只有0.76%，“其他业务收入”仅为2.63%。
多方承压，老板电器已到了不得不变、更要精变准变的时刻。能否尽快走出往期业务、跳出往期经验的舒服圈、大力开拓新增量、新空间，雷富佳重任在肩。
中年危机VS当打之年，逆风卡位最重要
当然，问题隐忧之外，老板电器也有喜人成绩一面。
业务方面，公司多个细分产品市场率牢据第一。据奥维线下报告，2024上半年老板品牌吸油烟机、燃气灶零售额、零售量市占率均为第一；线上报告显示，老板品牌厨电套餐零售额、零售量市占率 27%、20.9%，均位行业第一。
渠道方面，2023年老板电器新增下沉市场展台网点3234家，同比提升32%，还联手头部家装，从省会城市下沉至300个地市。
创新研发方面，2024上半年，公司研发费达到1.78亿元，同比增长3.26%。截至6月，共累计授权专利5064项。上半年申请专利数同比上升36.25%，其中软著专利数上升27.45%。累计参与标准制定155项，其中主导制定42项、国际标准提案2项、国家标准4项。
早在2015年，老板电器便着手布局AI和数字化领域，率先打造了数字化智能制造基地,并在2020年实现无人工厂落地。在任富佳带领下，数字厨电持续加码，2022年发布全球首款搭载AI烹饪技术的数字厨电、全球首个AI烹饪助理——ROKI先生；2023年，推出数字厨电i7；今年又推出烹饪垂直领域 AI“食神”大模型，提供从食材选择到烹饪过程的全链路解决方案。
海外国际化也有圈点处。2024上半年境外地区收入约2800万元，同比增长3.67%。财报显示，老板电器已进入全球超30个国家和地区，拥有超上万家门店。GFK数据显示，老板油烟机在马来西亚市占率位居第一。核心市场模式也出现变革，如上半年针对美国市场，成立专门子公司，全面开启本土化运营。针对澳洲市场，大力布局工程渠道，成功与当地8家主流建商达成战略合作。
业绩方面，整体体量及盈利性仍有行业优势。净利润率在16%左右，高于多数大家电企业。
整体看，创立于1979年的老板电器，业务底盘仍较扎实，且不缺发展信心、新进击动作，这些都是公司熬过周期阵痛、渡过转型至暗的抓手。抛开中年危机一说，也正值年富力强、当打之年。
但想要把这些期许优势变成实在业绩，老板电器、任富佳还必须再快些、再精准些。
虽然宣传费下跌，研发费上涨，但前者依然高于后者，且研发费增长科目为“其他费用”，直接投入仅6304.69万元，同比下跌3.24%。要知道，上半年老板电器销售商品、提供劳务收到现金为52.22亿元，同比减少5.9%。产品力亟需进一步提振。
然在这样的关键较劲时刻，老板电器依然大手笔分红，发布半年报的同时公告称拟向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计4.72亿元。结合营利双降，是否过于豪横了，多用些国际化、多元化方面的战略布局、创新孵化是否更香呢？
时代红利远不止一个，关键是能在逆风时提前卡对方向。最新中报双降只是一个警示、一个棒喝，后续任富佳是带领老板电器知耻后勇、来一场翻身仗，还是阵痛序曲、开启下坠模式，取决于两者能多大程度上、多长时间内走出舒服圈、破壁一个新成长天地。